低点将过，2018年有望迈入新一轮高速成长期

低点将过，2018年有望迈入新一轮高速成长期 三利谱(002876)/光学光电子 市场价格：56.79 分析师：郑震湘执业证书编号：S0740517080001Email：zhengzx@r.qlzq.com 联系人：周梦缘Email：zhoumy@r.qlzq.com.cn 投资要点 与市场不同的观点：近期随着LG化学、住友等外资企业加大在国内的偏光片投资力度，市场对未来国内偏光片竞争格局有所担忧，但经过我们测算，2018-2020年国内偏光片增量需求超过1.7亿平米/年，而外资企业在国内新增产能在1亿平米以内，市场缺口大。公司合肥产线经过1年多磨合，目前已经逐步理顺，我们预计，公司2018年有望在大尺寸偏光片上获得较大突破，带动产能利用率提升，同时有合肥产线的基础后，公司后续产能将加速投放，并缩短爬坡时间，带动公司迈入新一轮高速成长期。 需求旺盛叠加下游崛起，偏光片国产替代正当时：目前国内LCD面板产能已经位居世界首位，同时国内面板厂商仍在进一步加速高世代面板产线建设力进度，进而带动国内偏光片需求快速增长，经过我们测算，2018-20年间，国内偏光片增量需求超过1.7亿平米/年，虽然外资加大在国内产能建设力度，但仍存在较大供需缺口。偏光片作为面板核心材料之一，成本在面板中占比达到10%左右，加速材料国产化是下游面板厂商未来进一步提升成本竞争力的重要抓手之一，也符合产业规律—下游崛起带动上游材料国产替代加速。在需求持续快速增长及国产面板厂商崛起的历史契机下，国产偏光片厂商将迎来最好的发展时机。 相关报告 加速扩产引领替代趋势，进一步打开成长空间：公司此前因为产能紧张，主要以小尺寸为主，目前手机类产品年均配套量略低于2亿部，相较于国内手机品牌规模而言，仍存较大提升空间。同时公司积极切入大尺寸偏光片市场，大尺寸偏光片市场远大于小尺寸市场，目前公司合肥1000万平米产线经过1年多的磨合，已逐渐跑顺，我们预计，2018年有望在大尺寸方面获得量的突破，参考公司产能建设进度来看，到2020年公司产能将超过3000万平米/年，相较于2017年出货量实现大幅增长，进而迈入新一轮高速成长期。 投资建议：2017年为业绩增速低点，2018年公司大尺寸有望获得突破叠加新产能加速释放，将迈入新一轮高速成长期，我们预计公司2017/18/19年净利润为0.82/1.20/2.05亿元，增速为12.5%/46.8%/70.6%，EPS为1.02/1.50/2.56元，对应PE为55.5/37.8/22.2倍，“买入”评级。 风险提示：大尺寸产品客户拓展低预期，新产线产能利用率低预期。 内容目录 一、国产偏光片龙头，低点将过迎加速..............................................................-3-1.1公司为国产偏光片龙头，多年积淀打下坚实基础.................................-3-1.22017年，凤凰涅槃；2018年，高站枝头..........................................-4-二、需求旺盛叠加下游崛起，偏光片国产替代正当时........................................-5-2.1国产面板厂商崛起，营造偏光片国产替代良好市场环境......................-5-2.2国内偏光片需求旺盛，依赖进口格局亟需改变.....................................-6-三、抓住国产替代契机，加速扩产助力爆发.......................................................-8-3.1目前以小尺寸为主，份额仍存较大提升空间........................................-8-3.2加速扩产切入大尺寸市场，未来有望迎来数倍成长.............................-9-四、投资建议：2018年有望迎来向上拐点，“买入”评级.................................-10-五、风险提示....................................................................................................-11- 图表目录 图表1：偏光片结构示意图................................................................................-3-图表2：公司产品下游应用领域广阔..................................................................-3-图表3：公司收入迎来了数倍增长.....................................................................-4-图表4：公司净利润保持平稳增长.....................................................................-4-图表6：公司盈利能力基本维持稳定..................................................................-4-图表6：2018年后，公司将迈入新一轮高速成长期...........................................-5-图表7：2009年国内面板产业占比较低.............................................................-5-图表8：2017年国内面板行业产能已超过韩国..................................................-5-图表9：偏光片成本占比接近10%......................................................................-6-图表10：到2019年全球偏光片市场规模将接近5亿平米.................................-6-图表11：目前国内在建及拟建LCD面板产线对偏光片年需求量超过1.7亿平米-7-图表12：国内偏光片产能在全球占比较低.........................................................-7-图表13：外资偏光片厂商在国内扩产力度较小.................................................-8-图表14：公司目前客户主要以国内模组厂及面板厂（小尺寸）........................-8-图表15：公司在手机偏光片配套市场仍存较大提升空间...................................-9-图表16：中大尺寸偏光片市场是小尺寸的十倍以上..........................................-9-图表17：到2020年公司TFT偏光片产能有望达到3000万平米以上..............-10-图表18：可比公司估值列表............................................................................-11- 一、国产偏光片龙头，低点将过迎加速 1.1公司为国产偏光片龙头，多年积淀打下坚实基础 公司为国产偏光片龙头，产品下游应用领域广阔。公司自成立以来，一直从事偏光片产品的研发、生产和销售，专注主业，并已成长为国内龙头。偏光片是将PVA膜和TAC膜经拉伸、复合、涂布等工艺制成的一种高分子材料，为液晶显示面板的关键原材料之一。公司产品下游应用领域广阔，主要包括手机、电脑、液晶电视等消费类电子产品液晶显示屏，汽车电子、医疗器械、仪器仪表等工控类电子产品液晶显示屏，以及为3D眼镜、防眩光太阳镜等提供偏光片产品及周边产品技术解决方案。 资料来源：招股说明书、中泰证券研究所 资料来源：招股说明书、中泰证券研究所 公司已顺利切入京东方、天马等面板及模组龙头企业供应链。公司凭借稳定的产品质量，已成为了包括京东方、天马、龙腾光电、信利、帝晶光电等液晶面板和液晶显示模组生产企业的合格供应商。随着公司产能规模逐步扩大，公司业绩稳步增长，营收自2012年的2.42亿元，增长至2016年的8亿元，同比增长230%；净利润由2012年的1790万元增长至2016年的7206万元，同比增长302%。同时随着公司规模逐步扩大，盈利能力稳中有升，其中2016年小幅下降主要是日元汇率影响，2017年则受合肥产线亏损拖累，2018年后随着合肥产线产能利用率逐步提升，规模效应进一步显现，盈利能力有望稳中有升。 资料来源：Wind、中泰证券研究所 资料来源：Wind、中泰证券研究所 资料来源：Wind，中泰证券研究所 1.2 2018年有望迈入新一轮高速成长期 合肥项目2017年产能爬坡，拖累业绩。偏光片行业产线建设到产能投产，再到产能释放周期较长，公司合肥产线2016年10月份投产后，2017年开始进入产能爬坡期，因下游客户技术路线变化及产线磨合等方面原因，2017年进度偏慢，上半年亏损幅度超过1000万元。同时为了合肥产线跑顺，部分订单转至合肥产线，对老产线盈利也造成了小幅拖累，叠加公司目前以小尺寸为主，2017年下半年以来手机市场不景气，对公司也造成了一定影响，预计2017年是公司业绩低点。 2018年开始有望迎来向上拐点。小尺寸方面，公司积极向高端市场拓展，寻求份额提升；大尺寸方面，合肥产线经过一年多的磨合，产能爬坡基本结束，我们认为，其有望在客户与量上获得大的突破，带动合肥产线产能利用率提升，叠加未来IPO募投项目等新增产能的投产，公司自2018年起有望迈入进入一轮高速增长期。 资料来源：中泰证券研究所 二、需求旺盛叠加下游崛起，偏光片国产替代正当时 2.1国产面板厂商崛起，营造偏光片国产替代良好市场环境 国产面板厂商产能占比已超韩国。2017年国内LCD面板产能占比已超过韩国，位居世界第一，未来随着国内高世代线产能的进一步投放，国内LCD面板产能占比将进一步增长。 资料来源：群智咨询、中泰证券研究所 资料来源：群智咨询、中泰证券研究所 偏光片在LCD模组中成本占比较高，国产替代需求强烈。水平与垂直两片偏光片控制着液晶显示器光线的通过与否，为显示模组的核心器件。从偏光片成本占比来看，随着显示尺寸的增长，偏光片成本占比越高，以典型的42寸LCD显示器为例，偏光片成本占比达到10%。作为LCD模组中占比较高的核心原材料，国产替代需求强烈，特别是近年来国产 LCD面板厂商的崛起，为偏光片国产替代加速打下了坚实的产业基础。 资料来源：Witsview，中泰证券研究所 2.2国内偏光片需求旺盛，依赖进口格局亟需改变 全球偏光片需求稳步增长，到2019年将接近5亿平米。受益于下游面板需求旺盛，全球偏光片市场稳步增长，参考Displaybank数据来看，2017年全球偏光片需求量约为4.5亿平米左右，到2019年将接近5亿平米，年均复合增速为5%左右。 资料来源：IHS，中泰证券研究所 从需求结构来看，到2020年国内市场需求将实现翻倍增长。全球偏光片市场保持平稳增长，在国内市场，随着国内面板企业加速崛起，大幅拉升偏光片需求。根据我们的测算与统计，截止2017年底，国内已量产面板线(面板产线假设95%产能利用率)对偏光片年需求量约为1.6亿平米。