规模扩大毛利率提升对业绩增厚显著，T3对盈利贡献有限，仍有反转的可能

东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 中国国旅（601888） 证券研究报告·公司研究·休闲服务行业 规模扩大毛利率提升对业绩增厚显著，T3对盈利贡献有限，仍有反转的可能 买入（维持） 盈利预测与估值 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 21292 23279 34468 37618 同比（%） 6.80% 9.33% 48.07% 9.14% 净利润（百万元） 1,506 1,739 2,559 2,806 同比（%） 2.42% 15.50% 47.12% 9.65% 毛利率（%） 24.4% 24.7% 33.7% 33.9% ROE（%） 13.5% 14.2% 18.6% 18.2% 每股收益（元） 1.54 1.78 2.62 2.87 P/E 33.35 28.88 19.63 17.90 P/B 4.49 4.11 3.65 3.25 投资要点  事件：北京首都机场免税8年经营权重磅开标。根据招标规则，中免与日上只能获得一个航站楼经营权，因此中免集团参与T2的投标，而日上免税行（中国）（中免控股51%）参与T3投标。中免以首年保底租赁费8.3 亿元+提成比例47.5%获得满分60分，在T2 标段胜出；珠免以首年保底租赁费24.95 亿元+提成比例47%获得满分60，在T3 标段中胜出，日上以首年保底租赁费22亿元+提成比例43.5%获得47.3分，在T3 标段中排名第二。最终北京免税经营权还得结合各投标单位的（专业）技术得分，由招标方首都机场（及其招标公司）另行公布。  T3免税经营权仍有反转的可能。“财务标”仅考虑价格，相对定量，在“技术标”中，中免和日上在经营规模、运营经验和采购能力等各方面都相对珠免有明显优势，因此在技术标阶段反超珠免仍然存在可能，不宜过度悲观。  规模扩张带来毛利率的提升，增厚显著。2015年，按照免税批发业毛利率8-10%计算，三亚店+传统免税“真实”毛利率53.32%。对标Dufry，59%毛利率的天花板，即采购时讨价还价的底线，那么中免毛利率提升空间是5.69个百分点。而非市场普遍预计的45.18%（免税业务整体毛利率）59%与之差13.82个百分点。即对标Dufry，中免综合毛利率（含有税、免税批零一体化、免税批发）有望从2015年43.77%提升至49.46%。乐观假设毛利率一步到位提升到免税天花板59%，而59%是个保守估计。按照中免2015年86.19亿元的收入水平，毛利率5.69个百分点提升增厚当年净利润3.68亿元，增厚比例25%。  投资建议与盈利预测：考虑毛利率提升，香港和首都机场业绩增厚，预计2017-2018年备考EPS分别为2.62和2.87元，PE（2018E）为17.90倍，如果失去首都T3预计减少归属净利润1.1、1.2亿元（2018-2019年），PE（2018）18.91倍仍有较高估值优势，维持“买入”评级。  风险提示：外部环境风险；市场风险；政策风险；经营风险 2017年4月13日 证券分析师 张艺 执业资格证书号码：S0600512070006 010-66211134 yjs_zhangy @dwzq.com.cn 股价走势 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%Apr-16Jun-16Aug-16Oct-16Dec-16Feb-17Apr-17中国国旅沪深300 市场数据 收盘价（元） 51.45 一年最低价/最高价 43.18/78.40 市净率（倍） 4.05 流通A股市值（百万元） 50800 基础数据 每股净资产（元） 12.10 资本负债率（%） 25.32 总股本（百万股） 976 流通A股（百万股） 976 相关研究 1． 2016.8.30《上半年净利增8.89%，关注海外并购和国内资源整合进展》 2． 2016.4.24《加快“走出去”，培育新增长点》 3． 2016.2.24《集团与港中旅重组，混改有望重启》 中国国旅 2017年4月13日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 中国国旅三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 利润表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 流动资产 11846.2 13867.0 17746.5 20671.1 营业收入 21291.9 23279.0 34468.3 37618.1 现金 5260.3 6649.6 7419.2 9405.5 营业成本 16089.5 17532.0 22847.1 24881.4 应收款项 1305.5 1466.9 2172.0 2370.5 营业税金及附加 257.7 209.5 241.3 263.3 存货 1845.0 2025.8 2640.4 2876.3 营业费用 1826.3 2002.0 5170.2 5642.7 其他 3435.5 3724.6 5514.9 6018.9 管理费用 968.4 1061.7 2450.2 2670.7 非流动资产 3885.1 3905.8 3902.1 3894.2 财务费用 -11.7 -8.2 16.4 39.5 长期股权投资 231.3 231.3 231.3 231.3 投资净收益 154.6 150.0 150.0 150.0 固定资产 1688.3 1746.5 1780.3 1809.8 其他 -20.4 -6.0 -6.0 -6.0 无形资产 1123.5 1086.1 1048.6 1011.2 营业利润 2295.7 2625.9 3887.0 4264.4 其他 842.0 842.0 842.0 842.0 营业外净收支 16.8 10.0 0.0 0.0 资产总计 15731.3 17772.8 21648.6 24565.3 利润总额 2312.5 2635.9 3887.0 4264.4 流动负债 3677.5 4532.8 6659.5 7657.2 所得税费用 591.0 659.0 971.7 1066.1 短期借款 110.0 610.0 1110.0 1610.0 少数股东损益 215.6 237.6 356.4 392.5 应付账款 1273.9 1447.0 1886.0 2054.5 归属母公司净利润 1505.9 1739.3 2558.9 2805.8 其他 2293.7 2475.8 3663.5 3992.7 EBIT 2149.9 2473.8 3759.4 4160.0 非流动负债 161.3 161.3 161.3 161.3 EBITDA 2321.5 2647.2 3939.0 4345.8 长期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 其他 161.3 161.3 161.3 161.3 重要财务与估值指标 2015 2016E 2017E 2018E 负债总计 3838.9 4694.2 6820.8 7818.5 每股收益(元) 1.54 1.78 2.62 2.87 少数股东权益 711.4 853.9 1067.7 1303.2 每股净资产(元) 11.45 12.52 14.09 15.82 归属母公司股东权益 11181.1 12224.7 13760.0 15443.5 发行在外股份(百万股） 976.2 976.2 976.2 976.2 负债和股东权益总计 15731.3 17772.8 21648.6 24565.3 ROIC(%) 14.5% 20.3% 37.7% 37.0% ROE(%) 13.5% 14.2% 18.6% 18.2% 现金流量表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 毛利率(%) 24.4% 24.7% 33.7% 33.9% 经营活动现金流 1570.9 1764.8 1475.1 2792.4 EBIT Margin(%) 10.1% 10.6% 10.9% 11.1% 投资活动现金流 -5359.7 -179.7 -182.0 -183.8 销售净利率(%) 7.1% 7.5% 7.4% 7.5% 筹资活动现金流 -545.0 -195.7 -523.5 -622.3 资产负债率(%) 24.4% 26.4% 31.5% 31.8% 现金净增加额 -4344.5 1389.3 769.5 1986.3 收入增长率(%) 6.8% 9.3% 48.1% 9.1% 折旧和摊销 171.6 173.4 179.6 185.8 净利润增长率(%) 2.4% 15.5% 47.1% 9.7% 资本开支 -33.2 -179.7 -182.0 -183.8 P/E 33.35 28.88 19.63 17.90 营运资本变动 -3001.5 -296.6 -1483.3 -440.7 P/B 4.49 4.11 3.65 3.25 企业自由现金流 -739.2 1552.5 1334.0 2681.3 EV/EBITDA 23.29 20.75 14.48 13.36 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 免责及评级说明部分 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌