内生业绩符合预期，管理效率提升及外延扩张并行

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 17.37 元 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 216.71 总市值(百万元) 12,980.60 年内股价最高最低(元) 26.68/15.32 沪深300指数 3514.57 上证指数 3275.96 相关报告 1.《资源整合步伐快，全域旅游进行时-黄山旅游公司点评》，2016.11.25 2.《黄山旅游三季报点评-人次业绩受恶劣天气 影 响 ， 成 本 控 制 及 多 元 投...》，2016.10.27 3.《人次增速带动业绩弹性 外延战略合作蓝图可期-黄山旅游2016...》，2016.8.25 4.《一季度业绩翻三倍，多重因素叠加利好-黄山旅游一季报点评》，2016.4.28 5.《黄山年报点评-内里改造冲业绩，外接智囊库谋发展》，2016.4.14 楼枫烨 联系人 (8621)60933978 loufy＠gjzq.com.cn 魏立 分析师 SAC执业编号：S1130516010008 (8621)60230244 weili1＠gjzq.com.cn 内生业绩符合预期， 管理效率提升及外延扩张并行 公司基本情况(人民币) 项目 2015 2016 2017E 2018E 2019E 摊薄每股收益(元) 0.594 0.471 0.538 0.614 0.686 每股净资产(元) 5.98 5.56 6.00 6.52 7.10 每股经营性现金流(元) 1.27 0.65 0.82 0.99 1.02 市盈率(倍) 39.77 34.06 32.27 28.27 25.32 行业优化市盈率(倍) 54.78 92.28 109.27 109.27 109.27 净利润增长率(%) 41.36% 19.04% 14.24% 14.14% 11.65% 净资产收益率(%) 9.93% 8.47% 8.97% 9.43% 9.66% 总股本(百万股) 498.20 747.30 747.30 747.30 747.30 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简述  2016年公司接待进山游客330.08万人，同比增长3.71%；公司索道及缆车业务累计运送游客639.77万人次，同比增长11.36%；实现营收16.69亿元，同比增长0.28%，归属于上市公司股东的净利润3.52亿元，同比增长19.04%。 经营分析  2016年主业保持平稳，接待游客量增速下滑导致营业收入低增幅：2016年营业收入增长0.28%，增速放缓的原因在于游客人次增速放缓以及促销活动。受恶劣天气影响2016年黄山游客人次330.08万人次，较去年小幅增长3.71%， 6、7月份的洪涝灾害、8月高温影响等天气原因导致进山游客人次增速有所放缓，G20事件、安徽人游黄山优惠措施等导致人均门票收入有所下降，下降6.9%。  索道及缆车业务为主要的营收增长点，商品房销售收入减少50.62%：1）门票业务营业收入下降16.4%，主要系9月份G20活动以及安徽人游黄山促销活动所导致；2）索道业务及缆车营业收入增加13.24%，主要由于索道搭乘率的提高，2016年索道搭乘率高达194%，玉屏索道收入增速高达62%，主要系玉屏索道2015年上半年处于改造状态；3）商品房销售营业收入下降50.62%，毛利率提高2.61pct，主要系房地产开发进度及结转因素所导致的。  归母净利润增长19.04%，财务费用下降及投资收益贡献较大：黄山风景区游客接待情况因恶劣天气影响下增速较低，同时2016年营改增调整后营业收入增速仅为0.28%。业绩增长实现19.04%的增速，财务费用的下降以及投资的多元化贡献较大。公司业务经营较为成熟，在景区景气度平平的背景下实现业绩的高增长。  整合宏村及太平湖优质资源，联合周边资源实现全域旅游：1）太平湖景区：公司11月16日发布公告与黄山市政府签订了《太平湖项目合作框架协议》,参与太平湖项目开发是公司对外拓展迈出第一步。2）宏村景区：整合古村落人文景区宏村景区资源，预计17年能够实现并表。宏村景区2016年游客人次204.5万人、增长10.0%，门票收入1.2亿元、增长5.2%。2016年恶劣天气下宏村接待游客实现10%的增长，与山岳型景区在天气影响下的表现形成互补，景区经营较为成熟。再一次参与宏村项目逐步使得公司的战010020030040015.3220.8626.4031.9437.48160413160713161013170113170413人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 黄山旅游 国金行业 沪深300 2017年04月13日 黄山旅游 (600054.SH) 综合旅游行业 评级：买入 维持评级 公司点评 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 略清晰，在黄山风景区人次增速放缓的背景下，公司加速整合黄山周边资源实现向全域化旅游升级的目标。  东黄山景区规划已通过安徽省住建厅审批，山下小镇整体设计方案已确定：东黄山景区开发将黄山风景区东海景区开发与谭家桥国家小镇建设作为一个整体来考虑，带动黄山景区与周边资源的联动。东黄山的开发将实现黄山景区从观光游到休闲度假游的转变，提高游客的消费水平和逗留时间。  实施高管年度绩效考核办法，深化改革工作：考核项目主要有标准绩效指标、致胜利润指标和基准指标三部分构成。主要考核业绩指标和管理指标每年4月份以前根据有关考核程序对上年度的有关内容进行考核。通过实行高管激励机制来带动公司治理的改善和业绩提升，推动公司管理层在开源节流方面对公司盈利潜力的挖掘。 盈利调整和投资建议  目 前 预 测2017E-2019E的 业 绩为4.02/4.59/5.13亿 元 ， 增 速 为14.24%/14.14%/11.65%，EPS分别为0.54/0.61/0.69元，对应目前股价的PE分别为32/28/25倍，公司未来业绩可期，维持买入评级。 风险提示  游客人次不达预期  黄山景区受到恶劣天气影响  景区承载力有限 公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营业务收入 1,490 1,665 1,669 1,866 2,046 2,248 货币资金 294 717 1,032 1,569 2,117 2,707 增长率 11.7% 0.3% 11.8% 9.6% 9.8% 应收款项 55 74 66 76 83 91 主营业务成本 -763 -834 -826 -917 -986 -1,075 存货 838 771 784 754 675 648 %销售收入 51.2% 50.1% 49.5% 49.1% 48.2% 47.8% 其他流动资产 17 313 63 215 216 217 毛利 727 830 843 950 1,061 1,173 流动资产 1,204 1,875 1,945 2,613 3,091 3,663 %销售收入 48.8% 49.9% 50.5% 50.9% 51.8% 52.2% %总资产 35.1% 46.4% 37.7% 45.1% 49.3% 53.7% 营业税金及附加 -72 -81 -41 -75 -82 -90 长期投资 70 70 1,286 1,286 1,286 1,286 %销售收入 4.9% 4.9% 2.5% 4.0% 4.0% 4.0% 固定资产 1,983 1,892 1,766 1,724 1,718 1,689 营业费用 -17 -22 -19 -24 -27 -29 %总资产 57.8% 46.9% 34.3% 29.7% 27.4% 24.8% %销售收入 1.2% 1.3% 1.2% 1.3% 1.3% 1.3% 无形资产 125 149 132 122 120 119 管理费用 -263 -277 -286 -299 -327 -360 非流动资产 2,228 2,162 3,209 3,186 3,183 3,158 %销售收入 17.6% 16.6% 17.2% 16.0% 16.0% 16.0% %总资产 64.9% 53.6% 62.3% 54.9% 50.7% 46.3% 息税前利润（EBIT） 374 450 496 552 625 694 资产总计 3,432 4,037 5,154 5,799 6,274 6,821 %销售收入 25.1% 27.0% 29.7% 29.6% 30.5% 30.9% 短期借款 150 0 0 0 0 0 财务费用 -39 -22 -7 9 17 26 应付款项 527 504 425 630 681 745 %销售收入 2.6% 1.3% 0.4% -0.5% -0.8% -1.1% 其他流动负债 418 489 190 546 562 579 资产减值损失 -11 -5 -6 0 0 0 流动负债 1,095 994 615 1,176 1,243 1,324 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 长期贷款 53 3 3 3 3 3 投资收益 1 4 23 15 15 15 其他长期负债 33 31 315 50 50 50 %税前利润 0.4% 1.0% 4.6% 2.6% 2.3% 2.0% 负债 1,181 1,027 933 1,229 1,295 1,377 营业利润 325 428 507 576 657 735 普通股股东权益 2,221 2,977 4,157 4,485 4,869 5,307 营业利润率 21.8% 25.7% 30.4% 30.9% 32.1% 32.7% 少数股东权益 30 32 63 85 110 137 营业外收支 -18 5 3 5 5 5 负债股东权益合计 3,432 4,037 5,154 5,799 6,274 6,821 税前利润 307 433 510 581 662 740 利润率 20.6% 26.0% 30.6% 31.1% 32.4% 32.9% 比率分析 所得税 -85 -121 -135 -157 -179 -200 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 所得税率 27.8% 27.8% 26.5% 27.0% 27.0% 27.0% 每股指标 净利润 222 312 375 424 483 540 每股收益 0.444 0.594 0.471 0.538 0.614 0.686 少数股东损益 13 16 23 22 24 27 每股净资产 4.712 5.976 5.563 6.001 6.516 7.102 归属于母公司的净利润 209 296 352 402 459 513 每股经营现金净流 0.868 1.275 0.652 0.818 0.994 1.025 净利率 14.0% 17.8% 21.1% 21.6% 22.4% 22.8% 每股股利 0.040 0.060 0.180 0.100 0.100 0.100 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 9.42% 9.93% 8.47% 8.97% 9.43% 9.66% 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 总资产收益率 6.10% 7.33% 6.