收购苏州旭创获批，开启数据中心高速光模块成长之旅

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 收购苏州旭创获批，开启数据中心高速光模块成长之旅 ■事件：5月22日，中际装备公告收到证监会批复，核准发行股份并募集配套资金收购苏州旭创100%股权。本次收购苏州旭创交易对价28亿元，发行不超过2.06亿股，同时募集配套资金不超过4.9亿元，发行不超过3616万股，发行价格均为13.55元/股。交易对方承诺2016~2018年扣非归母净利润不低于1.73亿、2.16亿、2.79亿元。 ■光通信行业景气度高企，高端光模块市场快速成长： 在“宽带中国”政策及4G网络普及的大背景下，互联网流量持续高增长、数据中心大规模建设方兴未艾，光通信行业全产业链正在迎来新一轮快速发展机遇，尤其是高速光模块市场将备受关注。根据Ovum预测，2016-2020年全球光模块市场将保持年均8%-10%的增长，2020年全球光模块年销售额有望超过122亿美元。据中国产业信息网数据显示，预计2020年，10G/40G/100G光模块收入在总体光模块市场占比将超过61%，其中100G高速光模块市场规模将超过20亿美元。来自Infonetics的数据统计强调，目前全球数据中心100G高速光模块市场年复合增长率超过35%，并且随着高速光模块产品性价比的逐渐提升，增速有望进一步加快。目前我国三大运营商都已经部署100G及OTN交换技术，据统计，2014年中国移动部署的100G OTN 端口约占全球总量的25%。目前100G设备承载了大多数的网络流量，可以说100G 已经步入全面成熟期。考虑到用户不断增长的流量需求，以及万物互联时代的到来，未来将对更高速率的光通信传输技术提出要求，也给高速光模块带来了更为广阔的发展空间。 ■苏州旭创：光模块后起之秀，核心竞争优势明显 苏州旭创位列国内光模块第一梯队，40G/100G高端光模块优势明显。自2014年起，苏州旭创不断大力研发100G产品，成功开发出100G全系列产品，能够实现无压缩、高速、稳定的信号传输。其中，100G QSFP28 应用于云数据中心，100G CFP4则用于支持下一代接入网络和城域网。2016年，100G系列产品开始转入量产、产量逐月增加、收入增长迅速，11月起开始大批量出货。目前公司已能批量产出业界最全的100G数据中心光模块、共计17款，为业绩成长奠定坚实基础。 苏州旭创2015~2016年，前五大客户分别为谷歌、华为、中兴、华三和HYVE Solutions，合计收入占比为64.20%。其中，2016年前两大客户谷歌和亚马逊合计收入占比已接近35%。Google Inc.因为高度认可Tabl e_Title 2017年05月23日 中际装备（300308.SZ） Tabl e_Bas eI nfo 公司快报 证券研究报告 其他专用机械 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 41.23元 股价（2017-05-22） 33.79元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 7,299.00 流通市值（百万元） 7,249.51 总股本（百万股） 216.01 流通股本（百万股） 214.55 12个月价格区间 12.35/38.53元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 0.85 30.55 196.01 绝对收益 -1.92 23.68 182.59 夏庐生 分析师 SAC执业证书编号：S1450517020003 xials@essence.com.cn 021-35082732 Tab le_Report 相关报告 中际装备：收购苏州旭创获批，跨界高速光模块，未来成长可期/夏庐生 2017-03-09 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 公司产品及技术能力，在2014年9月通过Capital G (谷歌风投)参与了苏州旭创C轮融资。 ■苏州旭创：业绩持续保持高速增长，未来成长可期 2016年苏州旭创营业收入19.6亿元、同比增长68.0%，净利润2.3亿元、同比增长206.6%，净利率11.7%、同比提升2.1pct。其中，40G/100G收入占比79%、海外销售占比69%（北美地区占59%）。2017年一季度，苏州旭创营业收入6.7亿元（未经审计），在手订单17亿元。按照苏州旭创业绩承诺2016~2018年扣非归母净利润不低于1.73亿、2.16亿、2.79亿元，2016年实现净利润已大幅超过业绩承诺，并且得益于北美数据中心市场100G高速光模块需求放量，苏州旭创业绩继续保持高速增长可期。 ■投资建议：随着互联网流量每年翻番增长，以及物联网深入普及，100G光模块需求将进一步打开。并且，随着公司在400G领域的前瞻投入和相关产品陆续推出，未来高端光模块市场格局有望被“中国崛起”所改写。我们预计公司2017~2018年备考营业收入分别为32.86亿/47.11亿，备考净利润分别为3.51亿/5.45亿，EPS分别为0.77元/1.19元，成长性突出。考虑到公司在高速光模块领域处于领先地位、且核心竞争优势明显，参考行业平均估值水平，维持“买入-A”评级，上调目标价为41.23元，对应2018年PE 35倍。 ■风险提示：数据中心市场竞争加剧 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营收入 121.4 131.6 3,286.0 4,711.0 6,710.0 净利润 5.6 10.1 351.5 545.0 745.7 每股收益(元) 0.03 0.05 0.77 1.19 1.63 每股净资产(元) 2.54 2.57 4.20 6.30 12.91 盈利和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 市盈率(倍) 1,304.8 726.0 44.1 28.4 20.8 市净率(倍) 13.3 13.1 8.0 5.4 2.6 净利润率 4.6% 7.6% 10.7% 11.6% 11.1% 净资产收益率 1.0% 1.8% 18.2% 18.9% 12.6% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.3% 0.5% 0.7% ROIC -0.1% -0.8% 74.3% 28.7% 33.5% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/中际装备 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 121.4 131.6 3,286.0 4,711.0 6,710.0 成长性 减:营业成本 88.4 91.4 2,190.5 3,197.6 4,558.2 营业收入增长率 2.2% 8.4% 2396.6% 43.4% 42.4% 营业税费 1.1 2.7 16.4 18.8 26.8 营业利润增长率 17.4% -195.6% -16940.6% 47.6% 39.9% 销售费用 3.8 3.7 131.4 132.1 174.5 净利润增长率 -31.5% 79.7% 3395.8% 55.1% 36.8% 管理费用 31.7 40.8 538.9 763.2 1,107.2 EBITDA增长率 18.2% 2.3% 1520.6% 51.3% 44.7% 财务费用 -3.0 -1.1 4.6 2.0 6.8 EBIT增长率 -78.8% 677.0% -11777.4% 46.5% 40.5% 资产减值损失 0.3 -0.1 1.1 0.5 0.5 NOPLAT增长率 -80.2% 715.7% -10871.6% 46.5% 40.5% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 1.5% 13.5% 279.3% 20.4% 161.2% 投资和汇兑收益 3.5 3.4 3.5 3.4 3.4 净资产增长率 0.6% 1.4% 247.0% 49.8% 105.0% 营业利润 2.5 -2.4 406.5 600.2 839.6 加:营业外净收支 3.8 13.3 7.0 41.0 37.7 利润率 利润总额 6.4 10.9 413.5 641.2 877.3 毛利率 27.1% 30.6% 33.3% 32.1% 32.1% 减:所得税 0.8 0.9 62.0 96.2 131.6 营业利润率 2.1% -1.8% 12.4% 12.7% 12.5% 净利润 5.6 10.1 351.5 545.0 745.7 净利润率 4.6% 7.6% 10.7% 11.6% 11.1% EBITDA/营业收入 22.2% 20.9% 13.6% 14.3% 14.6% 资产负债表 EBIT/营业收入 -0.4% -2.7% 12.5% 12.8% 12.6% 2015 2016 2017E 2018E 2019E 运营效率 货币资金 112.3 69.3 262.9 728.9 536.8 固定资产周转天数 473 508 22 15 14 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 354 398 92 79 113 应收帐款 81.9 56.4 1,404.1 689.7 3,038.1 流动资产周转天数 887 819 227 235 265 应收票据 17.5 25.3 248.5 713.7 656.8 应收帐款周转天数 216 189 80 80 100 预付帐款 0.6 11.1 102.4 105.1 267.2 存货周转天数 234 210 100 68 82 存货 82.2 71.6 1,753.8 22.6 3,016.2 总资产周转天数 1,923 1,742 268 314 369 其他流动资产 0.1 70.3 71.0 50.0 50.0 投资资本周转天数 1,218 1,209 123 150 208 可供出售金融资产 15.0 15.0 18.3 16.1 16.5 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 20.1 22.1 22.1 40.1 40.1 ROE 1.0% 1.8% 18.2% 18.9% 12.6% 投资性房地产 - - - - - ROA 0.9% 1.6% 8.2% 13.8% 7.6% 固定资产 187.3 183.8 209.7 185.7 341.3 ROIC -0.1% -0.8% 74.3% 28.7% 33.5% 在建工程 5.5 1.5 1.5 238.6 238.6 费用率 无形资产 111.9 97.0 85.6 358.2 592.9 销售费用率 3.2% 2.8% 4.0% 2.8% 2.6% 其他非流动资产 6.9 8.8 82.2 801.5 1,000.9 管理费用率 26.1% 31.0% 16.4% 16.2% 16.5% 资产总额 641.3 632.2 4,262.1 3,950.3 9,795.4 财务费用率 -2.5% -0.8% 0.1% 0.0% 0.1% 短期债务 - - 141.3 - 268.8 三费/营业收入 26.9% 33.0% 20.5% 19.0% 19.2% 应付帐款 25.2 23.7 1,017.6 525.2 1,742.4 偿债能力 应付票据 10.9 16.3 287.9 67.3 439.1 资产负债率 14.5% 12.1