2018年三季报点评：淡季业绩超预期，持续看好氟化工景气周期

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2018年10月27日 证券研究报告•2018年三季报点评 买入 （首次） 当前价： 6.77元 巨化股份（600160） 化工 目标价： 9.80元（6个月） 淡季业绩超预期，持续看好氟化工景气周期 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杨林 执业证号：S1250518100002 电话：010-57631191 邮箱：ylin@swsc.com.cn 分析师：黄景文 执业证号：S1250517070002 邮箱：hjw@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 -32%-24%-15%-7%2%10%17-1017-1218-218-418-618-818-10巨化股份沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 27.45 流通A股(亿股) 26.58 52周内股价区间(元) 6.33-13.06 总市值(亿元) 185.85 总资产(亿元) 161.08 每股净资产(元) 4.48 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  事件：公司2018年前三季度实现营业收入119.8亿元，同比增长19.5%；实现归母净利润16.5亿元，同比增长104.7%。  制冷剂价格大幅上涨，淡季业绩超预期。公司第三季度实现收入38.9亿元，同比增长10.3%，环比下降4.7%，实现归母净利润5.9亿元，同比增长111.4%，环比下降5.5%。三季度销售毛利率为23.7%，同比增长5.2个百分点，环比下降1.5个百分点。三季度浙江地区制冷剂R22均价同比上涨50.8%，价差水平同比上涨51.9%，R134a均价同比上涨27.9%，价差水平同比上涨40.1%，R32均价同比上涨33.2%，价差水平同比上涨46.3%，传统淡季下，制冷剂价格同比大幅上涨，是公司三季度业绩超预期的主要原因。同时，以无水氢氟酸、二氯甲烷和三氯甲烷为代表的氟化工原料三季度均价同比上涨17.0%，以PTFE为代表的含氟聚合物材料均价同比大幅上涨64.5%，也是公司三季度业绩同比大幅增长的重要原因。此外，以己内酰胺为代表的石化材料业务三季度销售均价同比上涨19.1%，销量同比增长6.5%。  生产配额缩减，R22价格持续上涨。今年以来，二代制冷剂R22价格持续上涨，浙江地区均价同比去年均价上涨32.4%，价差水平同比上涨37.8%。目前国内市场散装货源十分紧张。据卓创资讯消息显示，国内制冷剂生产企业9-12月的配额已经不足20%，同时11月开始国内空调企业将开始新的冷年生产周期，年底前货源紧张的局面将进一步加剧。长期来看，我国作为《蒙特利尔议定书》第5条款缔约方（即发展中国家），从2013 年起正式对R22 实施配额管理，到2015年，我国HCFCs 生产要在基线年（2009-2010 年）平均水平基础上削减10%；到2020 年我国HCFCs 淘汰量要达到35%，2025 年淘汰67.5%，2030年将完全淘汰。2018年的国内R22生产配额已经从2013年的43.4万吨下降至27.4万吨，到2020年国内生产配额将下降至20万吨。目前我国HCFC-22产能约为60万吨，考虑到房间空调R22使用配额为4.7万吨，下游PTEF产能约为11万吨，还有单体和TFE路线R125产能10.6万吨，对R22整体需求在42.6万吨左右。未来新增的R125产能和PTEF产能将进一步拉动R22作为原料的需求，造成R22供应十分紧张。同时R22作为其他制冷剂的中间体，供应紧张也制衡了其它制冷剂的供应，造成制冷剂整体的供给紧张。。  产业链上游成本支撑制冷剂价格。近期萤石粉、氢氟酸价格持续上涨，内蒙及河北的萤石选厂11月开始因气温过低无法生产将陆续停车，同时由于今年最终下游空调产量持续增长，因此目前行业库存处于低位，前期内蒙古部分厂家的停产更使国内供应紧张。长期来看，萤石被列为我国“战略性资源”，储采比远低于国际平均水平，为达到可持续发展，国家频出政策，通过出口限制与严格准入标准限制萤石产能扩张；同时，2017年以来环保措施持续升级，频繁检查降低企业开工率，不合格企业被迫关停，进一步管控萤石产能。中长期萤石粉价格将进入上涨通道，推动下游氢氟酸、制冷剂等氟化工产品价格上涨。  盈利预测与评级。我们预计2018-2020年EPS分别为0.71元、0.82元和0.96元，对应PE为9倍、8倍和7倍，参照可比公司2019年26倍平均估值，给予公司2019年12倍估值，对应目标价9.8元，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：制冷剂需求减弱的风险；萤石、氢氟酸价格大幅下降的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 13768.04 15888.42 17856.59 19978.55 增长率 36.30% 15.40% 12.39% 11.88% 归属母公司净利润（百万元） 935.46 1961.99 2255.12 2635.65 增长率 518.57% 109.74% 14.94% 16.87% 每股收益EPS（元） 0.34 0.71 0.82 0.96 净资产收益率ROE 8.68% 15.67% 15.68% 15.90% PE 20 9 8 7 PB 1.70 1.47 1.28 1.11 数据来源：Wind，西南证券 巨化股份（600160）2018年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 1 公司是我国氟化工龙头企业 巨化股份是我国氟化工行业龙头企业，主要业务为氟化工和石油化工两大业务。公司的氟化工业务形成了包括基础配套原料、新型氟致冷剂、有机氟单体、含氟聚合物、含氟精细化学品等在内的完整产业链；公司在石油化工产业是国内环己酮-己内酰胺行业的重要生产商之一。 公司的氟致冷剂是国内龙头品牌，目前拥有各类氟制冷剂产能30.2万吨/年。其中第二代氟致冷剂R22产能13万吨/年，位居国内第二位；第三代氟致冷剂（包括R125、R134a、R32、混配小包装致冷剂等）产能17.2万吨，规模处全球龙头地位；公司是国内唯一用自有技术实现第四代氟致冷剂产业化生产的企业，同时公司具有8万吨/年无水氢氟酸的产能配套，实现原材料部分自给。今年前三季度浙江地区制冷剂R22、R134a、R32和R125均价分别同比上涨52%、32%、52%和20%，除R125与主要原材料的价差缩小外，R22、R134a和R32与主要原材料（氢氟酸、甲烷氯化物、乙烯氯化物）的价差分别同比增长34%、21%和6%，同时氟化工主要原材料氢氟酸前三季度均价同比上涨44%，与萤石和硫酸的价差同比增长10%，随着募投项目R245fa（一期）、新型氟致冷剂技改等项目的投产、达产，公司2019年底氟致冷剂产能有望达到40万吨。 同时公司不断向下游扩产高附加值的含氟聚合物新型材料，目前拥有3.5万吨/年产能的PVDC食品包装膜，规模全球第三，国内市场占有率超过60%，未来计划扩产至10万吨/年；公司还拥有1.5万吨/年的改性 PTFE树脂、10000吨/的HFP以及5000吨/年的FEP，产能均在国内均位居前列，并且随着TFE、PTFE技改和10000吨/年PVDF等项目的实施，公司含氟聚合物将进一步向新品种、新用途、高端化拓展，竞争实力将进一步增强。此外，公司具有氯碱化工和氟化工原料的配套优势，规模化和氟化工产业链上下游配套的协同优势突出。 公司涉及的石化行业产品主要为己内酰胺及其原料环己酮产品，现有产能为己内酰胺产能15万吨/年、配套14万/年吨环己酮和38万吨/年硫铵。今年前三季度华东地区己内酰胺平均价格为16440元/吨，同比上涨12%，平均毛利润为3800元/吨，同比上涨95%，公司拥有二十多年己内酰胺生产经验，综合技术水平处于行业领先地位。 图1：公司营业收入结构（2017年报） 数据来源：百川资讯，西南证券整理 巨化股份（600160）2018年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图2：公司2013-2018H1营业收入变动 图3：公司2013-2018H1归母净利润变动 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 图4：公司自2017年至今盈利能力大幅改善 图5：公司资产负债率始终保持较低水平 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 2 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：公司制冷剂产品销量维持不变，2018-2020年销售均价分别同比增长28%、20%和20%，毛利率均为34%； 假设2：公司氟化工原料产品销量维持不变，2018-2020年销售均价分别同比增长30%、15%和10%，毛利率分别为24%、25%和25%； 假设3：公司三费率无明显变化。 基于以上假设，我们预测公司2018-2020年分业务收入成本如下表： 巨化股份（600160）2018年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 表1：分业务收入及毛利率 单位：万元 2017A 2018E 2019E 2020E 制冷剂 收入 369,842 473,398 568,077 681,693 增速 53.65% 28.00% 20.00% 20.00% 成本 260,295 312,443 374,931 449,917 毛利率 29.62% 34.00% 32.00% 32.00% 氟化工原料 收入 125,776 163,509 188,035 206,839 增速 17.63% 30.00% 15.00% 10.00% 成本 114,544 124,267 141,026 155,129 毛利率 8.93% 24.00% 25.00% 25.00% 基础化工产品及其他 收入 149,159 158,109 167,595 175,975 增速 46.90% 6.00% 6.00% 5.00% 成本 73,401 74,311 78,770 82,708 毛利率 50.79% 53.00% 53.00% 53.00% 含氟聚合物材料 收入 119,065 154,785 193,481 232,177 增速 52.00% 30.00% 25.00% 20.00% 成本 86,036 108,349 131,567 157,880 毛利率 27.74% 30.00% 32.00% 32.00% 食品包装材料 收入 65,985 85,781 107,226 128,671 增速 9.79% 30.00% 25.00% 20.00% 成本 53,474 64,335 80,419 96,503 毛利率 18.96% 25.00% 25.00% 25.00% 石化材料 收入 143,885 158,274 170,935 181,192 增速 41.70% 10.00% 8.00% 6.00% 成本 126,029 129,784 140,167 148,577 毛利率 12.41% 18.00% 18.00% 18.00% 含氟精细化学品 收入 4,274 5,556 6,667 7,668 增速 26.75% 30.00% 20.00% 15.00% 成本 1,598 2,778 3,334 3,834 毛利率 62.60% 50.00% 50.00% 50.00% 电子化学材料 收入 15,175 5,789 - - 增速 -5.49% -61.85% 0.00% 0.00% 成本 13,638 5,950 - - 毛利率 10.13% -2.78% 0.00% 0.00% 其他业务收入 收入 383,643 383,643 383,