2018年3季报点评：淡季不淡，业绩持续超预期，未来成长可期

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年10月26日 长青股份（002391.SZ） 淡季不淡，业绩持续超预期，未来成长可期 ——长青股份（002391.SZ）2018年3季报点评 公司动态 ◆事件：1. 长青股份发布 2018 年三季报，2018年前三季度营业收入 22.88亿元，同比增长49.54%，前三季度净利润为2.54亿元，同比增长54.9%，对应2018年三季度净利润8121万元，同比上升89.21%，扣非净利润8006万元，同比上升84.84%。前三季度eps为0.71元。2. 公司发布2018年业绩预告，2018年度净利润变动区间为2.96-3.65亿元，同比预增30%至60%。 ◆点评： 1. 淡季不淡，业绩持续超预期。2018年3季度单季营业收入和扣非净利润均为公司三季度单季新高，单季营业收入仅次于今年2季度，为上市以来单季第二，扣非净利润为上市以来单季第三。三季度通常为原药生产企业出口传统淡季，公司在淡季业绩优异，同比数据好于上半年，公司业绩持续超预期，淡季不淡。 2. 受益于农药价格维持高位以及新投产项目，全年业绩有望持续向好。四季度进入原药生产企业旺季，由于农药生产三废多，治理难度大，即使后期环保边际略有放松，对农化行业供给增加有限，原药供给仍将偏紧，原药价格有望继续维持高位。以公司主要产品吡虫啉为例，主要中间体CCMP和咪唑烷依然供应受限，吡虫啉价格上半年略有回调，但成本支撑下，仍维持在高位。价格处于高位，叠加公司200吨茚虫威和300吨氟环唑项目已投产，并贡献利润。全年业绩有望维持较高区间。 3. 可转债项目持续推进，未来成长可期。公司可转债预案材料已被证监会受理，可转债项目进度持续推进。同时公司也考虑根据公司经营状况和发展规划对项目以自筹资金先行投入。募投项目产品成长空间明确，技术储备时间长，将构成未来几年公司成长主要新增量。 ◆盈利预测：公司茚虫威和环氧菌唑项目投产，可转债募投项目陆续开工建设，公司未来3年具有良好成长性，考虑产品价格短期略有下调，我们下调18-20年盈利预期，即18-20年净利润为3.47、4.41、5.19亿元，EPS为0.97、1.23、1.44元，给予2018年16倍PE，目标价 15.52元，维持“买入”评级。 ◆风险提示：产品价格下跌风险、下游需求变弱的风险、原材料价格波动风险、募投项目未达预期风险、汇率波动风险、安全生产风险。 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 1,833 2,245 3,002 3,470 3,959 营业收入增长率 0.66% 22.51% 33.69% 15.61% 14.10% 净利润（百万元） 163 228 347 441 519 净利润增长率 -31.54% 40.12% 52.47% 26.81% 17.75% EPS（元） 0.45 0.63 0.97 1.23 1.44 ROE（归属母公司)（摊薄） 5.56% 7.48% 10.57% 12.40% 13.47% P/E 24 17 11 9 7 P/B 1.3 1.3 1.2 1.1 1.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2018年10月25日 买入（维持） 当前价/目标价：10.82/15.52元 目标期限：6个月 分析师 裘孝锋 (执业证书编号：S0930517050001) 021-52523535 qiuxf@ebscn.com 联系人 肖亚平 021-52523809 xiaoyaping@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 3.59 总市值(亿元)：38.25 一年最低/最高(元)：9.53/17.57 近3月换手率：31.44% 股价表现(一年) -40%-25%-10%5%20%09-1711-1712-1702-1804-1805-1807-1808-18长青股份沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 1.42 -6.28 -15.80 绝对 -5.24 -15.14 -34.74 资料来源：Wind 相关研报 业绩符合预期，二季度业绩有望超预期——长青股份（002391.SZ）2018年一季报点评 ····································· 2018-04-18 收入和营业利润创新高，业绩符合预期，未来成长可期 ····································· 2018-03-12 环保优势明显，麦草畏成长性确定 ······································ 2017-12-14 2018-10-26 长青股份 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、长青股份：国内原药龙头企业之一 长青股份（002391.SZ）成立于2001年，全称为江苏长青农化股份有限公司，2010年4月16日在深交所中小板上市。总部位于江苏省扬州市，是国内领先的农药原药生产商。产品主要覆盖除草剂、杀虫剂、杀菌剂三大系列产业，涉及30多种农药原药以及超过110种农药制剂。公司坚持产品创新、自主研发，形成了丰富的产品结构和完备的产业体系。 目前公司拥有扬州本部和南通如东两大生产基地，建有18个合成车间，固体、液体制剂加工车间各1个，具备年产1万吨农药原药和1.2万吨农药制剂的生产能力，公司资产规模、盈利能力等综合指标位于行业前列。公司是国家认证的“名牌企业”。 公司为国内农药与原药生产龙头企业之一，其主导产品包括吡虫啉、啶虫脒、氟磺胺草醚、麦草畏。其中，公司氟磺胺草醚产能2400吨，国内市场占有率60%以上，该产品外销为主，外销占比60%以上；吡虫啉产能3000吨，市场占有率20%以上，国内排名前三；麦草畏产能5000吨，国内排名第二。公司具备完整的吡虫啉和啶虫脒全产业链。 表1：长青股份主营业务产能（截至2018年9月30日） 农药种类 产品名称 产能（吨） 除草剂 麦草畏 5000 S-异丙甲草胺 3000 氟磺胺草醚 2400 醚苯磺隆 450 烟嘧磺隆 300 杀虫剂 吡虫啉 3000 丁醚脲 1200 啶虫脒 1000 氟虫腈 500 噻虫嗪 300 茚虫威 200 杀菌剂 三环唑 600 稻瘟酰胺 500 环氧菌唑(氟环唑) 300 中间体 2-苯并呋喃酮 2000 资料来源：长青股份公司公告，光大证券研究所整理 2、行业景气回升助力公司业绩向好 农药行业需求高景气度延续，公司收入快速增长。2018年前三季度营业收入 22.88亿元，同比增长49.54%，前3季度营业收入已超过去年全年收入规模。 2018年前三季度净利润为2.54亿元，同比增长54.9%，前三季度eps0.71元。2018年第三季度净利润8121万元，同比上升89.21%，扣非净利润8006万元，同比上升84.84%。 2018-10-26 长青股份 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图1：长青股份营业收入（亿元）及同比增速 图2：长青股份净利润（亿元）及同比增速 资料来源：Wind 资料来源：Wind 淡季不淡，业绩持续超预期。三季度通常为原药生产企业出口传统淡季，公司在淡季业绩优异，2018年3季度同比数据好于上半年，表明公司业绩持续向好。公司2018年3季度单季营业收入和扣非净利润均为公司三季度单季新高，单季营业收入仅次于今年2季度，为上市以来单季第二，扣非净利润净利润为上市以来单季第三。 图3：长青股份单季度营业收入（亿元）及同比增速 图4：长青股份单季度净利润（亿元）及同比增速 资料来源：Wind 资料来源：Wind 环保从严政策下公司环保红利持续释放。农药行业严格的环保监管与督查将呈现常态化与持续化的特点，持续推动行业规范化发展与竞争格局改变。由于农药生产三废多，治理难度大，即使后期环保边际略有放松，对农化行业供给增加有限，原药供给仍将偏紧，原药价格有望继续维持高位。环保给行业带来的红利仍将持续释放。 公司抓住发展契机，加大环保设施投入，在污水处理方面，公司及其各子公司均建有污水处理设施，公司废水日处理能力为4000吨/天，南通生产基地废水处理能力为2000吨/天；废气处理方面，公司有机废气处理设多级冷凝回收装置和高温氧化焚烧装置。锅炉烟气新增了脱硫脱硝装置，南通子公司引进德国杜尔RTO废气焚烧炉在今年上半年阶段性环保验收；固废处理方面，处置能力达29500吨/年的进口焚烧炉装置也已投入运营，在今年上半年阶段性环保验收，进一步提升公司环保处置能力，大部分固废由公司焚烧炉焚烧，一方面降低成本，另一方面确保公司在环保趋严的大环境下，仍保证较高开工率。公司环保优势将进一步突显。由于公司各生产基地均通 2018-10-26 长青股份 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 过环保审查，公司实际产量不降反升。在目前农药价格大幅上涨的时期，公司坐享环保红利。 3、价稳量升，杀虫剂板块迎来爆发增长 公司杀虫剂品种主要有新烟碱类的吡虫啉、啶虫脒和噻虫嗪，硫脲类的丁醚脲，苯基吡唑类的氟虫腈，噁二嗪类的茚虫威。公司是国内新烟碱类农药龙头之一，目前拥有3000吨吡虫啉产能、1000吨啶虫脒产能和300吨的噻虫嗪产能。公司从全产业链的角度出发，产业链向上延伸，配套有CCMP产能，可一定程度确保公司CCMP的供应，可以坐享全产业链利润。 受益价格上涨，2018年上半年，公司杀虫剂板块营业收入7.50亿元，占主营业务收入的50.31%，毛利润为2.14亿元，占总毛利的54.66%。从目前产品价格走势来看，2018年全年杀虫剂超越除草剂成为公司第一大收入和利润贡献板块的趋势仍将延续。 图5：长青股份杀虫剂板块营业收入（百万元）及增速 图6：长青股份杀虫剂板块毛利（百万元）及增速 资料来源：Wind 资料来源：Wind 吡虫啉和啶虫脒的合成都需要通过相同的关键中间体2-氯-5-氯甲基吡啶（CCMP），该中间体工艺复杂、生产技术门槛高、三废处理难度大，各农药公司自用为主，市售较少，是制约产品成本的关键因素。公司拥有3000吨左右的CCMP产能，使用环戊二烯环合法工艺，以环戊二烯、丙烯醛、丙烯腈、氯气和三氯氧磷为主要原料，其中环戊二烯可以回收套用。公司解决装置的环保问题，在环保督察压力下仍可以正常运行。 2017年下半年，受环保收紧影响，大量中小农药厂商关停并转，市场吡虫啉、啶虫咪关键中间体CCMP供给收缩，价格大涨。同时咪唑烷价格也出现上涨，带动吡虫啉和啶虫咪价格大涨。公司拥有3000吨吡虫啉产能、1000吨啶虫咪产能，其中CCMP自主配套为主，吡虫啉和啶虫咪价格从16年10月的10万元/吨上涨至2017年11月的24万元/吨，随后价格有所回调，2018年4月回调至17万元/吨，但中间体价格成本上涨支撑下，目前吡虫啉和啶虫咪价格再次回到19万元/吨，短期仍维持高位。 公司氟虫腈、茚虫威和丁醚脲价格也处于高位。氟虫腈属于苯基吡唑类杀虫剂，现有产能500吨。茚虫威为公司上一轮可转债募投项目，2018年一季度末 200吨茚虫威产能试生产，上半年已贡献利润。2018年以来，丁 2018-10-26 长青股份 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 醚脲、氟虫腈、茚虫威等产品价格则维持持续上涨态势，处于近几年来最高位，三者分别增长至14万元/吨，120万元/吨和67万元/吨。 图7：吡虫啉、啶虫脒、噻虫嗪价格走势(万元/吨） 图8：氟虫腈、茚虫威、丁醚脲价格走势(万元/吨) 资料来源：中农立华，光大证券研究所整理 资料来源：中农立华，光大证券研究所整理 受益于吡虫啉、啶虫脒和噻虫嗪价格上涨，茚虫威项目投产，贡献新增量。未来丁醚脲等品种具有新增量，公司杀虫剂产品仍将维持较好增速。 4、价格维持高位，除