2018年半年报点评：A股光伏运营龙头业绩符合预期

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 电气设备新能源 [Table_StockInfo] 太阳能(000591) 买入 2018年半年报点评 （维持评级） 新能源 2018年08月28日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 3,007/2,037 总市值/流通(百万元) 10,495/7,109 上证综指/深圳成指 2,781/8,729 12个月最高/最低(元) 7.48/3.30 相关研究报告： 《太阳能-000591-限电改善，平价加速，运营风起》 ——2018-08-08 《桐君阁-000591-光伏电站央企最纯正运营平台》 ——2015-06-02 证券分析师：方重寅 E-MAIL： fangchongyin@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518030002 联系人：李恒源 E-MAIL： lihengyuan@guosen.com.cn 联系人：居嘉骁 E-MAIL： jujiaxiao@guosen.com 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 A股光伏运营龙头业绩符合预期  收入结构大幅调整，2018年H1归母净利润同比增长12.24% 2018年H1，公司实现营业收入19.90亿（-13.85%）；归母净利润4.41亿元（+12.24%）。其中，公司太阳能发电实现营收15.28亿元，同比增长24.63%，毛利率64.59%；组件营收4.57亿，同比减少54.81%，毛利率-0.12%。电站板块收入占公司总收入比重进一步上升，2018年上半年电站发电板块收入占公司总收入的76.80%，较去年同期占比增加23.73%。  2018年上半年公司发电量18.07亿KWh，同比增长24.71% 受益于限电改善，公司2018年上半年上网电量18.07亿KWh（+24.71%）。2018年上半年发电含税均价为0.99元/KWh，与2017年同期平均电价0.99元/KWh持平。截止2018年中报，公司装机规模约4.2GW，并累计锁定18GW的优质太阳能光伏发电的项目，同时，上半年公司完成青海瑞德兴阳新能源有限公司50MW项目的收购工作，预计下半年公司发电业务将继续维持高增长。  组件业务短期内拖累公司业绩，轻资产属性明显，安全边际充分 受531影响，公司组件本期销售价格下降幅度较大，且销量下降，导致毛利率下降。上半年公司实现组件销售185.68MW，自制电池片销售15.04MW，代工电池片销售37.68MW，实现营收4.57亿元（-54.81%）。而相较于公司光伏发电资产，组件资产体量较小且逐年递减：公司组件资产占比由2015年的8.4%降低至2018年的4.49%，公司组价资产安全边际较高。  风险提示 国内光伏政策利空，分布式、领跑者、光伏扶贫等支持力度普遍下滑；国内光伏补贴退坡超预期，弃光限电率居高不下；国家经济增速下滑带动下游用电行业不景气；公司新增装机、发电小时数不及预期。  公司合理估值在6. 91元 考虑到太阳能是光伏运营商优势企业，应享受龙头溢价。且行业正处于配额下发、限电改善、成本下降三重利好叠加，我们认为公司可享有高于同产业链环节的估值溢价增速。因光伏运营商在A股较为稀缺，若采用跨市场相对估值会导致结果有偏，综合绝对估值，我们认为公司合理估值为6.91元/股，给予“买入”的评级。 盈利预测和财务指标 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 5,205 5,777 6,048 6,388 (+/-%) 20.1% 11.0% 4.7% 5.6% 净利润(百万元) 805 1010.72 1343.39 1656.35 (+/-%) 23.2% 25.6% 32.9% 23.3% 摊薄每股收益(元) 0.27 0.34 0.45 0.55 EBIT Margin 29.1% 31.6% 38.3% 43.9% 净资产收益率(ROE) 6.7% 8.5% 11.3% 13.9% 市盈率(PE) 13.7 10.9 8.2 6.7 EV/EBITDA 12.7 11.0 9.8 8.8 市净率(PB) 0.91 0.93 0.92 0.93 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5D/17F/18A/18J/18上证指数太阳能 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 利润表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 现金及现金等价物 844 1427 1281 1184 营业收入 5205 5777 6048 6388 应收款项 4691 5187 5521 5775 营业成本 3414 3500 3346 3217 存货净额 155 180 161 121 营业税金及附加 58 49 59 62 其他流动资产 1093 1373 1889 1618 销售费用 38 62 53 47 流动资产合计 6784 8166 8852 8699 管理费用 178 339 274 259 固定资产 22498 24487 26767 29403 财务费用 672 788 922 1080 无形资产及其他 399 360 320 280 投资收益 42 30 30 30 投资性房地产 1866 1866 1866 1866 资产减值及公允价值变动 (79) 0 0 0 长期股权投资 0 (0) (1) (1) 其他收入 30 0 0 0 资产总计 31548 34879 37804 40246 营业利润 837 1070 1424 1753 短期借款及交易性金融负债 2546 5011 8740 11921 营业外净收支 13 13 13 13 应付款项 2585 3218 2621 2052 利润总额 850 1083 1437 1766 其他流动负债 616 595 468 416 所得税费用 40 65 84 97 流动负债合计 5747 8824 11829 14388 少数股东损益 6 8 10 12 长期借款及应付债券 12191 12191 12191 12191 归属于母公司净利润 805 1011 1343 1656 其他长期负债 1361 1789 1699 1632 现金流量表 2017 2018E 2019E 2020E 长期负债合计 13552 13979 13890 13823 净利润 805 930 1149 1325 负债合计 19299 22803 25719 28211 资产减值准备 77 10 8 6 少数股东权益 150 149 149 149 折旧摊销 868 1248 1423 1582 股东权益 12099 11928 11936 11886 公允价值变动损失 79 0 0 0 负债和股东权益总计 31548 34879 37804 40246 财务费用 672 788 922 1080 关键财务与估值指标 2017 2018E 2019E 2020E 营运资本变动 (917) 250 (1635) (622) 每股收益 0.27 0.34 0.45 0.55 其它 (77) (12) (9) (10) 每股红利 0.25 0.39 0.44 0.57 经营活动现金流 835 2516 1159 2682 每股净资产 4.02 3.97 3.97 3.95 资本开支 (3781) (3217) (3699) (4254) ROIC 6% 6% 7% 8% 其它投资现金流 0 0 0 0 ROE 7% 8% 11% 14% 投资活动现金流 (3781) (3216) (3699) (4254) 毛利率 34% 39% 45% 50% 权益性融资 0 0 0 0 EBIT Margin 29% 32% 38% 44% 负债净变化 1719 0 0 0 EBITDA Margin 46% 53% 62% 70% 支付股利、利息 (746) (1182) (1335) (1706) 收入增长 20% 11% 5% 6% 其它融资现金流 272 2465 3729 3181 净利润增长率 23% 26% 33% 23% 融资活动现金流 2218 1283 2394 1475 资产负债率 62% 66% 68% 70% 现金净变动 (728) 583 (146) (97) 息率 6.8% 10.7% 12.1% 15.5% 货币资金的期初余额 1572 844 1427 1281 P/E 13.7 10.9 8.2 6.7 货币资金的期末余额 844 1427 1281 1184 P/B 0.9 0.9 0.9 0.9 企业自由现金流 (2385) 8 (1703) (579) EV/EBITDA 12.7 11.0 9.8 8.8 权益自由现金流 (394) 1733 1158 1581 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间 卖出 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 超配 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 低配 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信