收购天江药业项目落地，收购股权比例远超预期

中国中药（570） 更新报告买入 2015年1月30日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截至12月31日全年2012A 2013A 2014E 2015E 2016E收入（千人民币）1,031,766 1,394,613 2,687,781 3,096,243 3,564,018 增长26.9% 10.0% 92.7% 15.2% 15.1%归属股东盈利（千人民币） 168,526 198,463 407,786 462,021 533,443 每股盈利（人民币分）9.45 9.68 16.09 18.23 21.05增长192.4% 2.4% 66.3% 13.3% 15.5%市盈率@5.17港元（倍）43.77 42.73 25.70 22.68 19.65 每股股息（分）8.00 - 4.83 5.47 6.32 股息率1.5% 0.0% 0.9% 1.1% 1.2%3 4 4 5 5 6 2014‐01‐292014‐02‐142014‐02‐282014‐03‐142014‐03‐282014‐04‐112014‐04‐292014‐05‐152014‐05‐292014‐06‐132014‐06‐272014‐07‐142014‐07‐282014‐08‐112014‐08‐252014‐09‐082014‐09‐232014‐10‐092014‐10‐232014‐11‐062014‐11‐202014‐12‐042014‐12‐182015‐01‐062015‐01‐20资料来源: 公司信息, 第一上海预测 注: 暂未计入并入天江后收益 资料来源: 彭博 蓝宇 852-25321954 Yu.lan@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 医药 股价 5.17港元 目标价 6.85港元 （+32.5%） 股票代码 0570 已发行股本 25.34亿股 市值 131亿港元 52周高/低 5.28/3.1港元 每股净资产 1.45港元 主要股东 国药集团（43.64%） 收购天江药业项目落地，收购股权比例远超预期 ¾ 收购总估值92-102亿人民币，对应2014年预测经营性利润15倍：公司于2015年1月27日晚公布江阴天江药业81.48%股份，远超之前公告的40.52%的股份。收购总代价为75.96-83.46亿人民币，以14年经营性净利润的15倍进行估值，总估值不低于92亿人民币，不高于102亿人民币。主要款项将在先决条件(包括特别股东大会批准、审批机构批准等)达成后现金支付。 ¾ 并购天江对公司15年EPS预计增厚-1.3—14.4%，16年EPS预计增厚31.8—43.1%：此次并购的天江药业是中药配方颗粒的龙头企业，市占率高达50%以上，是国内仅有的具备生产资格的五家企业之一，远高于第二大竞争者康仁堂（市场份额约19%）。从上海家化披露的公开数据可得，得益于比同行丰富的产品种类和深厚的技术积累，天江药业09-13年销售额复合增长率高达69%，高于行业增长。天江药业2014年上半年的收入为14.6亿人民币，净利润为2.8亿人民币。我们预测并购天江对公司后15年EPS将增厚-1.3—14.4%，16年EPS将增厚31.8—43.1%。 ¾ 市场空间广阔，未来行业增长有望提速：中药配方颗粒相比传统煎煮中药，具备便于携带，操作简易，极大地节约了用药的时间成本和劳力，符合现代人生活习惯，潜在需求巨大。近几年市场增长迅速，2006年市场规模近 2.28 亿人民币，至2013 年市场规模已高达 42亿，复合增长率达到51.6%。经开拓者天江药业多年深入研究与谨慎探索，目前产品制备技术已成熟，已具备规范化、标准化、广覆盖的客观条件。未来行业有望放开限制，在严格的监管下试发放更多牌照，允许各级医院使用，纳入医保支付等等。一旦限制放开，对传统中药饮片及药材的替代将加速。目前国内饮片市场已达1200亿，中药配方颗粒占据其不到 5%，市场空间广阔，预计今后行业至少将保持30%增长。 ¾ 上调目标价至6.85港元，维持买入评级：我们基于多种假设条件做出预测，假定公司以5港币股权融资53.84亿人民币，债权融资20亿人民币，购得天江共81.48%股份，则15/16年EPS为19.0/32.2人民币分，以 16 年原中国中药 EPS13 倍及天江药业 EPS20 倍分开给予估值，得到 12 个月内的目标价6.85港元，较现价有32.5%的上升空间，维持买入评级。 第一上海证券有限公司 2015年1月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 天江药业盈利预测 现代中药配方颗粒的领导者 天江药业是现代中药配方颗粒的领导者，公司自1992年成立并承担多项中药配方颗粒研究课题开始，一直是作为行业的先行者与探索者推动着行业的发展，为我国中药配方颗粒的诞生、发展及标准的制定做出了贡献。在这个过程公司一共申请了发明专利 17 项，实用新型专利 1 项，拥有中药配方颗粒产业化关键技术自主知识产权，已出版产品临床疗效研究专着 2 部，质量控制技术相关专着 2 部，发表学术文章 305 篇。如今天江药业的市场份额已超过 50%，能够生产约 700 种单位药配方颗粒，是业内品种最多的中药配方颗粒制造企业（同行约能生产 500-600 种单位药配方颗粒）。 根据上海家化的公开报表，天江药业 2011-2013 年的收入分别是 12.5 亿、18.9 亿和 25 亿人民币，利润分别是 2.9 亿、4.1 亿和 5.5 亿人民币，2014 年上半年的收入为14.6亿人民币，净利润为2.8亿人民币，平均净利率高达21.6%，账面净资产2.2 亿人民币。公司此次公告收购天江药业 81.48%的股份，以 14 年经营性净利润的 15 倍价格收购，且总估值在 92-102 亿人民币之间，对应的 14 年预测净利润在6.13-6.8 亿人民币之间。我们保守预测天江药业今后增速将不低于 25%，大概率高于行业增速（30%以上）。 图表1：天江药业与中药配方颗粒行业大事记 •92年，经三年海内外调研，“江苏天江”诞生。同年申报研究单味中药浓缩颗粒课题，列入93年"星火计划"•93年申报中药新型饮片的制备与临床运用课题，列入94年科委“星火计划”•94‐95年，国家中医药管理局颁发了“关于推广试用中药饮片精制颗粒”的文件。•96年天江和一方共同承担“中药配方颗粒制备工艺和临床研究”课题，99年课题获圆满成功。研究与论证•01年CFDA发布《中药配方颗粒管理暂行规定》，将天江与一方列为首批中药配方颗粒试点生产企业。•02年天江列入《中药现代化发展纲要》创新与标准建设平台，首家过“中药配方颗粒”GMP认证。•03年CFDA拟定了中药饮片（中药配方颗粒）注册管理办法及技术要求。•04‐05 年天江完成“100种中药配方颗粒的专属性检测方法和质量标准示范研究”课题和《中药经方和单味中药配方颗粒质量标准示范性研究》标准建立与试点•08年天江药业正式收购广东一方制药，实现了“强强联合”。•09年召开“中药配方颗粒监督管理研讨会”，要求经3年努力，统一出一套标准。•11年天江药业“中药配方颗粒产业化关键技术研究与应用”获得国家科技进步二等奖。•12年公司商标通过中国驰名商标认证成熟与推广资料来源：公司资料、第一上海预测 第一上海证券有限公司 2015年1月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表2: 天江药业2009-2016盈利情况(14-16年为预测) 2009 2010 2011 20122013 2014E 2015E 2016E天江药业收入（亿人民币）3.04 7.80 12.47 18.92 25.08 32.08 40.10 50.13 净利润（亿人民币）0.59 2.11 2.93 4.18 5.46 6.47 8.09 10.11 收入同比增长32% 156% 60% 52% 33% 28% 25% 25%利润同比增长47% 256% 39% 43% 30% 19% 25% 25%净利润率19.5% 27.1% 23.5% 22.1% 21.8% 20.2% 20% 20%资料来源：公司资料、第一上海预测 注：2014-2016年为预测 假定收购天江药业81.48%股权不同融资情况分析 交易对价 公告说明将以 14 年经营性净利润的 15 倍价格收购天江药业，且总估值在 92-102亿人民币之间，我们假设最后以总估值97亿人民币收购，对应15年净利润为6.47亿人民币，总对价为80.34亿人民币（含1亿控股权溢价）。 融资方式 我们预计，公司将采取先内部现金融资，再同时进行股权和债权融资以满足此次重大收购的资金需求。假设公司内部融资 6.5 亿人民币（其中 1.395 亿人民币来自出售贵州中泰股权收益），再通过股权与债权融资获得 73.84 亿人民币，其中股权融资来自国药集团 22.4 亿人民币（28 亿港币），杨总与王总各 1.6 亿人民币（2 亿港币），天江管理团队共 6.66 亿人民币（8.33 亿港币），其中天江管理团队以其他所有投资者的 90%的价格购得增发的股份。假设债权融资利率为 1-3 年贷款基准利率6.0%。 天江药业15-16年利润预测 由于收购时间表具体仍不确定，取决于有关政府部门的审批进度，我们假设天江药业在 2015 年可为公司贡献半年收益，2016 年起全年贡献。2015 与 2016 年加上并表之后天江药业归属母公司的净利润预计为 7.92 亿人民币与 13.57 亿人民币。如果有债权融资，则并表后净利润仍要扣除抵税后的融资利息，税率按高新企业所得税15%计算。由于时间表不明朗，暂假设15年计息月份为6个月。 融资假设方案一 假设公司全部采用股权融资，以5 港元的价格一共融资73.84亿人民币（92.3亿港币）。预计注入后 15 与 16 年 EPS 较注入前分别减少 1.3%与增加 31.8%。以 16 年原中国中药 EPS 的 13 倍和天江药业 EPS 的 20 倍估值，得到 12 个月内目标价 6.65港币。 融资假设方案二 假设公司除了向国药集团、中国中药管理层及原天江管理层股权融资以外，其他全部采取债权融资，股权融资价格仍是 5 港元。预计注入后 15 与 16 年 EPS 较注入前分别增加 10.7%与增加 38.2%。以 16 年原中国中药 EPS 的 13 倍和天江药业 EPS 的20倍估值，得到12个月内目标价7.13港币。 融资假设方案三 假设公司仅债权融资 20 亿人民币（25 亿港币），其他全部股权融资，股权融资价格为5.0港元。预计注入后15 与16年EPS较注入前分别增加4.0%与增加34.6%。以16年原中国中药EPS的13倍和天江药业EPS的20倍估值，得到12个月内目标价6.85港币。 融资假设方案四 假设公司仅债权融资 20 亿人民币（25 亿港币），其他全部股权融资，股权融资价格为4.5港元。预计注入后15 与16年EPS较注入前分别增加0.