宏观投资参考：成也川普败也川普 美元经历了一年多最糟糕的一周

宏观形势 第 1 页 5/22/2017 开利财经 【特别关注】 成也川普败也川普，美元经历了一年多最糟糕的一周 【开利综合观察】美元经历了过去一年多以来最糟糕的一周，单周下跌大约2%，创出2016年2月以来的最大跌幅，并回吐了自特朗普当选总统以来的所有涨幅，逼近97关口。 而受美元下跌的推动，欧元和瑞郎的涨幅居前，欧元兑美元上涨在大约2.5%，瑞郎涨幅接近3%，日元和黄金也有大约2%的涨幅。 而美元这一周惨痛的经历主要还是源于美国总统特朗普的“泄密门”事件，投资者不得不担忧共和党支撑经济的计划能不能实现。 宏观形势 第 2 页 5/22/2017 开利财经 特朗普“泄密门” 本周一（5月15日）有媒体报道称，美国总统特朗普上周与俄罗斯外交部长会晤时对俄方透露了高度机密信息，此举恐将令一与伊斯兰国有关的消息来源陷入险境。 白宫随即表示该指控不实，称重点是反恐。美国国家安全顾问麦克马斯特在白宫向记者表示，双方仅讨论了两国所面临的共同威胁，多位领导人当时检讨包括民航方面的一连串共同威胁。从来没有讨论到情报来源或取得方法。总统并未揭露任何的尚未公开的军事行动，并未发生泄密事件。 特朗普本人也在推特上表示，只是讨论恐怖主义、飞行安全和人权事宜，并非出现泄密。泄密门爆出之际，正值特朗普开除前FBI局长科米。科米在5月9日遭特朗普开除FBI局长职务，当时他正在负责调查有关于特朗普“通俄门”问题。 于是随后又有媒体报道称，美国总统特朗普2月13日在白宫一场有副总统彭斯、司法部长塞辛斯等高层参加的安全会报之后，将FBI（联邦调查局）局长科米单独留在椭圆形办公室，劈头就谴责许多消息走漏到媒体，并且说，科米应该考虑把报导机密消息的记者“关起来”。 特朗普还要求科米停止调查弗林，其称：“这件事，我希望你放手，放了弗林，他是好人。”另有媒体报道，特朗普竞选团队在2016年4-11月期间，与俄罗斯官员及一些同克里姆林宫有密切关联的人员至少有18次未经披露的接触。 美元大跌：经济议程受阻？ 但特朗普的表态无法阻止市场开始热议其是不是会遭弹劾一事，随之而来对经济改革的能否成行担忧导致美元急剧下跌。自去年11月8日以来，美元因受到放松监管、税改和1万亿的基建支出计划的预期推动，涨势非常明显。 高盛集团首席分析师Jan Hatzius表示，政策前景预期在过去几周发生了很大的变化。Jan Hatzius近期下调了对特朗普税改的预期，预计未来10年特朗普的税收削减在1万亿美元，之前为1.75万亿美元，因为特朗普改革的主动权现在有所降低。 法国兴业银行外汇分析师Kit Juckes表示，司法部门在周三决定新任命一个特殊的法律顾问来调查俄罗斯事件令投资者特别不安。投资者担忧特朗普国内的一系列问题可能导致其重大策略通过的可能性进一步降低。 布朗兄弟哈里曼策略师Marc Chandler也表示，投资者同样担忧特朗普那毫无经验的团队深陷调查泥潭，无法控制让法案通过国会。 不过弹劾特朗普并非易事，小摩和野村都认为弹劾的可能性极低，经济议程遭遇拖累才是重点。 野村表示，在事态升级过程中，国会共和党若选择自保，尽力与特朗普划清界限，反而可能会比“弹劾恐慌”造成更大的市场冲击。在弹劾话题上多纠结一天，就是在立法日程上少办事一天，进而导致税收改革进一步推迟，国防支出增 宏观形势 第 3 页 5/22/2017 开利财经 长规模缩小，监管宽松步伐放缓。 投资机遇在哪里？ 美元在出现暴跌之后，考虑到近期欧洲数据表现较好，投资者们纷纷投入了欧元的怀抱，预计欧元会上涨至1.12-1.13的区间水平。除了欧元之外，小摩建议投资者考虑做空美元兑瑞郎，而本周瑞郎的涨势也符合小摩的建议。 小摩在18日的报告中表示，尽管美元遭遇低估，但是不妨碍继续做空，因为美元离低估极值还远得很：不过按照过去20年的两年期回归分析看来，美元离低估极值还远得很。1992年克林顿即将遭遇弹劾之时，美元被低估了两倍多。因此现在尽管美元比较便宜，但是还没有弱到不堪的地步，因此如果政治事件进一步发酵，美元就有可能继续下跌，在数据等基本面毫无起色的情况下，美国债券收益率也可能继续回调。 小摩建议做空美元兑欧系核心货币，欧系货币中，小摩最倾向于做空美元兑瑞郎。主要是基于几个理由：美瑞估值偏差、欧瑞汇价较高和瑞士央行会减少干预。 【投资参考】 原油减产的逻辑你们搞错啦！美国银行：OPEC的终极目标是达成现货升水 【开利综合观察】OPEC和以俄罗斯为首的组织外产油国将于5月25日（下周四）在维也纳开会，商讨去年11月底签署的减产协议是否再行延期的事宜。 大多数市场人士均相信减产协议会延期，但惊讶于沙特和俄罗斯石油官员本周一放出延期九个月的言论。再加上美国EIA商用原油库存连降六周，被市场解读为OPEC减产产生了一定效果，都有力提振了油价本周累涨5%，进入5月第二周以来的涨幅创下年内最佳。 美国银行分析师Francisco Blanch在研报中分析了下周OPEC大会可能有的三个结局，并得出“减产协议将延期6到9个月，且减产目标仍为180万桶/日不变”的结论。他认为摆在OPEC面前的这三个选项其实都不太好，OPEC只能在硬下心肠减产的同时祈求全球油需快些上涨，否则真成了“赔了夫人（市场份额）又折兵（油价）”。 库存下降尚需时日 是支撑继续减产的理论基础 研报将今年的全球油需下调了50万桶/日，外加美国油产快速复苏，导致2017年全球原油的超供量上调至61万桶/日。美国银行因此将今明两年的油价均值预期下调了7到10美元/桶，不过预计2018年全球油市逐渐实现供求平衡。 研报虽然承认OPEC减产协议有助于抬高今年油价，但在印度和墨西哥油需疲软、今年遭遇暖冬、OPEC去年四季度产量过高等因素的影响下，经合组织（OECD）地区的原油库存无法像OPEC预期的那样快速下调。 同时，今年一季度WTI和布伦特的价差并不太大，导致美国原油在全球范围 宏观形势 第 4 页 5/22/2017 开利财经 内的价格竞争优势降低，限制了同期出口量，也增加了美国的在岸原油库存量。这令OPEC意识到，要想把OECD国家的原油库存降至五年均值水平，需要比六个月更长的时间，成为支持其将减产协议延期的基础之一。 OPEC希望达成现货升水 而不是特定油价目标 研报认为，OPEC减产的目标并不是为了达到一个特定的油价区间，而是为了转变目前原油市场期货升水（contango）的现象，即远期价格高于近期价格。 OPEC希望能够通过减产达到现货升水（backwardation），即近期价格高于远期价格，以求打击卖出远期原油合约（forward selling）的投机者，并压缩炼油厂商的利润。也就是说，OPEC减产的真正目的是为了改变全球油市期货的期限结构（term structure），因为油价最终仍会上涨，定价权已经交给了美国页岩油等边际成本更高的一方。 事实上，今年以来的第一次减产已经初步实现了这一目的。布伦特原油期货的远期曲线已经在55到57美元/桶的区间内更为平缓。这意味着，只要沙特能够避免同美国页岩油产商和OPEC其他成员国的价格大战，沙特未来10年间的石油收入将上调，对该国形成利好。 同时，出于对远期油价走高的预期和原油期货升水的现状，美国原油产商还没有充分对冲掉远期油价下跌的可能性。这导致伴随5月底到来的夏季驾驶高峰期，近月原油合约的价格将因需求抬升而涨幅更大，也逐渐接近OPEC对现货升水的构想。 矮子里面拔将军 OPEC没有更好的选择 综上所述，美国银行认为摆在OPEC面前的有三种可能：扩大减产目标、维持目标不变，或干脆增产重启价格大战。 如果OPEC将减产目标从180万桶/日放大，不仅会丢失更多的市场份额给美国页岩油产商，也无法实现将局面扭转成现货升水的目标。 因为市场会预期扩大减产目标后的远期市场原油供给量更小，导致远期油价被抬得更高，加深期货升水的趋势。再加上美国油产加速复苏的现状，也不会对提振油价有多大助益。 而如果OPEC放弃减产、转而增产，将令油价再度溃败至35美元/桶的近10年低位，从而减少石油收入，加深沙特和OPEC其他成员国的财政危机，势必无法得到统一的赞成票。 因此摆在OPEC面前的只有一种可能：维持现有减产目标不变（180万桶/日），并再延期6到9个月。希望在全球油需复苏的情况下，完成现货升水的目标。 不过金融博客Zerohedge认为，这也意味着到了今年底或明年3月，市场又要重新经历一轮OPEC究竟减不减产、减产力度到底有多大的猜测煎熬。市场波动风险也将随着减产协议的延期而一同延长，是福是祸还真不好说。 特斯拉市值高估？基金经理：说不定还能涨好几倍呢！ 【开利综合观察】电动汽车生产商特斯拉的市值在4月11日就超过了通用汽车，成为全美汽车市场市值最高的公司，但与此同时，有关特斯拉市值虚高的 宏观形势 第 5 页 5/22/2017 开利财经 分析也接踵而至。包括巴克莱在内的投行们认为，特斯拉的汽车产量和销量都远远不及通用以及福特，但是市值却超越了美国这两大汽车巨头，所以存在市值高估的问题。 不过基金经理表示，认为特斯拉的市值过高是因为投资者们忽略了一个重要的机会，那就是特斯拉的自动驾驶汽车共享平台，全球自动驾驶出租车市场有望达到2万亿美元，特斯拉作为主要玩家，就不能再将特斯拉一传统汽车生产商来估值。截止周五美股收盘，特斯拉的市值为522亿美元。 股价虚高？那是因为忽略了一个机会 ARK Invest CEO Catherine Wood在接受CNBC采访时表示，特斯拉未来还能涨“好几倍”。投资者认为特斯拉的市值过高是因为他们没有把无人驾驶出租车市场算进去，而特斯拉未来将会成为无人驾驶出租车市场的大玩家： 如果我们是正确的，特斯拉的共享平台普及全美自动驾驶出租车，还不算中国市场，到2020年，特斯拉的市值就会比现在翻好几倍。 特斯拉的自动驾驶出租车平台除了特斯拉自己的车之外，也允许其他公司的自动驾驶企业入驻。根据ARK Invest的研究调查，全球无人驾驶出租车市场在未来数年将价值2万亿美元，Catherine Wood认为：我们很惊讶，每次特斯拉的财报电话，都没有分析师提到自动驾驶出租车平台的机遇，即使特斯拉只能得到这个2万亿平台的10%，那么被计入股价也不得了了。 去年，特斯拉的CEO、钢铁侠Elon Musk宣布，当监管批准完全无人驾驶的时候，他就打算开始特斯拉的汽车共享服务。根据该方案，特斯拉车主可将其拥有自动驾驶功能的车辆出租赚钱。 当时的Elon Musk是这么表示的：当你在工作时、睡觉时、度假时，只要有人呼叫了你的特斯拉自动驾驶汽车，你的车就能帮你赚钱，这样也将大大降低特斯拉的拥有成本，租金等可以抵消汽车贷款和租约成本，让每个人都能拥有特斯拉。 不过钢铁侠本人承认特斯拉的市值过高，在接受英国《卫报》采访时，特斯拉CEO Elon Musk坦陈，“我相信特斯拉当前市值比我们应得的要高”，并称“我们是家还在亏钱的公司”：“我们是一家亏钱的公司。我们当前不是处在这种情况，仅仅是贪婪的资本家，只想要获得更多利润和股息。现在的问题是我们现在亏了多少钱？该如何生存下去？该如何不破产，不让员工丢了他们的工作。” Musk还指出，特斯拉当前产量仅达到通用整体产量的1%。去年，特斯拉卖出76285辆汽车，通用汽车在全球销售量为1000万辆，而福特销售量为665万辆。今年，特斯拉计划将年产量提高至50万辆。 特斯拉前一阵公布了一季度财报，发布的财报数据显示，该公司第一季度总营收为26.96亿美元，较去年同期的11.47亿美元同比大涨235%，创下单季新高，超出华尔街分析师26.1亿美元的平均预期。 其中汽车业务营收达到22.90亿美元，较去年同期的10.26亿美元增长123%；收购Solarcity后组建的能源部门Tesla Energy营收达到2.14亿美元， 宏观形势 第 6 页 5/22/2017 开利财经 较去年同期的2270万美元猛增84