2018年三季报点评：创新药增长强劲，未来成长可期

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 医药生物 [Table_StockInfo] 石药集团(1093.HK) 买入 2018年三季报点评 （维持评级） 制药 2018年11月21日 [Table_BaseInfo] 一年该股与恒生指数走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 6,243/6,243 总市值/流通(百万元) 101,137/101,137 上证综指/深圳成指 2,646/7,880 12个月最高/最低(元) 26.59/14.70 相关研究报告： 《石药集团-1093.HK-深度报告：国改标杆，创新龙头》 ——2018-08-13 《医药港股2017年财报分析-增长提速业绩分化，看好细分子行业龙头》 ——2018-05-09 《2018年港股医药投资策略报告-强者恒强，掘金最具创新优势和长线价值的医药港股》 ——2018-01-05 证券分析师：谢长雁 电话： 0755-82133263 E-MAIL： xiecy@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517100003 联系人：马步云 电话： 0755-81981847 E-MAIL： mabuyun@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 创新药增长强劲，未来成长可期  收入增长41%、归母净利润增长33.8%，业绩靓丽符合预期 2018年前三季度实现营收158亿港元（+41.4%），毛利103亿港元（+57.6%），归母净利润27.34亿港元（+33.8%），整体业绩强劲增长符合预期。毛利率提升至65.1%（+6.6pct），主要由于高毛利率的创新药高增长，占比持续提升。  创新药占比进一步提升，核心品种高增长有望维持 创新药业务实现收入75.43亿港元（+62.1%），收入占比进一步提升至47.6%（+6.1pct）。核心品种恩必普和肿瘤药物仍具备广大的空白市场，公司持续加强专线销售队伍建设，扩充销售人员，加强终端下沉和学术推广，强劲的增长有望维持。白蛋白紫杉醇的上市进一步助力肿瘤板块实现连续两年翻倍增长。  持续加大研发和销售投入，为长期发展奠定坚实基础 3季报净利润增速不及收入增速，主要由于研发和销售费用支出的大幅上升。其中研发支出11亿港元（+128.5%，全部费用化处理），销售费用54.2亿港元（+80.2%）。研发费用多用于小分子和大分子创新药管线的扩充和推进，，而丰富的创新管线及快速推进临床的能力也是公司价值所在，并将为公司未来持续的高速发展奠定坚实的基础。  带量采购对公司近两年业绩增长影响甚微 公司白蛋白紫杉醇因不在国家医保而未进入此次试点带量采购目录。当前公司通过一致性评价的品种市占率极低、且售价远低于原研在国内的价格和美国市场同品类的药品价格，在招标中降价压力小，中标后贡献业绩增量，有望受益。即使将来降价幅度超预期，当前试点中涉及到公司的招标品种采购总额较小，对公司2019-2020年业绩影响甚微，现有核心品种将持续推动公司高增长。  风险提示：核心产品销售增速放缓，研发进展不达预期  投资建议：长期成长性确定的龙头公司，维持“买入”评级 预计2018-2020年营收约203/256/317亿港元，增速31/26/24%，净利润约35.5/45.4/58.3亿港元，增速28/28/28%，EPS0.57/0.73/0.93港元，当前股价对应PE34.9/27.3/21.3x。考虑未来三年石药有望维持25-30%的业绩增速，且作为转型成功的大市值龙头公司，以创新支撑高增长，有望持续享有龙头公司估值溢价，维持26.14-28.00港元目标价和“买入”评级。 。 盈利预测和财务指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 12,369 15,463 20,798 26,659 32,649 (+/-%) 8.6% 25.0% 34.5% 28.2% 22.5% 净利润(百万元) 2,101 2771 3572 4577 5810 (+/-%) 26.2% 31.9% 28.9% 28.1% 26.9% 摊薄每股收益(元) 0.34 0.44 0.57 0.73 0.93 EBIT Margin 21.5% 22.5% 22.0% 21.7% 22.4% 净资产收益率(ROE) 22.3 % 18.1% 18.9% 19.5% 19.8% 市盈率(PE) 48.10 36.48 28.29 22.08 17.39 EV/EBITDA 33.9 26.2 20.6 16.8 13.7 市净率(PB) 4.57 6.60 5.35 4.31 3.45 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5M-18M-18J-18S-18N-18恒生指数石药集团 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 与市场预期的差异之处 市场认为石药集团3季报逊于预期，担忧政策对公司存在负面影响。我们认为，公司业绩在高基数上实现强劲增长，综合毛利率不断提升，产品结构不断优化，盈利能力一贯优异，财务状况一贯稳健，龙头公司的综合产业和竞争优势进一步凸显，我们预计公司未来3-5年成长性确定，政策短期对行业有一定扰动但对龙头公司带来的机遇大于挑战。前期随着大盘和板块调整，股价调整较为充分，近期叠加市场对医药行业药品带量采购政策担忧而导致股价再次下跌，应视为中长线买入机会。国信证券维持石药集团未来一年期26.14-28.00港元的目标价和“买入”评级！ 一、 市场担忧公司业绩放缓，主要基于：1）3季报显示公司的利润增速慢于收入增长，2） 核心产品恩必普增速同比降低；3）以VC为主的原料药业务增速放缓。对此我们认为： 1） 需要区分是什么原因导致3季报净利润增速低于收入增速。1-9月公司收入和毛利润分别为158/103亿港元，同比分别增长41%/58%，增长十分强劲，特别是因为高毛利率创新药收入占比持续提升的原因，毛利润增速远高于收入增长，实现近60%的超高速增长。最终公司实现归母净利润27.34亿港元，同比增长33.8%。不难发现，导致净利润增速不及收入增速的主要原因是研发和销售费用支出大幅度上升：其中研发支出11亿港元（+128.5%，且全部费用化处理）、销售费用54.2亿港元（+80.2%）。销售费用大幅增加主要用于销售专线队伍的建设、基层市场的开拓和学术推广。研发费用近年持续增长，主要用于小分子和大分子创新药管线的扩充及推进。可以预计，丰富的创新管线及快速推进临床的能力将增强公司核心竞争力，营销团队扩充也将进一步加强销售能力，推动收入持续增长。因此，这两项投入增加了公司价值，并为公司未来持续的高速发展奠定基础，市场不必担忧。 2） 核心产品恩必普三季度实际增长依然强劲且可持续。受汇率变化影响，按照港元基准，2018Q1、2018H1、2018Q3恩必普同比增速分别为45.0/42.6/38.2%。实际以固定货币基准，恩必普同比增长分别为32.7/31.0/31.5%（2018Q3单季度同比增长32.6%），增长强劲，且增速无明显变化。恩必普循证医学基础扎实，学术推广力度大，借助注射剂新进医保，医院开拓速度加快明显。然而恩必普仍具有广阔的终端下沉空间，且当前病人实际用药天数和理想用药天数90天还有很大的差距，待开发的空白市场巨大。恩必普2019年维持25-30%以上增长的确定性很强。 3） 原料药业务并非公司未来发展重点，周期性波动很正常。虽然石药集团的维生素C原料药业务处于产业龙头地位，竞争优势也十分显著，但并非公司未来发展方向和重点。石药集团从最早的原料药业务一步步向仿制药、创新药实现产业升级，至目前创新药的收入占比已达到近50%比重，在这个过程中公司发生了蜕变，成为可以充分分享中国医药行业成长、自身盈利能力优异、稳健成长、可以享受估值溢价的龙头公司。VC原料药具有周期性波动属性，市场不应对此抱持持续过高的预期。相反，公司利用过去一年来这一波原料药价格上涨带来的盈利，更大力度地投入研发，我们认为是管理层非常明智的战略选择。 二、 市场普遍担忧带量采购等医药政策使得公司面临招标降价的压力、业绩增 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 长的压力。长期以来，中国药品高端市场被进口及合资药品所占据，国内企业在仿制药蛋糕上的同质化激烈竞争导致仿制药药品价格事实上持续在降价。同品种的进口药价格往往是国产仿制药价格的2倍以上。近年来国家大力推进仿制药一致性评价政策，使得通过一致性评价的国产仿制药有机会与专利过期但价格高企的进口药站在相同准则下进行医保招标。目前国内通过一致性评价的品种相对还很少（只有30多种），医保带量采购尚处于试点阶段，未来政策将不断优化。可以预期，带量采购政策首先将迫使进口药价格大幅度下降，对国内企业则意味着巨大的机会（扩大市场份额）和挑战（取决于是否具备品种质量和规模成本优势）。相信通过洗牌，产业集中度将更高，有利于像石药集团这样品种优势显著的国内龙头药企发展壮大，抓住仿制药进口替代机遇，同时在创新药领域实现快速发展。具体到近期的带量采购政策，石药集团涉及到的品种少，市占率低、售价低，中标后反而有望受益。即使未来降价幅度超预期，当前试点中涉及到公司的招标品种采购额较小（推测低于5000万元），对公司2019-2020年业绩影响甚微。市场过度担忧了政策因素。 三、 研发热点方面，市场担忧公司在肿瘤药尤其是PD-1等大分子肿瘤药领域布局落后。事实上，公司虽然起步晚，但推进速度快。在PD-1领域，公司白蛋白紫杉醇与君实生物PD-1联用临床入组很快，上市后公司拥有该适应症两个药物的权益。且石药拥有全部权益的PD-1产品也进入临床，将来有望与石药多个肿瘤药品种实现联用。 综上，我们认为石药集团业绩符合预期。经过调整后，当前股价16.20港元，对应2019-2020年PE为22/17x。石药作为成功转型创新药企业的大市值龙头公司，以创新支撑高增长，未来成长确定性高，有望持续享有龙头估值溢价，当前位置中长期投资价值显著。建议买入！来来一年期合理估值为26.14-28.00港元，具有50%以上涨幅空间。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 内容目录 归母净利润同比增长33.8%，业绩符合预期 ................................................................ 6 创新药维持强劲增长 .................................................................................................... 6 创新药保持高增速，收入占比进一步提升 .....................