点评报告；业绩略超预期，海外订单增长50%

1 特变电工（600089）点评报告 证券研究报告·公司研究·电力设备与新能源行业 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 业绩略超预期，海外订单增长50% 买入（维持） 投资要点：  2016年营收401.17亿元，同比增加7.12%，归母净利润21.90亿元，同比增长16.04%，略超市场预期。公司发布2016年年度报告，报告期内公司实现营业收入401.17 亿元，同比增加7.12%；实现归属母公司净利润21.90 亿元，同比增长16.04%，对应EPS为0.68元，扣非净利润18.96亿元，同比增长26%。其中第4季度实现营业收入137.77亿元，同比增加37.34%，环比增加63.80%；实现归属母公司净利润4.24 亿元，同比增长55.31%，环比减少23.44%。公司净利润略超市场和我们的预期。。2017年，公司力争实现营业收入420亿元（合并报表），营业成本（合并报表）控制在350亿元以内。  变压器和电线电缆业务保持平稳，特高压订单释放毛利略有提升。公司变压器业务营收96.7亿元，同比增长0.48%，毛利率25.01%，同比增加1.54个百分点，16年变压器蝉联2.58亿kVA，15年这个数字是2.26kVA，其中沈变+衡变的净利润在5.2亿左右。公司电线电缆业务营收54.26亿元，同比增长4.87%，毛利率14.37%，同比增加2.88个百分点，其中山东+德阳电缆子公司的净利润在5000万左右。一次设备整体保持平稳，未来主要的看点在特高压订单的逐步释放，国内特高压15-16年是招标高峰，17年集中建设期。特变16年特高压订单将近60亿，为国内业务提供强力支撑，毛利有望继续提升。  新能源产业营收大幅增长，预计未来增速持续稳定。新能源板块营收102亿元（含境外1.6亿），同比增长15.46%，毛利率19.75%，同比增加0.79个百分点，主要增量来自于系统集成EPC业务。多晶硅方面公司产量达到2.28万吨，实现超产，目前计划上半年扩产至3万吨。EPC确认收入的装机有1.17GW，确认风电装机210MW，12-16年累计确认收入的光伏和风电装机有3.42GW和0.8GW，光伏EPC已经做到全国第一，随着装机量的逐步释放，这一块未来每年能贡献3-4亿利润，每年的建设容量在1.3-1.4GW。电站运营方面光伏170MW，风电350MW，光伏电站运营16年是建设期，17年初开始全年运营，装机上风光一共超过500MW，依据限电情况的不同，每W装机净利润在0.3-0.4元，利润体量在1.5-2亿元之间，未来电站运营将会有每年500MW的增量，这一块会保持稳定的高增长。 2017年4月17日 证券分析师 曾朵红 执业资格证书号码：S0600516080001 zengdh@dwzq.com.cn 021-60199798 研究助理 汪林森 010-66573527 wangls@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价（元） 11.77 一年最低/最高价 11.84/8.97 市净率（倍） 1.6815 流通市值（百万元） 37659.58 基础数据 每股净资产（元） 8.08 资本负债率（%） 66.44% 总股本（百万股） 3,237.8827 流通A股（百万股） 3,199.6243 相关研究 1． 海外订单拉动业绩 一带一路龙头迎来价值重估 20170212 2． 三季报符合预期，海外工程和能板块是未来看点 20161030 3． 上半年新能源板块表现亮眼，能源业务十三五潜力巨大 20160830 2 特变电工 2017年4月17日 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所  输变电配套工程收工程进度确认影响营收减少，海外订单增速超50%。输变电成套工程.目前营收51.6亿，同比下降13.38%，毛利率21.59%，同比增加1.02个百分点。报告期，公司输变电成套工程营业收入、营业成本下滑，主要系公司原有输变电成套项目按照工程进度本期确认收入减少及新签订输变电成套项目尚未大规模开工所致。围绕国家“一带一路”重大战略， 公司加快“走出去”步伐，国际市场签约取得新突破，截至 2016 年末，公司国际成套系统集成业务正在执行尚未确认收入及待履行项目的合同金额超过 50 亿美元，15年底33亿美金订单，同比增长50%。5月在北京举办的一带一路峰会可能会成为重要的订单来源，17年新增总量预计在80-100亿美金，这是公司今年最值得期待的亮点。 图表 1：公司业务拆分 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 总体营收 收入（亿元） 36,074.8 37,452.0 40,117.5 44,886.8 48,441.0 51,933.9 增长率 24% 4% 7% 12% 8% 7% 毛利率 17.0% 18.0% 18.2% 19.1% 19.3% 19.5% 新能源产业及配套工程 收入（亿元） 7,164 8,846 10,213 12,256 13,481 14,155 增长率 38.33% 23.48% 15.46% 20.00% 10.00% 5.00% 毛利率 18.6% 19.0% 19.8% 20.0% 20.0% 20.0% 变压器 收入（亿元） 10142 9624 9670 10250 10558 10875 增长率 1.90% -5.11% 0.48% 6.00% 3.00% 3.00% 毛利率 24.5% 23.5% 25.0% 26.0% 26.0% 26.0% 输变电成套 收入（亿元） 3488 5957 5160 6708 8385 10481 增长率 16.18% 41.45% -15.44% 30.00% 25.00% 25.00% 毛利率 28.1% 20.6% 21.6% 23.0% 23.0% 23.0% 电线电缆 收入（亿元） 5832 5174 5426 5751 5924 6102 增长率 -3.36% -12.73% 4.64% 6.00% 3.00% 3.00% 毛利率 9.3% 11.5% 14.4% 15.0% 15.0% 15.0% 贸易 收入（亿元） 6888 4995 6780 6780 6780 6780 增长率 56.13% -37.89% 26.33% 0.00% 0.00% 0.00% 毛利率 1.0% 2.2% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 煤炭 收入（亿元） 902 1,141 1,365 1,638 1,802 2,018 增长率 0.00% 20.94% 16.42% 20.00% 10.00% 12.00% 毛利率 24.5% 34.9% 31.8% 32.0% 31.0% 31.0% 电费 收入（亿元） 407.5 376.0 393.8 393.8 401.7 413.7 增长率 0.00% -8.39% 4.53% 0.00% 2.00% 3.00% 毛利率 36.2% 41.9% 26.9% 27.0% 27.0% 28.0% 其他 收入（亿元） 1251.9 1339.9 1109.9 1109.9 1109.9 1109.9 增长率 -65.31% 6.57% -20.73% 0.00% 0.00% 0.00% 毛利率 29.14% 24.23% 26.53% 25.00% 25.00% 25.00% 资料来源：Wind，东吴证券研究所  能源板块受宏观经济影响发展缓慢，能源基地业务十三五潜力巨大。煤炭业务营收13.65亿元，同比增长19.64%，毛利率31.8%，同比减少3.07个百分点。国家核准给特变电工4000万吨煤炭，其中1000万吨已经建成，剩余的在十三五期间会全面达产， 3 特变电工 2017年4月17日 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 全面达产后煤炭收入大概能达到40个亿的量级。另外，公司十三五期间火电发电装机容量将新增203万kW，如果按照6000小时计算，年发电量达120亿度，收入也在40个亿的量级。其次疆电外送项目如果推进加速，公司的收入上还会有较大的提升，向成都和华东供电，国家能源的发展战略之一就是远距离输电，所以公司能源板块潜力十足。  三大费用率10.48%，同比下降0.82个百分点，应收款比年初下降了5.54亿，存货比年初增长12.75亿，预收款比年初增加5%。2016年公司销售费用为19.16亿元,同比增长7.37%,销售费用率4.78%，去年同期为4.76%；发生管理费用为18.90亿,同比增长4.42%,管理费用率4.71%，去年同期为4.83%；财务费用3.99亿，同比减少37%，财务费用率1%，去年同期为1.70%。2016年公司应收账款82.5亿元，与年初88.04亿下降5.54亿；存货114.88亿元，较年初102.13亿增长12.75亿；预收账款47.35亿较年初45.07亿增长5%。现金流量方面，经营活动产生的现金流量净额本期金额为26.39亿元，去年同期为20.58亿元。  盈利预测与估值：由于公司16年业绩略超我们预期，我们略微上调此前的盈利预测，即公司2017-2019年的归母利润为25.8亿元、30亿元、34.4亿元，EPS分别为0.798元、0.926元和1.065元，同比增长18/16/15%，目前的11.77的价格已经接近我们前期的目标价，考虑到特变进一步做大做强新能源业务,在海外输变电工程方面积攒的经验和口碑将大幅受益一带一路战略推进，给予2017年18倍PE，上调目标价至15元，维持买入评级。  风险因素：海外投资不达预期、电网投资不达预期、光伏项目实施不达预期 图表 2：公司营收变化 图表 3：公司利润变化 资料来源：Wind，东吴证券研究所 资料来源：Wind，东吴证券研究所 图表 4：毛利率和净利率 图表 5：费用率情况 资料来源：Wind，东吴证券研究所 资料来源：Wind，东吴证券研究所 181.65 203.25 291.75 360.75 374.52 401.17 2.22%11.89%43.54%23.65%3.82%7.12%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%050100150200250300350400450201120122013201420152016营业收入同比12.29 9.81 13.28 16.49 18.88 21.90 -23.71%-20.22%35.46%24.11%14.49%16.04%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.05.010.015.020.025.0201120122013201420152016归属母公司净利润同比21.09%19.14%16.87%16.18%17.02%18.01%18.19%9.07%6.77%4.82%4.55%4.57%5.04%5.46%0%5%10%15%20%25%2010201120122013201420152016毛利率净利率19.62 22.72 24.32 31.35 38.03 42.3