黄金行业评论：黄金需求趋势Q4 / 14更新

2015年2月12日美洲/加拿大和美国股权研究贵金属（材料（加拿大）/金属与矿产-贵金属（加拿大））/市场重量研究分析师Anita Soni，P. Eng。，CFA416 352 4587罗伯特·雷诺兹（Robert Reynolds），CPA，CA，CFA416 352 4516对宇宙（％）黄金需求趋势Q4 / 14更新■2月12日发布的世界黄金协会第四季度需求趋势：961吨的总需求与上一季度持平，金条和硬币需求增加（+47吨），但与三季度相比，ETF流出量增加了52吨，达到-85吨。供应也持平，矿山产量环比下降约5吨。第四季度的黄金价格疲软是由ETF清算导致的，加上中国的珠宝和投资需求弱于预期，导致了130吨的市场过剩。■矿山供应可能在2014年达到顶峰； CS预计中期会有所下降：2014年矿山供应量从2013年的3,011吨增长2％至3,114吨。由于废金属减少，总体供应量持平。到目前为止，黄金股票的2015年生产指导比我们的预期低约2-15％。由于生产商专注于FCF和资产负债表保护，我们预计将对中长期供应前景产生影响。我们将继续对到2016年的黄金市场赤字进行建模（示例8）。■ETF在第四季度清算了85吨，在2014年清算了159吨； 2015年流量逆转：ETF在2015年初至今增加了约78吨，这是由于瑞士央行取消钉住汇率的买盘，以及希腊退出欧元区的潜在催化剂。鉴于美国持续的经济实力，我们目前的供求关系假设2015年整体清盘量为100吨。 ETF持有量为53.9Moz（1,677t）目前处于2009年中期的水平，因此，我们认为没有另一轮重大清算的高风险（2013年清算了880t）。■2014年央行购买量为477吨，为50年来第二高：第四季度119吨高于我们的85吨估计。 2014年，俄罗斯（173吨），哈萨克斯坦（48吨），伊拉克（48吨）和阿塞拜疆（10吨）是最大的买家。■珠宝需求环比持平：第三季度珠宝加工量为549吨，第三季度为546吨。印度和中国仍然是需求的最大组成部分，分别为33％和27％。印度的珠宝需求比2013年增长了8％，而中国的珠宝需求下降了33％，受到了对腐败的镇压，2013年创纪录水平的徘徊以及2015年春节的推迟（从12月起推迟库存）到一月。我们预计随着收入的增加，中国珠宝需求将从2014年的水平恢复增长。中国的珠宝零售网络已经扩大，以适应增长。■第四季度金条和硬币（有形投资）需求增加从第三季度的235吨增加到283吨。土耳其（+14吨）和中国（+10吨）的需求环比更高。全年实物投资为1064吨，低于2013年的1765吨。我们假设S / D模型中的2015年为1000吨，到2017年将降至800吨。■可能降低进口关税可能会刺激印度的珠宝需求：《华尔街日报》 2月9日报道，印度贸易部已与财政部联系，将进口税从10％降低至2％。联邦预算可能会在2月28日做出决定。关税降低8％将会对需求产生推动作用（每盎司影响约100美元）。行业评论超越信息®客户端驱动的解决方案，见解和访问信用证证券研究与分析本报告后面的披露附录包含重要的披露，分析人员认证以及非美国分析人员的状态。美国披露：瑞士信贷与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。 （54％的银行客户）2对宇宙（％）黄金需求趋势回顾图表1：相对于2010年前的水平，主要黄金需求仍然强劲–第四季度比ETF流出量增加和中国珠宝需求回升的幅度小于预期的情况下，触及弱于预期估计2009Q1 2009Q3 2010Q1 2010Q3 2011Q1 2011Q3 2012Q1 2012Q3 2013Q1 2013Q3 2014Q1 2014Q3季度金价（rhs）主要需求（吨）季度平均资料来源：世界黄金协会，瑞士信贷的估算（主要需求=珠宝+技术+实物投资+净ETFs +中央银行）图表2：ETF的清算在2014年第4季度有所回升，但第1季度的Q4资金流出已经逆转图表3：在俄罗斯和其他新兴国家的推动下，央行的购买仍在继续市场2009Q1 2009Q4 2010Q3 2011Q2 2012Q1 2012Q4 2013Q3 2014Q22009Q1 2009Q4 2010Q3 2011Q2 2012Q1 2012Q4 2013Q3 2014Q2季度金价（RHS）季度平均中央银行（吨）季度金价（RHS）ETF（吨）季度平均资料来源：世界黄金协会，瑞士信贷估计资料来源：世界黄金协会，瑞士信贷估计图表4：珠宝需求仍然强劲，但第四季度的珠宝需求增长不及先前CS估计的高–印度关税的取消和关税的降低可以支撑2015年珠宝首饰的需求图表5：第四季度金条和金币需求小幅上涨，历史上仍然保持强劲（2003-2007年季度平均值为92。2吨）反弹中国2009Q1 2009Q4 2010Q3 2011Q2 2012Q1 2012Q4 2013Q3 2014Q22009Q1 2009Q4 2010Q3 2011Q2 2012Q1 2012Q4 2013Q3 2014Q2季度金价（rhs）首饰（吨）季度平均值。季度金价（rhs）季度平均140020%120015%100010%8005%6000%400-5%200-10%0实物投资（吨）-15%2009Q1 2009Q4 2010Q3 2011Q2 2012Q1 2012Q4 2013Q3 2014Q2季度金价2015（rhs）盈余/赤字（库存流）6005004003002001000-100-200-300-400-500Q4 / 14A20%15%10%5%0%-5%-10%-15%200150100500-50-100-150Q4 / 14A20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2016F同比变化需求图表7：CS预计2014年矿山供应将达到平稳状态，未来几年可能会下降，但供应有限矿山总供应2014F供求模型图表8：瑞士信贷的供求模型2014F供求模型2014F黄金行业评论 （54％的银行客户）3对宇宙（％）Q1 / 14A Q2 / 14A Q3 / 14AQ4 / 14A2014A2015F 8007006005004003002001000Q4 / 14A20%15%10%5%0%-5%-10%-15%7006005004003002001000Q4 / 14A20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2016FCBGA官方部门供应官方部门供应其他 官方部门购买官方部门总供应（需求）250200150100500-50-100-150-200Q4 / 14A同比变化需求Q1 / 14A Q2 / 14A Q3 / 14A20%15%10%5%0%-5%-10%-15%900800700600500400300200100-Q4 / 14A20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2014F2015F2016F同比变化需求净对冲/（对冲）矿山总供应2014F旧废料供应主要供应（如WGC报告） 2018F首饰技术/牙科整体制造2007200820092010201120122013负责编写此研究报告的分析师已获得补偿，补偿基于各种因素，包括瑞士信贷的总收入，其中一部分来自瑞士信贷的投资银行业务。截至2012年12月10日，分析师的股票评级定义如下：交易所交易基金在接下来的12个月中，该股票的总回报预计将超过相关基准*。中性（N）：在接下来的12个月中，该股票的总回报预计将与相关基准*相符。表现不佳（U）：黄金价格实际/估计美元/盎司2,4762,4102,6082,7092,8362,8703,0517167428318263,1143,0702,9202,8302,680黄金价格变动美元/盎司(444)(352)(236)(108)11(40)(39)855(6)(15)420000*主要盈余/（赤字）由世界黄金协会当前供求关系表示形式的场外交易投资和库存流量表示2,0322,0582,3722,6012,8472,8303,0117247988248113,1573,0702,9202,8302,6802015年2月12日(1.0%)1.3%15.3%9.7%9.5%(0.6%)6.4%4.8%(2.7%)(4.9%)(3.1%)(5.3%)资料来源：公司数据，瑞士信贷（Credit Suisse）估计，14年第4季度显示的当前现货金价，WGC演示文稿中以“场外交易投资和库存流量”表示的盈余/（亏损），主要需求– WGC的报告包括央行购买/销售是需求的来源9821,3161,6951,6411,6691,6341,2623042672712801,1221,000900800800 barbarayy_tong@citickawahbank.com芭芭拉·唐02/13/15 01:44:24 AM中信银行国际3,0143,3744,0674,2424,5154,4644,2731,0281,0641,0951,0914,2784,0703,8203,6303,480 页(5.4%)11.9%20.5%4.3%6.4%(1.1%)(4.3%)0.1%(4.9%)(6.1%)(5.0%)(4.1%)黄金行业评论488223(55)(46)00000000 barbarayy_tong@citickawahbank.com芭芭拉·唐02/13/15 01:44:24 AM中信银行国际465050000000002015年2月12日(193)(251)(349)(354)(457)(544)(409)(124)(118)(116)(119)(477)(425)(425)(425)(425)2015年2月12日34122(398)(400)(457)(544)(409)(124)(118)(116)(119)(477)(425)(425)(425)(425)重要的全球披露3,3553,3963,6693,8424,0593,9203,8649049469799723,8013,6453,3953,2053,055披露附录(1.5%)1.2%8.0%4.7%5.6%(3.4%)(1.4%)(1.6%)(4.1%)(6.9%)(5.6%)(4.7%)我，CFA的Anita Soni，P. Eng。证明，（1）本报告中表达的观点准确反映了我对所有标的公司和证券的个人观点，并且（2）我的薪酬中没有，现在或将来的任何部分与本报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关。2007200820092010201120122013负责编写此研究报告的分析师已获得补偿，补偿基于各种因素，包括瑞士信贷的总收入，其中一部分来自瑞士信贷的投资银行业务。截至2012年12月10日，分析师的股票评级定义如下：优于大市（O）：在接下来的12个月中，该股票的总回报预计将超过相关基准*。中性（N）：在接下来的12个月中，该股票的总回报预计将与相关基准*相符。表现不佳（U）：在接下来的12个月中，该股票的总收益预计将低于相关的基准*。2,4172,3041,8142,0171,9722,0072,3855624975465492,1532,2612,2612,2612,261*按地区划分的相关基准：截至2012年12月10日，日本评级基于股票相对于分析师覆盖范围的总回报，该覆盖范围包括相关行业内分析师覆盖的所有公司，跑赢大盘代表最具吸引力的中性股吸引力降低，而表现欠佳的投资机会则不足。 截至2012年10月2日，美国S. 以及加拿大和欧洲的评级均基于相对于分析师覆盖范围的股票总回报率，该总回报率包括相关行业内分析师覆盖的所有公司，其中跑赢大盘代表最有吸引力，中性卖场代表吸引力较小，而跑赢大盘代表最具吸引力的投资机会。 对于拉丁美洲的和非日本亚洲的股票，评级基于股票的总收益相对于相关国家或地区基准的平均总收益；美国2012年10月2日