本报告中所有观点仅供参考，请务必阅读正文之后的免责声明。 金融期货策略周报 1/7/2019 金融期货策略周报20190107 股指受益反弹，期债上行有限 金融期货策略小组 电话：020- 85594012 eMail：wangjingjie@futures.gf.com.cn 策略要点： 股指期货 随着央行全面降准，春节前流动性波动有望被熨平，略超预期的货币政策有利于提振市场短期信心，配合不断发力的财政政策，市场对基本面的悲观预期也将逐步修复，叠加连续下跌后A股有技术反弹的动能，短期A股有望反弹。分板块来看，货币宽松的周期中，中小板块的敏感度往往高于大盘股，叠加中小盘和大盘股盈利对比周期即将迎来拐点，流动性宽松呵护估值和盈利好转将支撑行情向中小板块轮动，因此我们看好中证500指数。不过市场信心能否获得持续修复，修复的程度如何都还存在不确定，因此建议保持谨慎乐观。 国债期货 上周，国债期货冲高回落，10年期国债期货主力合约T1903盘中再创逾两年新高。现券收益率下行，其中10年期国债到期收益率下行7.52bp至3.1513%，10年期国开债到期收益率下行15.96bp至3.4830%。经济的下行压力、资金面的合理充裕、当前市场需求较为旺盛，对期债带来支撑，不过考虑到央行降准落地，前期债市升幅较大，受新增利好有限的影响，期债上行空间或为有限。 金融期货策略小组 王荆杰：020-85594012 wangjingjie@.gf.com.cn 胡 岸：020-85598360 huan@.gf.com.cn 黄 苗：020-85594596 huangmiao@.gf.com.cn 郑 旭：020-85598371 zhengxu@.gf.com.cn 王凌翔：020- 85592765 wanglingxiang@gf.com.cn IF近期走势 280029003000310032003300340035002018-10-082018-10-222018-11-052018-11-192018-12-032018-12-172019-01-02 T近期走势 93.093.594.094.595.095.596.096.597.097.598.02018-10-082018-10-232018-11-072018-11-222018-12-072018-12-24 Page 2 of 8 http://www.gfqh.cn 1/7/2019 周度报告 宏观及政策分析 基本面方面，12月PMI数据显示，生产订单为50.8%，较上个月下降了1.1个百分点，环保限产以及行业淡季到来或是生产减缓的主要原因。新订单指数为49.7%，环比下降了0.7个百分点，落入收缩区间，这也是2016年2月以来，新订单指数首次落入收缩区间，体现出需求下行压力较大。产成品库存为48.2%，环比回落0.4个百分点，新订单减去产成品库存指数环比继续下降了0.3个百分点，进一步反映出需求较弱。此外，全球增长乏力迹象愈发明显。新出口订单为46.6%，环比下跌了0.4个百分点。出口抢跑提前透支海外需求，对今年出口施压。此外，全球经济增长乏力的迹象不断显现，欧洲、日本以及新兴国家PMI仍在下通道中，美国的经济增长今年也将逐步触顶，作为全球外贸领先指标的韩国出口，12月份同比下滑了1.2%。因此，今年我国出口的形势或不乐观。值得注意的是，企业补库意愿低，利润开始重新分配。原材料库存和产成品库存差值没有显著变化，企业补库意愿依旧较低。从价格上看，原材料购进价格指数为44.8%，环比大幅下降了5.5个百分点，出厂价格为43.3%，环比下降了3.1个百分点。原材料购进价格与出厂价格差值缩小了2.4个百分点，说明利润开始从上游向下游转移。 政策和资金方面，当前宏观经济下行压力不断增大，为进一步支持实体经济发展，优化流动性结构，降低融资成本，中国人民银行决定下调金融机构存款准备金率1个百分点，其中，2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点。同时，2019年一季度到期的中期借贷便利（MLF）不再续作。这样安排能够基本对冲今年春节前由于现金投放造成的流动性波动，有利于金融机构继续加大对小微企业、民营企业支持力度。这是2018年以来的第五次降准，也是2019年的第一次降准。本次降准释放资金1.5万亿，一季度MLF到期量为1.2万亿，也就是一季度央行定向中期借贷便利操作和普惠金融定向降准动态考核所释放的资金约为5000亿元，一共将净释放8000亿的流动性，从规模上看，本次降准释放的资金略高于上一次（7500亿元），符合中央经济工作会议中定调的“保持流动性的合理充裕”。因此可以预见的是，今年整体资金面将依旧处于平稳宽松的状态。我们认为，目前宽货币的目标已经达到，但是今年货币政策不会主导经济的发展，而是要配合财政政策的发力来实现宽信用。一方面，央行提及本次降准后，一季度将不再续作传统MLF，我们预计财政政策将会在两会之后发力，因此本次降准似乎是在弥补财政政策出台前的空白。另一方面，中央经济工作会议中明确提到今年货币政策的主要目标是“改善货币政策的传导机制”，值得注意的是，本次使用了“改善”而非“打通”，传递出了两个重要的信号：第一，宽货币到宽信用仍需时日；第二，表明仅依靠货币政策难以打通传导机制，需要财政政策的发力。从央行的表述来看，本次降准后，置换中期借贷便利每年可直接降低相关银行付息成本约200亿元，通过银行传导有利于实体经济降成本，这其实本质还是在解决实体经济融资贵的问题，而没有解决融资难的问题，因此本质上依旧是在“改善”传导机制。要想解决融资难的问题需要，就需要财政政策的发力。中央经济工作会议延续了实施积极的财政政策的表达，但是加上了“加力提效，实施更大规模的减税降费”的表述。大规模的减税措施是为了缓解中小企业 Page 3 of 8 http://www.gfqh.cn 1/7/2019 周度报告 融资难的问题，这对打通货币政策的传导机制有重要作用。目前货币政策和财政政策的边界正在打通，致力于融合协调发展，今年将以财政政策为主，货币政策为辅，以此来解决目前宏观经济运行中的矛盾，这也是今年政策最大的变化方向。 投资逻辑与观点 股指期货：股指谨慎乐观 元旦后首周A股市场先抑后扬，周五市场大幅上涨，基本收复前两个交易日的失地。指数方面，中证500指数上涨1.028%，上证50指数上涨0.94%，中证100指数上涨0.853%，上证综指上涨0.841%，沪深300指数上涨0.838%，创业板指上涨0.714%。期指方面，IF1901上涨1.353%，IC1901上涨1.329%，IH1901上涨1.312%。行业方面，中信29个一级行业中，仅有电子元器件、基础化工、电力及公用事业、建材、汽车、食品饮料、医药、餐饮旅游行业下跌，其余21个行业均为正涨幅，涨幅前五的行业依次是国防军工、非银行金融、计算机、电力设备、有色金属，分别上涨6.28%、5.06%、3.2%、2.45%、2.24%。 资金面上，上周（2018年12月31至2019年1月4日）公开市场共有5800亿元逆回购到期和1000亿元国库现金到期，央行开展了1100亿元逆回购操作，对冲后从公开市场净回笼资金5700亿元。但由于元旦现金需求高峰已过，银行间质押回购利率小幅回落，与节前12月28日相比，银行间1天、7天、14天、21天质押回购利率分别下行31BP、241BP、240BP、106BP，银行间流动性重回偏松局面。本周（1月7日至1月11日）公开市场 3400亿元逆回购到期，考虑到央行在上周五宣布降准，释放流动性继续呵护银行间流动性。股市流动性方面，上周沪指共成交3438.1亿元，较前一周的5129.8亿元有所回落，但上周只有3个交易日，日均交易量为1146亿元，较前一周的1026亿元有小幅回升。两融余额方面，截至上周四，两融余额呈现继续回落迹象，目前为7557.39亿元，不断创下阶段新低。外资流入方面，元旦前一周沪股通、深股通分别流入31.35亿元、-3.72亿元，上周沪股通、深股通分别净流入6.98亿元、6.73亿元。外资表现暂时稳定，日均数据无明显变化，其对A股行情的影响力短期减弱。 基本面上，12月官方和财新制造业的PMI分别为49.4%、49.7%，均回落至荣枯线下方，且低于市场预期。元旦节前公布的11月工业企业利润显示11月单月的工业企业利润增速出现了自2015年12月以来的首次负增长，且在PPI回落背景下，工业企业利润恐还有下行空间。经济数据的走弱增加了市场对中国经济和政策的不确定性担忧，1月初公布的最新中国经济政策不确定性指数从12月669飙升至930，创下历史新高。短期来看，宏观经济的运行面临内需不振、经济运行新动能不足、传统行业转型压力重重等因素，短期恐难有起色，市场对政策的预期和依赖度有所上升。消息面上，2019年1月4日，中国人民银行公告称下调金融机构存款准备金率1个百分点，并且2019年一季度到期的中期借贷便利（MLF）不再续做。此次降准预计将释放资金1.5万亿元，力度上大于2018年的4次定向降准。短期来看，此次降准有利于对冲春节前的流动性波动，另一方面在对基本面悲 Page 4 of 8 http://www.gfqh.cn 1/7/2019 周度报告 观的市场情绪中，略超市场预期的货币政策有利于提振短期风险偏好。此外全面降准的启动从侧面也说明，未来随着美国经济复苏走向尾声，美联储加息放缓对国内货币政策的制约力度减弱，可以期待更多的货币宽松与财政政策相配合，逐步引导风险溢价回落，在低估值的支撑和技术性反弹动力下，A股短期有望迎来修复和反弹期。 随着央行全面降准，春节前流动性波动有望被熨平，略超预期的货币政策有利于提振市场短期信心，配合不断发力的财政政策，市场对基本面的悲观预期也将逐步修复，叠加连续下跌后A股有技术反弹的动能，短期A股有望反弹。分板块来看，货币宽松的周期中，中小板块的敏感度往往高于大盘股，叠加中小盘和大盘股盈利对比周期即将迎来拐点，流动性宽松呵护估值和盈利好转将支撑行情向中小板块轮动，因此我们看好中证500指数。不过市场信心能否获得持续修复，修复的程度如何都还存在不确定，因此建议保持谨慎乐观。 国债期货：期债震荡下行 上周，国债期货冲高回落，10年期国债期货主力合约T1903盘中再创逾两年新高。现券收益率下行，其中10年期国债到期收益率下行7.52bp至3.1513%，10年期国开债到期收益率下行15.96bp至3.4830%。 经济基本面方面，经济的下行压力依然支撑债市。从12月官方制造业PMI看，比上月回落0.6个百分点，跌至荣枯线下方。其中新订单指数环比回落0.7个百分点，表明市场需求继续走弱。从进出口先行指标看，新出口订单指数和进口指数分别环比下降0.4和1.2个百分点，这预示着近几个月进出口数据依然承压。此外，考虑到原材料购进价格指数和出厂价格指数为年内低点，施压PPI。下游数据方面，受历史高基数因素的影响，今年4季度车市零售压力较大，在连续几个月的同比负增长后，车市的增长趋于较大的压力。根据周度数据显示，12月30大中城市商品房成交面积同比增长10.18%。中游方面，12月高炉开工率延续下行，6大发电集团耗煤量同比增长-1.96%，相较于11月的-12.99%，跌幅有所收窄。上游方面，南华工业品指数12月下跌速度相较于11月有所减缓，美元指数整体震荡。 资金