银行股估值溢价的核心因素是什么？

银行股估值溢价的核心是否为ROE？

结论：ROE是银行股估值的核心定价变量，但“ROE水平”决定估值中枢，“ROE结构与质量”才决定估值溢价。 具体可以从三个层次来理解：

一、ROE水平决定估值中枢——这是定价的“锚”

从估值公式看，市净率（P/B）倍数可以分解为ROE和股权成本，ROE较高的银行股票往往交易于较高的P/B倍数，这正是投资者高度关注ROE的原因 【13】 。PB-ROE一阶段可持续增长估值模型也印证了这一勾稽关系：目前银行股ROE对应理论PB约为0.63倍，若想回到PB=1的估值水平，理论上需要ROE达到约14.15% 【6】 。

从数据看，这一规律在个股层面同样成立：目前FY3/26 ROE在6-10%的银行正交易于0.6-1.5倍的P/B倍数，且如果ROE沿着相同的P/B-ROE斜率上升至中期和长期目标，可能解锁更高的P/B倍数 【13】 。

二、同等ROE下，估值溢价取决于ROE的“结构”

值得注意的是，同等ROE水平下产生的相对行业的估值溢价，更多取决于ROE结构 【1】 。以招商银行为例，其最新A股PB为1.03倍，为估值最高的上市银行，原因有两点：

• ROA、ROE长期领先可比同业；
• ROE结构显著优于行业——25H1其利息支出、中收、减值损失较上市股份行平均分别贡献了44bp、30bp、22bp的相对优势 【1】 。其中利息支出优势来源于优秀的负债管理和存款派生能力，中收优势得益于零售财富管理和对公综合化经营的持续深耕，减值损失优势则彰显了审慎的风险文化 【1】 。

这背后反映的是坚实的客户基础和堡垒式资产负债表，获得高于行业的估值溢价实至名归 【1】 。

三、定价范式正在切换：从“股息率”走向“稳定ROE”

过去15年，银行股估值经历了“成长定价→风险折价→红利重估”三轮切换，当前正处于第四轮定价切换的起点——由“红利资产”向“稳定复利资产”过渡 【2】 。随着市场对ROE持续下行的预期逐步趋于稳定，银行股估值的核心变量正在由“股息率”进一步转向“稳定ROE” 【2】 。

具体而言：

• 2023年以来的红利重估，首先来自风险折价下降，其次来自利率下行背景下的股息价值重估；而当红利重估逐步完成后，未来银行股估值分化将更多取决于ROE质量和资本效率，而不仅仅是股息率 【3】 ；
• 随着负债成本优化推动息差降幅收窄、非息收入逐步修复以及信用成本保持稳定，银行业ROE中枢有望逐步进入8%-10%的合理区间，后续估值驱动将更多来自ROE下行预期的扭转以及稳定盈利能力的重估，而非单纯依赖高股息 【9】 。

补充：ROE并非唯一有效因子

需要客观指出的是，ROE因子的有效性并非全然稳定——例如在2014年，高ROE组合的表现便显著逊于低ROE组合；从更长的统计区间看，估值和市值在银行内部选股的定价力度明显强于股息率和ROE，并且更能获得稳定的正收益 【5】 。此外，对于大市值银行而言，由于银行需要不断再融资，衡量资本使用效率的RORWA（每单位加权风险资产创造利润的能力）对PB的解释力度甚至优于ROE、ROA 【10】 。

小结

可以这样概括：ROE是银行股估值的“地基”，决定了PB的理论中枢；但能否获得溢价，取决于ROE的结构质量（负债、中收、风控的相对优势）和稳定性（ROE能否低位企稳）。当前银行板块正处于从“高股息防御”向“稳定复利重估”的定价切换中，ROE下行预期的扭转正逐步成为板块估值修复的基础 【9】 。