【特别关注】 10年期国债收益逼近两年新高：2013年钱荒与债灾会不会重演？ 【开利综合观察】近期债市收益率飙升，市场不禁联想到2013年“钱荒”与“债灾”。在金融监管风暴之下，当前市场对流动性担忧加重，叠加资金价格居高，10年期国债收益率一度涨至3.60%，自4月以来上行近25BP，创2015年8月来最高。中信证券明明研究团队、长江证券张宇生等分析师纷纷提到2013年“钱荒”。彼时，央行为打压商业银行配置“非标”资产过高，控制机构过度的期限错配，维持收货币回笼，“钱荒”猛然来袭，当年12月，10年期国债收益率一度涨至4.60%。 中信证券明明团队指出，两轮债市杀跌相同之处在于银行业的高杠杆和期限错配，监管趋严推进激进去杠杆，国内基本面不存压力使央行保持偏紧的货币政策、导致资金成本不断攀升造成资金面紧张，以及海外出现较大变化对汇率和外汇占款造成冲击。 但两次金融“去杠杆”也有显著区别。明明团队认为，不同点在于央行公开市场操作的货币投放方式和传导链条。当前央行在稳定资金投放量的同时，主动抬高资金利率，控制价格。另外，此轮债市主要由于银监会监管趋严，意在从局部斩断空转形式根源，对银行资金流向形成倒逼压力，防止理财资金在金融体系内空转。 张宇生团队也认为，本轮“去杠杆”模式更为温和，央行虽然提升了公开市场操作利率，但逆回购以及MLF 均有间隔的进行，在防范金融风险的同时温和去杠杆。 2013年“钱荒”复盘 张宇生在研报中详细梳理了2013年债灾的始末。2013 年4 月，中央国债登记公司开始暂停信托理财产品、券商资管产品、基金专户等丙类户在银行间债市的开户，其目的主要是为了防止违规的利益输送。丙类账户的监管开启了2013 年去杠杆的序幕，也为后续的“钱荒”埋下伏笔。 2013 年的第一次“钱荒”始于6 月，由于6 月处于季度节点，一般6 月市场的资金面会相对紧张，同时叠加月初公布的经济数据低于预期，市场预期央行将进行公开市场操作注入流动性。但结果是，央行并没有对市场注入流动性，反而继续维持了中央银行票据的发行，资金面的紧张导致了长短端利率的快速上行，银行间7 天回购利率从6 月3日的4.66%飙升至6 月20 日的11.62%，10 年期国债利率从6 月3 日的3.45%上行至6 月20 日的3.70%。 2013 年的第二次“钱荒”始于12 月，央行一方面停止了逆回购，另一方面还在12 月底以定向模式开展了正回购操作，货币政策始终偏紧，银行间7 天回购利率从12 月2日的4.63%飙升至12 月23 日的8.94%，10 年期国债利率从12 月2 日的4.48%上行至12 月23 日的4.60%。 本轮债市杀跌演进过程 本轮“去杠杆”过程始于去年年底。当时，债券市场杠杆处于较高水平，收益率却在走低，于是通过再加大杠杆提高在债市的收益率，进一步推升了债券杠杆。在CPI重回2%、中央政治局抑制资产泡沫、特朗普上台的背景下，加上年底本身资金就较紧张，债市大幅杀跌。截至去年年底，债券市场在货币政策宽松、委外规模大幅扩张与加杠杆拉动对债市的庞大需求主导下经历了近3年大牛市。 到目前，国内外基本面向好，货币政策中性偏紧。严监管政策不断出台，导致委外业务出现大幅萎缩。继银行委外和同业之后，近日监管“枪口”又指向券商资管资金池业务。 在一行三会统筹监管风暴之下，大资管面临规模收缩，叠加地产调控，信贷缩紧，引发对债市的抛压，股债商“三杀”频现。 两次债市杀跌的“同与异” 明明团队在研报中指出，2013年、去年年底至今债市杀跌行情存在诸多共同因素：1、银行业的高杠杆、期限错配，资金在金融体系内空转，在提高银行收益的同时埋下风险隐患，加大了流动性管理和风险防控难度。当出现流动性紧张叠加债市疲软，易引发踩踏行情。 2、监管趋严，推进激进去杠杆。 3、国内基本面不存压力，央行持续收紧货币流动性，导致资金成本不断攀升，造成资金面紧张。 4、海外出现较大变化，美国退出量化宽松货币政策，使汇率受到较大冲击，面临资本外流压力，外汇占款减少；而美债利率上升也会对我国债市收益率造成上推压力。 另一方面，两次债市大跌在央行货币投放和传导链条方面存在差异。一是央行公开市场操作的货币投放方式不同。13年外汇占款为净流入，央行的货币投放为对冲热钱流入的被动投放，且央行在公开市场通过正回购、发行央票等方式回笼流动性；2013年央行的资金投放主要考虑量，对价的控制较弱，主要通过增加公开市场投放量来压低资金利率。 而2016年年底和现在央行的货币投放方式改为公开市场操作加MLF等方式，因外汇占款持续流出，此种投放方式较外汇占款流入成本高；央行在稳定资金投放量的同时，主动抬高资金利率，进行价格控制。 二是传导链条不同。2013年钱荒时，银行将资金通过信托、票据贴现等非标资产以过桥的方式发放给房地产企业以及城投平台等，变相放贷。当央行发布表外理财监管文件，对银行理财投资非标规定上限，银行主动开启表外资产转表内进程，挤压债市资金，导致钱荒。 而此轮债市主要由于银监会监管趋严，意在从局部斩断空转形式根源，形成 对银行资金流向的倒逼压力，防止理财资金在金融体系内部空转。面对银行业的密集监管，委外理财套利空间收窄，近期各家银行开始出现规模性的委外赎回，叠加同业资产负债收缩及监管要求清理券商资金池内债券产品，引发对债市的抛压。 对于后期债市，从基本面来看，长债已具备投资价值，但监管的节奏仍然不确定。应警惕激进去杠杆易引发的“踩踏式”债灾和金融风险，因此监管也应该保持底限思维，更注重长期机制建立，而不是短期冲击。 张宇生在研报中表示，与2013 年不同的是，2016 年下旬开始的去杠杆进程则更为温和。逆回购以及MLF等公开市场操作均有间隔的进行，给市场注入一定的流动性；而另一方面，在调整利率的过程中，也是先调整短端公开市场操作利率，后面再逐步上调长端公开市场操作利率，属于温和去杠杆。 中国4月进出口增速大幅回落！贸易顺差增长超五成 【开利综合观察】中国4月进出口增速较上月大幅回落，贸易顺差则大幅增加超五成。海关总署数据显示，按美元计，中国4月贸易帐380.5亿美元，高于预期352亿美元，前值由239.3亿修正为239.2亿。中国4月出口同比上升8%，预期11.3%，前值16.4%；进口同比上升11.9%，预期18%，前值20.3%。 按人民币计，中国4月贸易帐2623亿，预期1972亿，前值1643.4亿；中国4月进口同比增长18.6%，预期29.3%，前值26.3%；中国4月出口同比增长14.3%，预期16.8%，前值22.3%。 九州证券首席经济学家邓海清点评称，进出口的走弱主要一方面在于美国经济的季节性调整导致了出口的走弱，另一方面在于国内由于监管力度的加大影响实体经济、大宗商品价格的走弱等导致进口大幅低于预期：进口同比大幅走弱至18.6%，关键的原因在于4月以来过严的金融监管政策，对实体经济的融资以及经济预期都产生了较大的不利影响，再叠加大宗商品见顶回落的价格因素，以及地产投资本身会使得经济出现一定的调整，以上因素共同导致了4月进口的大幅走弱，之后仍需要防范金融严监管对实体经济影响，而带来的进口走弱的风险。 出口同比增长14.3%，略弱于预期的16.8%，主要原因在于美国4月经济出现一定幅度的季节性调整，比如4月美国PMI 54.8，大幅低于3月的57.2，美国CPI也出现了去年7月以来的首次回落，降低了0.3个百分点。对此，我们认为，尽管美国经济出现回落，但是主要原因在于季节性调整，另外在于美国从2016年7月以来经济复苏的幅度较快，4月出现一定的调整是正常的，所以，4月出口的走弱可能只是短期的现象，此外，日欧经济的复苏好转也同样会支撑之后中国出口的走好。 据海关统计，今年前4个月，出口增长14.7%；进口增长27.8%；贸易顺差7150亿元，收窄26.2%。 海关总署称，今年1-4月一般贸易进出口增长，比重提升，对欧美日东盟等市场进出口增长。民营企业进出口占比提升，机电产品、传统劳动密集型产品仍为出口主力。铁矿砂、原油和天然气等大宗商品进口量价齐升。 对美贸易顺差扩大 数据显示，今年一至四月，我国对欧美日东盟等市场进出口增长。前4个月，美国为我国第二大贸易伙伴。其中，中国对美国出口8333.5亿元，增长17.8%；自美国进口3441.3亿元，增长26.8%；对美贸易顺差4892.2亿元，扩大12.2%。 大宗商品进口量价齐升 前4个月，我国进口铁矿砂3.53亿吨，增加8.6%，进口均价为每吨553.4元，上涨73.8%；原油1.39亿吨，增加12.5%，进口均价为每吨2680.5元，上涨59.7%；煤8949万吨，增加33.2%，进口均价为每吨615.1元，上涨96.3%；成品油1017万吨，减少0.7%，进口均价为每吨3304.5元，上涨42.2%；天然气2011万吨，增加5.4%，进口均价为每吨2190.4元，上涨4.9%；初级形状的塑料952万吨，增加15.6%，进口均价为每吨1.14万元，上涨12.5%；钢材456万吨，增加7.8%，进口均价为每吨7237.9元，上涨11.7%；未锻轧铜及铜材145万吨，减少22.9%，进口均价为每吨4.36万元，上涨31%。 【证券内参】 “亮剑”八大乱象 保监会集中整治路线图规划出炉 【开利综合观察】对于重资产属性较强的保险业来说，资产负债管理、风险控制能力是决定命运的关键准绳。但从经营理念渐呈激进趋势来看，一些保险机构显然已偏离了良性发展的轨道，难掩资本失实、治理失效、投资失控、营销失信、数据失真之隐患。 面对这些市场乱象，监管部门坚持不回避、不遮掩，并于近期连续推出系列旨在规范行业的监管举措，整治市场乱象将成为新一轮保险监管的主旋律。一方面将从虚假出资、公司治理乱象等八处“动刀”，同时，通过完善“偿二代”监管制度体系等顶层设计强化刚性约束，不断扎紧监管制度的笼子。 从业内人士处得知，目前，监管部门的集中整治路线图已经规划出炉，细至对股东、股权、资本金的穿透性审查。对“偿二代”的完善，也将从修改完善保险公司投资多层嵌套以及交叉性金融产品的偿付能力监管标准等细处入手。 “亮剑”八大乱象 保监会将于近期组织开展集中整治行动，主要“亮剑”八大乱象：虚假出资、大股东或实控人“一言堂”、违规和激进投资、产品不当创新、销售误导、理赔难、违规套费、数据造假。 这些市场乱象中，有的是已困扰行业多年的陈规陋习，比如销售误导、理赔难、违规套费等；有的则是近年来伴随行业环境改变而滋生的新情况新问题，比如虚假出资、大股东或实控人“一言堂”、违规和激进投资等。 这些乱象表面看似独立，但实际上相伴相生。比如，存在虚假注资、违规和激进投资等问题的个别保险公司，往往背后的症结就是因控制权争夺或重大利益分歧引起的，或是大股东、实际控制人“一言堂”，导致公司决策机制失衡、失灵。由此来看，要整治这些乱象，必须要集中、联合整治，直接穿透至底层产品、 底层股东。公司治理和内控警报要持续拉响。 据了解，保监会具体的整治路线图是：集中整治保险公司股东利用保险资金自我注资、循环使用，通过增加股权层级规避监管、使用非自有资金出资，入股资金未真实足额到位或抽逃资本金；集中整治保险资金投资多层嵌套的产品，模糊资金的真实投向，掩盖风险的真实状况，非理性连续举牌，与非保险一致行动人共同收购，利用保险资金快进快出频繁炒作股票，违规开展资金运用关联交易，向大股东和实际控制人输送利益，盲目跨境跨领域大额投资和并购，将短期资金集中投向非公开市场的低流动性高风险资产等。 业内人士建议，在整治上述市场乱象的过程中，一经发现，应考虑顶格处罚。比如，限制其股东权利，责令其转让所持的保险公司股权，有关当事人、股东应被列入保险业“黑名单”等。同时，对近年来市场上出现的新情况、新问题，需要上位法支持来强化监管措施，应推动保险法的修改完善，尽快以法条形式明确。 风控与经营“两张皮” 这些市场乱象滋生的背