可转债研究手册（一）：基础框架篇

一、可转债的“股债期”三重属性

可转债本质上是一个兼具股性、债性和期权性的资产组合 【1】 。它的价值由四个核心维度共同决定：

• 股性：体现在转股价值与转股溢价率上，反映的是正股上涨带来的弹性
• 债性：体现在纯债价值与纯债溢价率上，反映的是到期还本付息的保底功能
• 期权性：体现在期权价值与隐含波动率上，反映的是转股选择权的内在价值

由于存在债底支撑（下跌有底）及强赎约束（上涨有顶），转债的理论价值呈现出明显的非对称性——这也是它区别于纯股或纯债的核心特征 【1】 。

简单来说，转债就像是一张“保底彩票”：正股涨了能跟着吃肉，正股跌了有债底托着，进可攻退可守。

二、条款博弈：定价与跟踪的关键变量

条款博弈是转债投资中最具特色的环节，主要包括以下四个维度 【1】 ：

1. 赎回条款——发行人的“利器”

• 强赎转股是转债退出的最主要方式，但近年来占比有所下降
• 2020年开始，部分发行人也开始选择暂不赎回，给持有人更多空间
• 博弈强赎的关键在于判断发行人的促转股意愿和资金压力

2. 下修条款——发行人的“抓手”

• 下修是发行人促进转股的重要手段，尤其在正股表现不佳时
• 博弈下修需要关注发行人的财务压力、稀释摊薄顾虑等因素

3. 回售条款——持有人的“武器”

• 回售是持有人促下修的有利抓手——如果发行人不希望触发回售，往往会被迫选择下修
• 这是持有人与发行人博弈中的关键筹码

4. 减资清偿——类似回售的“威力”

• 减资清偿具有类似回售的效果，同样能给发行人施加压力

三、供需格局：因果交织的变量

供给端

国内转债品种虽然发展已久，但2017年开始行业覆盖面和主体类型才迅速拓宽，2023年又转向收缩 【1】 。当前供给端的重要特征是：

• 总量稀缺：转债市场总市值约6695亿元（2026Q1），环比持续减少 【5】
• 结构转型：从金融底仓走向科技制造为主，这对估值体系和新券定价框架产生深远影响 【1】

需求端

• 公募基金的“话语权”在增强，企业年金、保险机构占比在下降 【1】
• 2026Q1固收+基金总净值达3.2万亿，环比增加4643亿元，扩容再度提速 【5】
• 公募基金转债持仓与转债总市值之比已提升至46% 【5】

机构行为分化

不同资金属性的机构呈现出明显的策略分化 【2】 ：

机构类型	行为特征	市场角色
保险等长期资金	战略性收缩	防御型
固收+基金	逆周期防御，越涨越谨慎	“稳定器”
可转债基金	顺周期进攻，高仓位运行	“增强器”

四、估值框架：股与债双重维度

股性估值

复盘2017年以来不同股债环境下的转债估值变化，可以发现 【1】 ：

• 股债双牛时，转债估值更有可能显著抬升
• 股债双杀时则相反
• 股债跷跷板阶段，转债估值面临更多不确定性

债性估值

在违约后时代，债性估值的重要性明显提升 【1】 。核心平衡区间（100-200元）的溢价率展现出较强的稳定性，2025全年基本在39%-55%的狭窄区间内波动 【2】 。

估值跳变

2020年以来转债估值快速波动频繁，高平价估值、纯债估值、转股价值等与百元平价估值跳变存在差异规律，对转债风格表现有显著影响 【1】 。

五、投资策略：量价、条款与正股的迭代融合

随着市场投资框架日趋成熟，量价分析、条款博弈与正股基本面挖掘三者相辅相成 【1】 。更合适的方式是搭建三维框架：

• 宏观层面：决定转债在资产组合中的定位，调整仓位和配置结构
• 中观层面：搭建行业比较与轮动框架
• 微观层面：落实到个券挖掘排序以及正股比价

值得注意的是，在供给收缩与存量博弈的背景下，市场结构性机会呈现碎片化特征，轮动速度加快，即便是主动管理型产品也不得不被动提升组合分散度 【2】 。

---

风险提示：利率上行阶段，部分偏债型转债的价格可能承压 【2】 ；市场有风险，投资需谨慎。