调拨血浆组分显著增厚业绩，丹霞注入预期强

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2017年05月23日 证券研究报告•动态跟踪报告 买入 （维持） 当前价： 58.60元 博雅生物（300294） 医药生物 目标价： 80.30元（6个月） 调拨血浆组分显著增厚业绩，丹霞注入预期强 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱国广 执业证号：S1250513070001 电话：021-68413530 邮箱：zhugg@swsc.com.cn 分析师：陈铁林 执业证号：S1250516100001 电话：023-67909731 邮箱：ctl@swsc.com.cn 联系人：周平 电话：023-67791327 邮箱：zp@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 -10%-2%7%15%23%32%16/516/716/916/1117/117/317/5博雅生物沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.01 流通A股(亿股) 3.26 52周内股价区间(元) 49.71-72.62 总市值(亿元) 156.69 总资产(亿元) 27.73 每股净资产(元) 8.08 相关研究 [Table_Report] 1. 博雅生物（300294）：定增扩大产能，外延并购持续扩张 (2017-04-18) 2. 博雅生物（300294）：血制品经营持续向上，外延并购值得期待 (2017-04-06) 3. 博雅生物（300294）：并购基金有望加快外延步伐 (2017-04-04) 4. 博雅生物（300294）：血制品医保报销范围扩大，在研产品潜力巨大 (2017-03-23) 5. 博雅生物（300294）：业绩符合预期，医保调整强化提价逻辑 (2017-02-26) [Table_Summary]  事件：公司公告称未来2年拟从丹霞生物调拨100吨血浆、180吨血浆对应的静丙组分、400吨血浆对应的纤原组分至公司生产，采购总金额不超过4.02亿。  调拨血浆和组分有望解决原料短缺，或将增厚公司业绩。博雅拥有血制品行业最高的产值，吨浆收入和吨浆净利润分别约为300万和100万。博雅目前有10个浆站，新浆站仍处于快速成长期，2017年估计采浆量350吨（+40%），当前产能比较充分（500吨血浆处理能力已投产，1000吨凝血因子产能有望在年底投产）。通过调拨丹霞生物的血浆和组分，产能有望充分释放，从而显著提升公司盈利能力。公司拟调拨100吨血浆、180吨血浆对应的静丙组分和400吨血浆对应的纤原组分。博雅拥有业内最高的提取和生产工艺，假设丹霞调拨血浆和组分收率为博雅的85%，估计将给公司带来7.9亿收入，根据模型测算净利率约为21%（博雅血制品净利率为38%，但由于血浆和组分采购成本高和收率略低，净利率也偏低），即合计1.7亿净利润。考虑到血浆和组分可能要在2年内分批调拨，我们估计调拨血浆和组分也将在18-19年2年内陆续生产并确认销售收入，我们估计2018-2019年将分别新增1.1亿和0.6亿净利润，2018年净利润增幅达到19%，对应PE仅23倍。参照行业惯例，血浆和组分调拨还需血制品企业所在地的省级卫计委和国家卫计委审批，审批通过后方可调拨。  丹霞并表预期强烈，血制品峰值净利润估计不低于14亿。公司与控股股东高特佳及其他方共同投资的并购基金前海优享已收购丹霞生物的99%股权。高特佳承诺以博雅作为血制品唯一的整合平台，并承诺博雅在同等条件下优先收购旗下其他血制品业务，因此博雅未来收购丹霞生物的预期强烈。从短期来看，通过调拨丹霞的血浆和组分，博雅能够加大产能释放业绩。从长期来看，时机成熟后博雅有望通过收购丹霞生物从而实现浆站和采浆量大幅度提升。博雅当前拥有10个浆站，2017年采浆量约350吨，预计峰值采浆量不低于500吨。丹霞拥有25个采浆点，2017年采浆量预计为300吨，峰值采浆量有望突破1000吨。收购完成后，博雅+丹霞合计将拥有35个采浆量，峰值采浆量不低于1500吨。通过技术输出，丹霞的血制品盈利能力有望提升至博雅的水平，即吨浆收入300万和吨浆净利润100万，未来血制品峰值收入和净利润有望分别达到45亿和15亿。考虑到博雅和丹霞的浆站拓展能力强，未来很可能会有更多浆站获批，博雅+丹霞的血制品峰值收入和净利润或将进一步提升。  凝血因子VIII等新产品陆续获批，有望显著增厚业绩弹性。凝血因子VIII、凝血酶原复合物、vWF因子有望分别于2017、2018、2020年获批，并从获批次年开始贡献业绩。凝血因子VIII有望从2018年开始增厚公司业绩。从量来看，公 [Table_MainProfit] 指标/年度 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 946.60 1289.25 1692.00 2200.35 增长率 74.27% 36.20% 31.24% 30.04% 归属母公司净利润（百万元） 272.04 390.78 582.35 765.75 增长率 79.21% 43.65% 49.02% 31.49% 每股收益EPS（元） 1.02 1.46 2.18 2.86 净资产收益率ROE 13.02% 16.37% 20.55% 22.53% PE 58 40 27 20 PB 7.35 6.43 5.42 4.52 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 司2017-2018年采浆量预计分别为350吨和450吨，预计明年可用于生产凝血因子VIII的组分不低于400吨。参照行业平均水平和持续提价趋势，估计吨浆收入有望达到24万，对应9600万收入。血制品最大的成本是血浆原料，占比超过70%，凝血因子VIII带来的新增成本很少，估计净利率不低于50%，2018年有望贡献4800万净利润，显著增厚业绩弹性。  盈利预测与投资建议。预计2017-2019年EPS分别为1.46元、2.18元、2.86元，对应PE分别为40倍、27倍、20倍，如考虑从丹霞调拨血浆和组分，2018年对应PE仅23倍，维持“买入”评级，目标价80.30元。  风险提示：新产品开发或低于预期的风险、非血制品业务整合或不达预期的风险、新浆站投产进度或低于预期的风险、血浆或组分调拨或低于预期的风险。 博雅生物（300294）动态跟踪报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 现金流量表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 946.60 1289.25 1692.00 2200.35 净利润 277.55 398.70 594.15 781.27 营业成本 349.89 452.29 551.70 707.55 折旧与摊销 49.98 74.85 89.62 101.75 营业税金及附加 10.72 12.54 16.79 22.20 财务费用 -9.89 -13.21 -18.09 -24.44 销售费用 113.24 154.71 186.12 242.04 资产减值损失 1.66 3.00 3.00 3.00 管理费用 156.28 212.73 253.80 330.05 经营营运资本变动 -202.20 -118.76 -119.45 -178.28 财务费用 -9.89 -13.21 -18.09 -24.44 其他 81.65 -3.00 -3.00 -3.00 资产减值损失 1.66 3.00 3.00 3.00 经营活动现金流净额 198.76 341.59 546.23 680.30 投资收益 0.97 0.00 0.00 0.00 资本支出 -227.00 -100.00 -100.00 -100.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -172.20 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -399.20 -100.00 -100.00 -100.00 营业利润 325.66 467.19 698.68 919.95 短期借款 -23.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 2.49 4.10 3.76 3.66 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 328.15 471.29 702.45 923.62 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 50.60 72.59 108.30 142.35 支付股利 -53.48 -95.84 -137.67 -205.16 净利润 277.55 398.70 594.15 781.27 其他 -0.35 13.21 18.09 24.44 少数股东损益 5.51 7.92 11.80 15.52 筹资活动现金流净额 -76.83 -82.63 -119.58 -180.71 归属母公司股东净利润 272.04 390.78 582.35 765.75 现金流量净额 -277.27 158.96 326.65 399.58 资产负债表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 财务分析指标 2016A 2017E 2018E 2019E 货币资金 422.14 581.10 907.75 1307.33 成长能力 应收和预付款项 225.41 330.51 432.74 556.61 销售收入增长率 74.27% 36.20% 31.24% 30.04% 存货 288.71 373.21 455.23 583.83 营业利润增长率 69.36% 43.46% 49.55% 31.67% 其他流动资产 74.41 101.35 133.01 172.97 净利润增长率 66.16% 43.65% 49.02% 31.49% 长期股权投资 84.45 84.45 84.45 84.45 EBITDA 增长率 67.49% 44.58% 45.64% 29.48% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 579.60 619.04 643.71 656.25 毛利率 63.04% 64.92% 67.39% 67.84% 无形资产和开发支出 610.08 599.76 589.44 579.12 三费率 27.43% 27.48% 24.93% 24.89% 其他非流动资产 134.67 130.71 126.74 122.77 净利率 29.32% 30.93% 35.12% 35.51% 资产总计 2419.48 2820.13 3373.07 4063.34 ROE 13.02% 16.37% 20.55% 22.53% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 11.47% 14.14% 17.61% 19.23% 应付和预收款项 197.56 280.07 361.71 452.62 ROIC