公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 南玻A（000012） 证券研究报告 2017年04月28日 投资评级 行业 建筑材料/玻璃制造 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 9.96元 目标价格 12元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,312.87 流通A股股本(百万股) 1,300.13 A股总市值(百万元) 13,076.14 流通A股市值(百万元) 12,949.28 每股净资产(元) 3.85 资产负债率(%) 52.34 一年内最高/最低(元) 15.74/9.81 作者 黄顺卿 分析师 SAC执业证书编号：S1110517040002 huangshunqing@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 股价走势 地产需求景气带动全年业绩大幅增长，多元化及公司治理变革打开后续成长空间 事件 公司发布2016年报及2017一季报，去年全年实现营业收入89.74亿元，同比增长20.8%，归属净利润7.98亿元，同比增长27.7%，其中扣非净利为7.77亿元，同比增长159%。折EPS0.38元；2017Q1完成营业收入22.85亿元，同比增长17%，归属净利润1.7亿元，同比下降17%。 房地产需求景气带动全年业绩大幅增长，受工程玻璃竞争加剧拖累总体盈利表现略低预期。地产景气、光伏抢装之下，分产品营收均实现增长，平板玻璃、工程玻璃、多晶硅分别实现40.5亿元/30亿元/15.6亿元，同比增长12.9%/2.6%/40%。平板玻璃作为更像完全竞争市场的产品，需求景气有效产能去年接近零增长的基础上，行业产能利用率恢复2个百分点到60%，重箱价格从57.4元提升到64.3元，增长了接近7元。公司平板毛利率从12.8%提升到24.5%；工程玻璃需求虽有增长，但受行业竞争加剧的影响价格有所下滑，毛利率从29.7%下滑至23.3%。多晶硅行业全年完成产量19.4万吨，同比增长17.5%，受到上半年抢装浪潮，上半年价格涨幅接近36%，在此背景下，公司多晶硅全年营业收入增长40%，净利率提升了4个百分点，达到10%。此外，值得注意的是2016年公司再次收购深圳显示器少数股权，纳入合并报表范围内，由此超薄线增添了宜昌一条150t/d线，对河北视窗钠钙超薄150t/d和清远高铝超薄300t/d（月产能100万平方米；2016/6商业化运营）形成互补，视窗线运行日渐稳定，营收1.18亿元，净利率11%，较去年下滑10个百分点；清远营业收入4500万，净利润仍有亏损。期间费率为14.9%，较上年下滑了1.75个百分点，其中各项均不同程度下滑。资产减值损失计提5900万元，主要集中在固定资产减值上；其他经营损益为-5100万，主因是发生深圳显示器件少数股权的收购。归总来看，公司扣非归属净利扣非净利为7.77亿元，同比增长159%。 一季度业绩略低于预期。平板行业前三个月销量累计同比5.1%，重箱价格仍维持在高位维持。公司营业收入完成22.85亿元，同比增长17%，毛利率23.67%，同比下滑2.6个百分点，环比下滑1.6个百分点，一季度春节过后中间商开始补库，加之房屋新开工面积前三个累计同比11.6%，浮法、工程价格表现略低预期。费率14.3%，同比下滑了0.8个百分点，管理费率和财务费率各占一半。单季度完成归属净利润17013万元，同比下滑17%。 观照国际玻璃公司，南玻也将逐步走上多元化的道路。从目前的布局来看，消费电子超薄玻璃产能从钠钙玻璃升级到了高铝玻璃；多晶硅-硅片-组件-电站全产业链均有参与。管理层逐渐到位，公司治理进一步加强，公司逐步迈入正轨。南玻作为国内最老牌的、技术积淀最深厚的玻璃龙头企业之一，我们对其未来还是应该给予耐心和信心。建议用乐观视角看待新南玻的起航，综合以上在长期视角下首次覆盖给予“买入”评级，预测2017-2018年EPS分别为0.56、0.63元，对应PE18X、16X。 风险提示：地产景气不及预期；多元化进程不及预期。 财务数据和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 7,430.89 8,974.08 11,217.60 14,022.01 16,826.41 增长率(%) 5.48 20.77 25.00 25.00 20.00 EBITDA(百万元) 1,712.80 2,047.01 2,151.01 2,362.95 2,669.61 净利润(百万元) 624.75 797.72 1,158.80 1,312.34 1,593.57 增长率(%) (28.49) 27.69 45.26 13.25 21.43 EPS(元/股) 0.30 0.38 0.56 0.63 0.77 市盈率(P/E) 33.09 25.91 17.84 15.75 12.97 市净率(P/B) 2.63 2.65 2.55 2.38 2.16 市销率(P/S) 2.78 2.30 1.84 1.47 1.23 EV/EBITDA 19.01 14.45 11.79 10.35 8.50 资料来源：wind，天风证券研究所 -10%-3%4%11%18%25%32%39%2016-042016-082016-122017-04南玻A 玻璃制造 沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 事件 公司发布2016年报及2017一季报，去年全年实现营业收入89.74亿元，同比增长20.8%，归属净利润7.98亿元，同比增长27.7%，其中扣非净利为7.77亿元，同比增长159%。折EPS0.38元；2017Q1完成营业收入22.85亿元，同比增长17%，归属净利润1.7亿元，同比下降17%。 房地产需求景气带动全年业绩大幅增长，受工程玻璃竞争加剧拖累总体盈利表现略低预期。地产景气、光伏抢装之下，分产品营收均实现增长，平板玻璃、工程玻璃、多晶硅分别实现40.5亿元/30亿元/15.6亿元，同比增长12.9%/2.6%/40%。平板玻璃作为更像完全竞争市场的产品，需求景气有效产能去年接近零增长的基础上，行业产能利用率恢复2个百分点到60%，重箱价格从57.4元提升到64.3元，增长了接近7元。公司平板毛利率从12.8%提升到24.5%；工程玻璃需求虽有增长，但受行业竞争加剧的影响价格有所下滑，毛利率从29.7%下滑至23.3%。多晶硅行业全年完成产量19.4万吨，同比增长17.5%，受到上半年抢装浪潮，上半年价格涨幅接近36%，在此背景下，公司多晶硅全年营业收入增长40%，净利率提升了4个百分点，达到10%。 此外，值得注意的是2016年公司再次收购深圳显示器少数股权，纳入合并报表范围内，由此超薄线增添了宜昌一条150t/d线，对河北视窗钠钙超薄150t/d和清远高铝超薄300t/d（月产能100万平方米；2016/6商业化运营）形成互补，视窗线运行日渐稳定，营收1.18亿元，净利率11%，较去年下滑10个百分点；清远营业收入4500万，净利润仍有亏损。期间费率为14.9%，较上年下滑了1.75个百分点，其中各项均不同程度下滑。资产减值损失计提5900万元，主要集中在固定资产减值上；其他经营损益为-5100万，主因是发生深圳显示器件少数股权的收购。归总来看，公司扣非归属净利扣非净利为7.77亿元，同比增长159%。 图1：2016公司营收89.74亿元，同比增长20.8% 图2：归属净利7.98亿元，同比增长27.7% 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 图3：17Q1销售费用率较16Q4有所下降 图4：单季度毛利率、净利率、ROE变化 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 2016Q4平板盈利持续改善。单季完成营业收入24.5亿元，同比增长19%，归属净利润8282万元，同比下降64%。整体毛利率25.3%，同比改善，环比下滑。分产品看浮法毛利率持续改善，2017H2毛利率较H1提升4.8个百分点，达到26.8%；工程玻璃下滑了5.2个百分点到21%；多晶硅下半年确认的净利润甚微。费率14.6%，较去年下滑3.2个百分点，其中管理费率下降了2.65%。因资产减值损失和其他经营损益在四季度确认，对业绩也形成了短期的影响。 一季度业绩略低于预期。平板行业前三个月销量累计同比5.1%，重箱价格仍维持在高位维持。公司营业收入完成22.85亿元，同比增长17%，毛利率23.67%，同比下滑2.6个百分点，环比下滑1.6个百分点，一季度春节过后中间商开始补库，加之房屋新开工面积前三个累计同比11.6%，浮法、工程价格表现略低预期。费率14.3%，同比下滑了0.8个百分点，管理费率和财务费率各占一半。单季度完成归属净利润17013万元，同比下滑17%。 图5：单季度营收变化 资料来源：wind，天风证券研究所 图6：16Q4归母净利同比下降64% 资料来源：wind，天风证券研究所 观照国际玻璃公司，多元化发展是必由之路，南玻也将逐步走上多元化的道路。康宁、日本板硝子、旭硝子通过消费电子的成长，保持了较好的资本回报率的表现。从目前的布局来看，消费电子超薄玻璃产能从钠钙玻璃升级到了高铝玻璃，应用范围从tn/stn的玻璃基板扩展到视窗保护屏的盖板玻璃，清远商业化运行起步；光伏方面，多晶硅-硅片-组件-电站全产业链均有参与，多晶硅产能计划扩增，规模效益增强。 管理层逐渐到位，公司治理进一步加强，公司逐步迈入正轨。南玻作为国内最老牌的、技术积淀最深厚的玻璃龙头企业之一，我们对其未来还是应该给予耐心和信心。建议用乐观视角看待新南玻的起航，综合以上在长期视角下首次覆盖给予“买入”评级，预测2017-2018年EPS分别为0.56、0.63元，对应PE18X、16X。 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 利润表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 货币资金 578.83 586.80 897.41 1,121.76 1,346.11 营业收入 7,430.89 8,974.08 11,217.60 14,022.01 16,826.41 应收账款 569.19 661.22 624.28 347.72 818.68 营业成本 5,824.79 6,562.21 8,202.77 10,306.17 12,367.41 预付账款 109.84 95.73 161.98 168.03 222.63 营业税金及附加 38.56 103.16 79.99 168.26 252.40 存货 350.43 477.78 610.35 716.02 914.77 营业费用 283.37 301.82 426.27 560.88 673.06 其他 571.91 656.25 663.19 930.86 955.01 管理费用 672.70 766.59 987.15 1,261.98 1,514.38 流动资产合计 2,180.19 2,477.79 2,957.21 3,284.40 4,257.22 财务费用 278.69 265.82 241.75 188.48 133.45 长期股权投资 668.21 0.00 0.00 0.00 0.00 资产减值损失 3.89 58.86 50.00 60.00 60.00 固定资产 10,199.67 11,457.97 11,488.39 11,304.60