2018年三季报点评：成长机制卓越，业绩持续超预期

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 商业贸易 [Table_StockInfo] 周大生(002867) 买入 2018年三季报点评 （维持评级） 零售 2018年10月24日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 485/163 总市值/流通(百万元) 14,882/5,000 上证综指/深圳成指 2,595/7,575 12个月最高/最低(元) 36.89/25.08 相关研究报告： 《周大生-002867-重大事件快评：成长机制卓越、蕴含超预期潜能，收购IDO期待协同》 ——2018-09-25 《周大生-002867-2018年中报点评：业绩靓丽，展店超预期》 ——2018-08-28 《周大生-002867-2018年一季报点评：业绩符合预期，盈利能力持续优化》 ——2018-05-02 《周大生-002867-2017年年报点评：营收利润高增长，展店维持高速》 ——2018-04-17 《周大生-002867-加盟模式业内领先，渠道下沉高速扩张》 ——2018-03-27 证券分析师：王念春 电话： 0755-82130407 E-MAIL： wangnc@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120027 联系人：刘馨竹 E-MAIL： liuxinz@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 成长机制卓越，业绩持续超预期  展店+同店超预期驱动营收业绩超预期 2018年前三季度，公司实现营业收入35.41亿元，同比增长30.57%；归母净利润5.94亿元，同比大幅增长42.99%，EPS为1.23元，业绩超预期。2018Q3收入14.17亿元，同比增长36.34%，归母净利润2.41亿元，同比大幅增长58.67%。收入增长是展店加速以及同店提升（镶嵌占比提高）的综合体现。 公司前三季度展店超预期明显，Q3净开店215家，前三季度净开店466家，门店增速为17.11%。截止18Q3，门店总数达到3190家，其中自营店292家，加盟店2898家。开店提速反映加盟商展店热情极高，是公司品牌、渠道、运营能力提升的综合表现，也显示出行业竞争格局的变化。 公司公布全年业绩预计，预计18全年将实现7.70-8.88亿元净利润，同比增长30-50%。  单季毛利率提升明显，净利率稳步提升 18年前三季度，公司毛利率为34.45%，同比提升1.37pct。其中Q3毛利率为34.25%，同比大幅提升2.95pct。今年以来，由于加盟店展店提速、以及加盟渠道镶嵌占比的提升，公司毛利率呈现增长趋势极为不易。我们判断Q3单季毛利率提升可能因以下原因导致：1）管理服务费收入增加，隐含后续展店提速预期；2）品牌使用费收入增加，近期金价上行导致素金产品销售增加。期间费用方面，前三季度公司总费用率为12.77%，同比下降0.34pct。由于毛利率提升以及费用率的略微下降，以及收益（主要为增值税退税）、投资净收益的增加，公司前三季度净利率提升1.46pct至16.79%。  风险提示 自营门店改善状况不及预期；股票解禁压力。  成长机制卓越，持续超预期，维持“买入”评级 受益于市场份额稳步提高、产品结构持续优化、精细化运营能力提升以及优秀的激励机制，公司经营业绩持续超预期。间接收购I DO部分股权，后续协同效应值得期待。由于公司展店超预期明显，我们上调盈利预测，预计18/19/20年净利润分别为7.97亿/10.28亿/12.60亿元，同比增长34.7%/29.0%/22.5%，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 2,902 3,805 5,020 6,287 7,647 (+/-%) 6.3% 31.1% 31.9% 25.2% 21.6% 净利润(百万元) 427 592 797.38 1028.48 1260.22 (+/-%) 20.8 % 38.8% 34.7% 29.0% 22.5% 摊薄每股收益(元) 0.88 1.22 1.64 2.12 2.60 EBIT Margin 18.2% 17.7% 18.8% 19.2% 19.5% 净资产收益率(ROE) 26.5% 17.5% 21.0% 23.8% 25.4% 市盈率(PE) 34.8 25.1 18.6 14.5 11.8 EV/EBITDA 27.3 23.2 17.0 13.7 11.4 市净率(PB) 9.22 4.40 3.93 3.45 3.00 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5D/17F/18A/18J/18A/18上证指数周大生 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 展店+同店超预期驱动营收业绩超预期 2018年前三季度，公司实现营业收入35.41亿元，同比增长30.57%；归母净利润5.94亿元，同比大幅增长42.99%，EPS为1.23元，业绩超预期。2018Q3收入14.17亿元，同比增长36.34%，归母净利润2.41亿元，同比大幅增长58.67%。收入增长是展店加速以及同店提升（镶嵌占比提高）的综合体现。 公司前三季度展店超预期明显，Q3净开店215家，前三季度净开店466家，门店增速为17.11%。截止18Q3，门店总数达到3190家，其中自营店292家，加盟店2898家。开店提速反映加盟商展店热情极高，是公司品牌、渠道、运营能力提升的综合表现，也显示出行业竞争格局的变化。 公司公布全年业绩预计，预计18全年将实现7.70-8.88亿元净利润，同比增长30-50%。 图1：公司分季度收入及收入增速（百万元，%） 图2：公司分季度归母净利及净利增速（百万元，%） 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 图3：公司历年门店数量及同比变化情况（家、%）） 图4：公司分经营模式门店数量变化（家） 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 单季毛利率提升明显，净利率稳步提升 18年前三季度，公司毛利率为34.45%，同比提升1.37pct。其中Q3毛利率为34.25%，同比大幅提升2.95pct。今年以来，由于加盟店展店提速、以及加盟渠道镶嵌占比的提升，公司毛利率呈现增长趋势极为不易。我们判断Q3单季毛利率提升可能因以下原因导致：1）管理服务费收入增加，隐含后续展店提速预期；2）品牌使用费收入增加，近期金价上行导致素金产品销售增加。期间费0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%02004006008001,0001,2001,4001,600收入收入增速0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%180.0%200.0%050100150200250300归母净利增速归母净利增速0%5%10%15%20%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500门店合计门店数量变化（%）339299294288276279292186019772162221724482696289884.58%86.86%88.03%88.50%89.87%90.62%90.85%80.00%82.00%84.00%86.00%88.00%90.00%92.00%01000200030004000自营店（家）加盟店（家）加盟店占比（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 用方面，前三季度公司总费用率为12.77%，同比下降0.34pct。其中销售费用率10.14%，同比下降1.07pct，管理费用率2.44%，同比略微提升0.47pct，财务费用率为0.60%，同比增加0.69pct。 由于毛利率提升以及费用率的略微下降，以及收益（主要为增值税退税）、投资净收益的增加，公司前三季度净利率提升1.46pct至16.79%。 图5：公司分季度毛利率、费用率和净利率（%） 图6：公司分季度销售、管理、财务费用率（%） 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 成长机制卓越，持续超预期，，维持“买入”评级 受益于市场份额稳步提高、产品结构持续优化、精细化运营能力提升以及优秀的激励机制，公司经营业绩持续超预期。间接收购I DO部分股权，后续协同效应值得期待。由于公司展店超预期明显，我们上调盈利预测，预计18/19/20年净利润分别为7.97亿/10.28亿/12.60亿元，同比增长34.7%/29.0%/22.5%，维持“买入”评级。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%毛利率总费用率净利率-5%0%5%10%15%20%销售费用率管理费用率财务费用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 利润表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 现金及现金等价物 1191 1393 1676 2142 营业收入 3805 5020 6287 7647 应收款项 115 138 155 178 营业成本 2573 3382 4231 5149 存货净额 2106 2628 3170 3714 营业税金及附加 38 50 63 76 其他流动资产 471 502 629 765 销售费用 446 552 673 795 流动资产合计 3883 4660 5629 6799 管理费用 76 94 113 132 固定资产 34 57 78 93 财务费用 (6) 0 0 0 无形资产及其他 152 146 140 134 投资收益 22 8 23 24 投资性房地产 311 311 311 311 资产减值及公允价值变动 (21) 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 其他收入 105 110 130 150 资产总计 4381 5175 6158 7338 营业利润 785 1060 1361 1669 短期借款及交易性金融负债 0 0 0 0 营业外净收支 5 5 5 5 应付款项 581 845 1174 1571 利润总额 791 1065 1366 1674 其他流动负债 405 529 658 798 所得税费用 199 267 337 413 流动负债合计 986 1373 1832 2369 少数股东损益 0 0 0 0 长期借款及应付债券 0 0 0 0 归属于母公司净利润 592 797 1028 1260 其他长期负债 13 13 13 13 长期负债合计 13 13 13 13 现金流量表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 负债合计 999 1386 184