上海家化：股价已进入价值投资区域，出售天江药业股权有望成为短期催化剂

HeaderTable_User 5017243 5017372 HeaderTable_Stock 600315 买入 investRatingChange.same 13020700 HeaderTable_Excel HeaderTable_Statem entCom pany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 动态跟踪 【公司·证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 营业收入（百万元） 3,999 4,469 5,318 6,346 7,560 同比增长 11.8% 11.7% 19.0% 19.3% 19.1% 营业利润（百万元） 716 936 1,141 1,382 1,693 同比增长 64.3% 30.7% 21.9% 21.1% 22.5% 归属母公司净利润（百万元） 621 800 961 1,161 1,419 同比增长 72.0% 28.8% 20.2% 20.8% 22.2% 每股收益（元） 0.92 1.19 1.43 1.73 2.11 毛利率 61.7% 63.0% 61.6% 60.7% 59.9% 净利率 15.5% 17.9% 18.1% 18.3% 18.8% 净资产收益率 28.2% 26.8% 26.4% 26.5% 26.5% 市盈率（倍） 39.7 30.8 25.6 21.2 17.4 市净率（倍） 9.3 7.4 6.2 5.1 4.2 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， Tabl e_Title 股价已进入价值投资区域，出售天江药业股权有望成为短期催化剂 Table_Summary 投资要点  新年首日公告拟出售天江药业股权将带来一次性巨额投资收益，同时有望成为短期提振股价的催化剂。公司1月1日公告将出售所持有的天江药业23.84%股权，天江药业整体估值以其2014年经审计的扣非后净利润乘以15，但最低不少于人民币 92亿元，最高不超过102亿元，如果交易顺利完成，考虑到之前公司对天江的投资成本只有4000万元不到，粗略计算本次交易将为公司贡献税前利润（非经常性收益）高达21-24亿元左右。此次出售天江股权符合公司聚焦主业的战略原则，也有望成为短期股价催化剂。  证监会处罚相对较轻，利空靴子基本落地。之前市场担忧的公司信息披露违法处罚也已经在14年年底最终落地，从结果来看，对公司与相关责任人的处理相对较轻，我们预计影响15年第三期股权激励行权的可能性也较小。  公司股价从13年9月开始持续调整至今明显滞后大盘指数表现，但从公司盈利增速、经营质量及未来业绩增速预期来看都明显超越两市上市公司平均水平，考虑到公司人事动荡与信息披露处罚基本告一段落，我们认为公司股价已经基本确立底部，未来股价的催化剂在于管理磨合后新品的放量、天江药业股权的最终出售以及可能的并购整合。  预计14年全年收入增速与前三季度接近，全年盈利增速有望好于前三季度表现。14年在国内整体消费低迷、行业增速放缓与竞争加剧的情况下，公司在各细分领域始终保持着明显超越行业平均水平的销售增速，考虑到费用因素、主品牌新品投放节奏以及去年同期基数等原因，我们预计公司14年全年盈利增速将超越前三季度的表现。考虑到平安17年以后的解禁、以及公司新董事长的长期激励方案，我们判断中期公司业绩增速也将逐步抬升。 财务与估值  由于最终交易尚未确定，暂不考虑本次公告对15年业绩的影响，我们维持对公司2014—2016年每股收益分别为1.43元、1.73元与2.11元的预测，DCF估值对应目标价48.24元，维持公司“买入”评级。 风险提示  天气异常对销售的影响、新品牌低于预期，核心管理层发生波动的风险。 Table_BaseInfo 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2014年12月31日） 34.32元 目标价格 48.24元 52周最高价/最低价 45.15/31.12元 总股本/流通A股（万股） 67,237/66,086 A股市值（百万元） 23,076 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2015年01月05日 Tab le_Ch angeR ate 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） -0.8 -2.4 -4.4 -18.7 相对表现（%） -10.1 -28.3 -48.6 -70.4 沪深300（%）（%） 9.4 25.8 44.2 51.7 Tabl e_Wi nd 资料来源：WIND、东方证券研究所 Table_Author 证券分析师 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 赵越峰 021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513060001 Table_Contacter Table_Report 相关报告 三季报保持稳健增长 四季度有望提速 2014-10-31 下半年盈利有望进一步提速 2014-08-28 五年战略目标远大，人事动荡期待结束 2014-06-13 -56%-28%0%28%56%14/0114/0214/0314/0414/0514/0614/0714/0814/0914/1014/1114/12上海家化沪深300上海家化 600315.SH 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 上海家化动态跟踪 —— 股价已进入价值投资区域，出售天江药业股权有望成为短期催化剂 2 Table_Excel2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 单位:百万元 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 货币资金 1,329 1,733 2,401 3,341 4,464 营业收入 3,999 4,469 5,318 6,346 7,560 应收账款 428 454 521 622 741 营业成本 1,530 1,655 2,042 2,492 3,032 预付账款 12 19 21 25 30 营业税金及附加 43 42 53 63 76 存货 412 446 511 623 758 营业费用 1,380 1,438 1,744 2,062 2,419 其他 322 632 731 722 735 管理费用 503 572 533 597 644 流动资产合计 2,503 3,284 4,185 5,333 6,728 财务费用 (17) (23) (31) (43) (58) 长期股权投资 563 689 630 630 630 资产减值损失 13 9 16 10 9 固定资产 217 216 215 214 212 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 10 46 46 46 46 投资净收益 168 162 180 218 254 无形资产 115 137 130 124 118 其他 0 0 0 0 0 其他 257 148 62 50 50 营业利润 716 936 1,141 1,382 1,693 非流动资产合计 1,163 1,236 1,084 1,064 1,056 营业外收入 15 29 19 19 19 资产总计 3,666 4,520 5,269 6,397 7,784 营业外支出 1 4 1 1 1 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 730 961 1,159 1,400 1,711 应付账款 334 373 463 556 682 所得税 95 141 174 210 257 其他 644 757 796 930 1,084 净利润 635 820 985 1,190 1,454 流动负债合计 977 1,130 1,259 1,486 1,767 少数股东损益 13 20 24 29 35 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 621 800 961 1,161 1,419 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.92 1.19 1.43 1.73 2.11 其他 11 25 0 0 0 非流动负债合计 11 25 0 0 0 主要财务比率 负债合计 988 1,155 1,259 1,486 1,767 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 少数股东权益 21 40 64 92 127 成长能力 股本 448 672 672 672 672 营业收入 11.8% 11.7% 19.0% 19.3% 19.1% 资本公积 868 1,051 1,051 1,051 1,051 营业利润 64.3% 30.7% 21.9% 21.1% 22.5% 留存收益 1,342 1,604 2,222 3,095 4,166 归属于母公司净利润 72.0% 28.8% 20.2% 20.8% 22.2% 其他 (2) (2) 0 0 0 获利能力 股东权益合计 2,678 3,365 4,010 4,911 6,017 毛利率 61.7% 63.0% 61.6% 60.7% 59.9% 负债和股东权益 3,666 4,520 5,269 6,397 7,784 净利率 15.5% 17.9% 18.1% 18.3% 18.8% ROE 28.2% 26.8% 26.4% 26.5% 26.5% 现金流量表 ROIC 27.2% 25.8% 25.6% 25.5% 25.4% 单位:百万元 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 偿债能力 净利润 635 820 985 1,190 1,454 资产负债率 27.0% 25.5% 23.9% 23.2% 22.7% 折旧摊销 74 89 70 30 18 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (17) (23) (31) (43) (58) 流动比率 2.56 2.91 3.32 3.59 3.81 投资损失 (168) (162) (180) (218) (254) 速动比率 2.14 2.51 2.91 3.16 3.37 营运资金变动 (54) (262) (97) 6 (0) 营运能力 其它 364 567 82 10 9 应收账款周转率 10.0 10.1 10.7 10.7 10.7 经营活动现金流 833 1,029 828 975 1,169 存货周转率 3.7 3.9 4.2 4.3 4.3 资本支出 (15) (91) (10) (10) (10) 总资产周转率 1.3 1.1 1.1 1.1 1.1 长期投资 (352) 26 (11) 0 0 每股指标（元） 其他 (247) (248)