民生证券债券策略周报

glmszqdatemark2026年03月23日 债市观点及组合策略推荐 过去一个月，随着资金持续维持低位，且短期经济表现较好，通胀预期较强，短端利率持续偏强，长端和超长端则表现偏弱，收益率曲线明显变陡。与此同时，市场也明显偏好高票息的信用和有骑乘价值的中端利率。后续来看，建议投资者可以关注两类策略思路： 1.逐步重视哑铃型策略。近期子弹型组合表现好于哑铃型组合，虽然曲线形态的陡峭程度并未达到历史极端状态，但短端利率的下行空间确实有限。以1年存单利率为例，目前利率水平在1.52%左右，虽然随着同业存款利率下调，在乐观情况下，1年存单利率不排除可能下行到1.5%左右，但下行空间明显缩小。因此短端利率很难在不降息的情况下明显下行而继续导致曲线变陡，同时也可能会加大利率波动，故可以逐步偏向灵活性更高的哑铃型组合，例如2Y信用+10年国开。 分析师徐亮执业证书：S0590525110037邮箱：xliang@glms.com.cn 相关研究 1．转债周策略20260321：如何理解近期股性转债估值波动后的机会-2026/03/212．固收专题研究：科创可转债的推出如何影响可转债市场-2026/03/203．转债个券研究系列：泰瑞转债泰瑞机器：迈向全球高端装备制造的前沿-2026/03/184．流动性跟踪与地方债策略专题：再度出现30Y国债老券与地方债倒挂现象-2026/03/175．信用债周策略20260316：同业存款自律管理升级对短债有何影响？-2026/03/16 2.坚持利差压缩策略。今年1月二永信用利差压缩，近期国开-国债利差压缩均表明利率较高位置在出现下行契机时会有亮眼表现。后续可以关注三类利差：（1）国开继续带动二永债一起压缩与国债的利差，当前除超长端外，整体债市的调整压力不大，投资者在资金宽松环境会继续偏好高利率位置，而国开当前相对国债并没有明显劣势，预计两者利差可能继续小幅压缩；（2）30年国债新老券利差，随着2026年特别国债发行时点越来越近，目前主力券25T6换券预期会逐步上升，这会明显带动30年新老券利差压缩；（3）观察30-10Y、50-30Y利差是否压缩，考虑投资者依然担忧通胀预期影响，该利差压缩需要契机，但目前30Y特别是50Y国债的配置价值明显提升，建议后续关注是否可以参与利差压缩策略。 而从长端利率节奏来看，考虑通胀和经济增长均需要时间验证，投资者也会担心海外市场的衰退预期，与此同时，国内权益赚钱效应不强也并未导致债券资金流出。因此，10年国债持续上行的动力不强，预计短时间10年国债核心波动区间在1.8-1.85%左右。 债券择券思路及个券关注 综合来说，有六种择券思路：1.参与高频交易可以关注250220，25T2和TL2606，如果担忧通胀预期影响，可以优先考虑250220，不过超长债赔率更好；2.配置角度，利率可以关注超长债25T3和250021，其已经出现明显调整；3.长端国开关注260205；4.长端国债关注260005；5.中端国开关注250203，250208，220205-220220；6.中端国债关注250018，250025。 浮息债方面，浮息债近期跟随短端证金下行，整体表现较好。但考虑短端利率的下行空间逐渐减小，浮息债相对固息债没有定价优势，因此建议货基尽量关注期限稍短一些个券，例如25农发清发09等；如果对国开-国债利差压缩（国开下行压缩该利差）有较强的把握，可以继续关注260214，但其波动预计也会加大。 国债期货方面 当前国债期货合约整体IRR均不高，这也与资金利率宽松、短端偏强现象相关，这其中，TL合约的IRR水平更低，其基差下行空间相对更大，如果关注期货反弹交易，可以关注TL2606合约。另外，考虑期货合约定价不高，在市场偏好短久期、高票息组合的背景下，也可以通过期现对冲的形式得到短久期头寸。 风险提示：政府债发行节奏加快，经济增长预期显著变化，货币政策的不确定性，流动性风险，利率波动风险，测算风险。 目录 1债市策略总结...........................................................................................................................................................3 2.1债市周度回顾......................................................................................................................................................................................62.2机构持债成本跟踪.............................................................................................................................................................................72.3国债期货多空比..................................................................................................................................................................................72.4利率预测模型对债市稍谨慎.............................................................................................................................................................82.5大类资产比较来看，债券估值不贵................................................................................................................................................8 5风险提示..............................................................................................................................................................23 1债市策略总结 1.债市观点及组合策略推荐 过去一个月，随着资金持续维持低位，且短期经济表现较好，通胀预期较强，短端利率持续偏强，长端和超长端则表现偏弱，收益率曲线明显变陡。与此同时，市场也明显偏好高票息的信用和有骑乘价值的中端利率。后续来看，建议投资者可以关注两类策略思路： 1.逐步重视哑铃型策略。近期子弹型组合表现好于哑铃型组合，虽然曲线形态的陡峭程度并未达到历史极端状态，但短端利率的下行空间确实有限。以1年存单利率为例，目前利率水平在1.52%左右，虽然随着同业存款利率下调，在乐观情况下，1年存单利率不排除可能下行到1.5%左右，但下行空间明显缩小。因此短端利率很难在不降息的情况下明显下行而继续导致曲线变陡，与此同时也可能会加大利率波动，故可以逐步偏向灵活性更高的哑铃型组合，例如2Y信用+10年国开。 2.坚持利差压缩策略。今年1月二永信用利差压缩，近期国开-国债利差压缩均表明利率较高位置在出现下行契机时会有亮眼表现。后续可以关注三类利差：（1）国开继续带动二永债一起压缩与国债的利差，当前除超长端外，整体债市的调整压力不大，投资者在资金宽松环境会继续偏好高利率位置，而国开当前相对国债并没有明显劣势，预计两者利差可能继续小幅压缩；（2）30年国债新老券利差，随着2026年特别国债发行时点越来越近，目前主力券25T6换券预期会逐步上升，这会明显带动30年新老券利差压缩；（3）观察30-10Y、50-30Y利差是否压缩，考虑投资者依然担忧通胀预期影响，该利差压缩需要契机，但目前30Y特别是50Y国债的配置价值明显提升，建议后续关注是否可以参与利差压缩策略。 而从长端利率节奏来看，考虑通胀和经济增长均需要时间验证，投资者也会担心海外市场的衰退预期，与此同时，国内权益赚钱效应不强也并未导致债券资金流出。因此，10年国债持续上行的动力不强，预计短时间10年国债核心波动区间在1.8-1.85%左右。 2.债券择券思路及个券关注 择券思路上，从曲线静态及持有性价比来看，国债关注4-5Y，10Y；国开关注4Y，9-10Y；农发关注9-10Y；口行关注9-10Y；二级资本债关注4Y，7Y；中票关注7-8Y。（10Y及以内选择） 10年国开方面，目前250220-260205利差在1BP左右，考虑260205未来成为主力券的概率较大，因此这一利差还有走扩空间，预计平均利差水平在3-4BP左右。另外，考虑250220票息虽然收增值税，但其作为主力券也有一定流动性溢价，因此250220与老券利差在5BP及以上处于偏高水平，有压缩空间。因此，在10年国开中，建议关注赔率较好的260205；另外交易可以关注主力券250220， 其性价比不差。 10年国债方面，当前250022-260005利差在1BP左右。随着260005续发，后续关注其流动性情况，如果其流动性持续较好，其与老券的利差有走扩空间，260005赔率更好。但10年国债相对其他长端利率偏低，投资者可能会更偏好同期限证金债。 30年国债方面，从30-10Y利差来看，目前主力券利差在47BP左右，市场还未出现30年利率的下行逻辑，不排除该利差会走扩到50BP左右。但随着超长债配置价值逐步提高，30-10Y利差走扩速度也有所减缓，如果债市行情转好，30-10Y利差有概率小幅修复。因此当前仅建议关注超长国债的短期交易价值，待后续利差出现下行逻辑后，再重点关注超长国债的配置持有价值。 从超长债个券对比来看，虽然主力券25T6票息征收增值税，但投资者目前考虑30年国债更多出于交易目的，长期持有意愿可能不强，因此票息增值税在目前影响不大，这导致了30年新老券利差并未明显压缩。因此，当前更建议优先关注有流动性的30年个券交易，同时考虑二季度可能会发行今年的超长期特别国债，预计届时25T6会换券，故投资者有可能提前关注次主力券25T2的避险价值，因此建议可以优先关注25T2。另外，如果基于超长债相对10年国债较高的利差而关注超长债持有价值，可以优先考虑50年国债25T3和250021，50年国债利率明显高于30年老券，25T3-24T1利差在12BP左右。 综合来说，有六种择券思路：1.参与高频交易可以关注250220，25T2和TL2606，如果担忧通胀预期影响，可以优先考虑250220，不过超长债赔率更好；2.配置角度，利率可以关注超长债25T3和250021，其已经出现明显调整；3.长端国开关注260205；4.长端国债关注260005；5.中端国开关注250203，250208，220205-220220；6.中端国债关注250018，250025。 浮息债方面，浮息债近期跟随短端证金下行，整体表现较好。但考虑短端利率的下行空间逐渐减小，浮息债相对固息债没有定价优势，因此建议货基尽量关注期限稍短一些个券，例如25农发清发09等；如果对国开-国债利差压缩（国开下行压缩该利差）有较强的把握，可以继续关注260214，但其波动预计也会加大。