实际控制人俞熔先生购买万东医疗22%股权，关注平台价值体现

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 14.81 元 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 1,038.78 总市值(百万元) 35,862.16 年内股价最高最低(元) 30.87/12.01 沪深300指数 3509.44 深证成指 10587.31 相关报告 1.《美年健康扣非增长44%， 持续保持高增长态势-美年健康公司点...》，2017.3.21 2.《10亿员工持股计划，大股东劣后彰显信心-美年健康公司点评》，2016.8.30 3.《上半年业绩高增长，体检龙头处在黄金发展期-美年健康公司点评》，2016.8.23 4.《美年健康半年报预告点评:连锁制服务业态里高速成长的龙头股-美...》，2016.8.1 5.《收购高端体检品牌美兆健康；有序布局大健康产业链纵深发展-美年...》，2016.7.14 孙笑悦 联系人 (8621)60230233 sunxy＠gjzq.com.cn 李敬雷 分析师 SAC执业编号：S1130511030026 (8621)60230221 lijingl＠gjzq.com.cn 实际控制人俞熔先生购买万东医疗22%股权，关注平台价值体现 公司基本情况(人民币) 项目 2015 2016 2017E 2018E 2019E 摊薄每股收益(元) 0.215 0.140 0.195 0.276 0.382 每股净资产(元) 2.52 1.37 1.55 1.80 2.17 每股经营性现金流(元) 0.27 0.29 0.39 0.37 0.50 市盈率(倍) 143.60 94.17 75.85 53.66 38.72 行业优化市盈率(倍) 52.36 61.25 59.00 59.00 59.00 净利润增长率(%) 779.07% 30.21% 39.50% 41.35% 38.58% 净资产收益率(%) 8.52% 10.23% 12.63% 15.30% 17.63% 总股本(百万股) 1,210.74 2,421.48 2,421.48 2,421.48 2,421.48 来源：公司年报、国金证券研究所 事件  万东医疗2017年4月10日公告控股股东鱼跃科技与美年健康实际控制人俞熔先生签订了《股份转让协议》，俞熔先生以自筹资金通过协议受让的方式增持万东医疗股份8,499万股，占万东医疗总股本22%。  转让前，鱼跃科技持有万东医疗46.7%的股权，转让后持股24.7%。  转让价格为19.5元/股（万东医疗停牌前股价为18.12元/股），对价以现金支付，总价16.57亿，2018年1月31日前全部价款结清。  美年健康董事长俞熔先生直接或间接持有上市公司美年健康30.2%的股权，但此次俞熔先生受让万东医疗股权的资金来源全部来自俞熔先生个人及其控制的公司（非上市公司）可自由支配的资金，没有任何直接或间接来自于美年健康的资金，也未通过与上市公司进行资产置换或者其他交易获取资金 点评  1. 美年健康渠道价值日益显现，提供小器械公司成长的孵化平台：在我们2015年7月发布的公司深度报告之“渠道入口：创新产品的投放平台和孵化平台”中提到，除了为下游医院导流，健康体检机构的平台价值还体现在可以为上游制造业的创新产品（如医疗检测仪器、可穿戴设备、保健品等）提供投放和孵化的平台。  这一观点在此后公司的发展过程中得到不断验证：  例如，安翰的胶囊胃镜，拥有磁场精确控制及光电成像等一系列世界独创的专利，可以使患者/受检者无痛检测胃部。在美年集团公司尚未投资的2015年之前，该产品在国内部分大医院上市，但一家一家医院推广缓慢。体检中，胃部和肠部是盲区，2015年开始安翰与美年健康合作，2016年无痛胃镜纳入美年高端体检套餐“3650”中，不仅为受检者提供了无创精准的胃部体检方法，还拉动了美年健康的体检单价，也使得安翰光电的产品迅速放量。  在我们上周对美年健康的四家门店调研中，看到安翰胃镜胶囊设备已成为一二线城市部分门店的标配。  胶囊胃镜只是依托美年健康200个门店+慈铭体检58个门店的渠道迅速放量的一个例子。  围绕着人体健康的医疗器械/设备多种多样，影像设备是其中一种。此次俞熔0200400600800100012.0116.8321.6526.4731.29160413160713161013170113人民币(元)成交金额(百万元)成交金额美年健康国金行业沪深300 2017年04月13日 美年健康 (002044.SZ) 服装行业 评级：买入 维持评级 公司点评 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 先生购买万东医疗股权虽是个人行为，但我们预计美年健康未来有可能将其作为医疗器械的培育平台，两个上市公司产生协同效应。  我们认为万东医疗未来有望成为美年健康的供应商，双方互为依托，美年健康渠道价值将得到进一步的印证。  2. 美年健康与万东医疗是国内为数不多的可以提供远程读片的公司，双方有望在互联网医疗方面做进一步的探索：  2015年4月，万东医疗与阿里健康开展远程医疗影像方面合作。万里云前身是“北京万东软件技术有限公司”，成立于2009年10月，目前已经在北京、郑州、武汉和巩义等地建立了远程影像中心，搭建的“万里云影像平台”为对全国超过1000家医疗机构提供包括托管、审核和疑难会诊的远程服务，每日阅片超过2000张。  模式上包括，基层公立医院导入影像数据（主要是MRI 和CT）、上传到万东医疗的医学影像云服务器、万东医疗签约的影像专家提供远程阅片并生成咨询报告，反馈给基层医院出具诊断报告。  美年健康上海门店的CT、核磁，统一发送至大象医疗进行远程读片，既保证读片质量、又使得上市公司实现了集约化管理。  美年健康与万东医疗各自在远程医疗方面进行了成功探索，我们认为双方未来可以进行相关方面的资源共享，包括读片专家、患者/受检者、第三方影像中心等。  3. 携手外资、内资医疗设备龙头企业，布局医学影像、诊断中心：去年12月，美年健康与西门子医疗签订合作协议，拟设立合资公司，投资1亿元，美年健康持股51%，西门子医疗持股49%，在上海共同设立上海美熙医学诊断公司，占地3000平米，从事影像诊断、体外诊断。  我们认为此次美年健康实际控制人俞熔先生投资万东医疗，未来的合作上也有可能和与西门子合作存在共性。无论是与西门子的合作、还是与万东医疗，美年健康都有望借助后者在诊断设备和相关数据诊断服务，提高其在健康筛查、疾病诊断的能力，和公司内部个门店的效率和标准化程度。后期各方有能力基于美年健康强大的体检网络开展远程医疗、智能诊断、大数据挖掘等方面的合作。  4. 积极探索大健康产业链延伸布局：公司从去年开始着手增加附加值业务，将有序开展基因测序业务、电子健康病历、远程医疗服务、转诊业务、健康保险、慢病管理等，上半年并购台湾高端体检品牌美兆健康在北京、上海的健康体检公司，美因健康科技公司20%的股权，与大象医疗签署合作框架协议，大象医疗为美年大健康下属单位提供远程阅片服务等。  5. 公司处于高速增长阶段，流量导入迅速：公司计划在2018年扩张至500家体检中心，未来2-3年时间，体检中心数量翻倍增长，也将带来体检人次的高增增长。  6. 员工持股、实际控制人增持彰显管理层对未来公司发展信心：公司目前拥有一万多名院士、教授、主任医师、健康顾问、医疗人员组成的专业服务团队，在全国门店中，每家门店都配有20多名医护团队，更有多名副主任以上医师现场服务。  员工持股计划使用一倍杠杆，锁定一年：2016年9月23日，公司2016年员工持股计划（中海信托-美年健康员工持股计划集合资金信托计划）累计以大宗交易购买方式受让北京凯雷投资持有的公司股票7,000万股（占比2.89%），成交均价为13.25元，成交金额为9.3亿元，已完成过户，买入股票数量占公司总股本的2.89%，锁定期一年。  实际控制人持续增持：实际控制人俞熔先生年初以来持续增持公司股票，成交均价在12.5元/股左右，体现了管理层对公司目前股价的判断和对公司业绩成长、发展前景的信心。 盈利预测  不考虑慈铭并表，预计公司2017~2019年净利润分别为4.7亿、6.7亿、 公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 9.3亿，对应EPS 0.2、0.28、0.38元。  长期看好美年健康业绩增长和平台布局，维持 ”买入”评级，建议持续关注。 风险提示 限售股解禁风险；并购审批风险；整合扩张风险。 公司点评 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 来源：公司年报，国金证券研究所 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2014201520162017E2018E2019E2014201520162017E2018E2019E主营业务收入6962,1013,0824,3766,0398,153货币资金1721,1061,1012,5913,5674,520 增长率201.9%46.7%42.0%38.0%35.0%应收款项596921,0251,2221,6872,277主营业务成本-556-1,094-1,593-2,262-3,116-4,182存货642545506892 %销售收入79.9%52.0%51.7%51.7%51.6%51.3%其他流动资产5079199102140187毛利1401,0081,4892,1142,9233,971流动资产3451,9012,3713,9655,4627,075 %销售收入20.1%48.0%48.3%48.3%48.4%48.7% %总资产50.5%42.4%39.6%60.6%66.3%70.4%营业税金及附加-6-2-1-4-6-8长期投资1851,1141,4561,4571,4561,456 %销售收入0.8%0.1%0.0%0.1%0.1%0.1%固定资产1096889871,0901,2811,462营业费用-11-484-718-1,050-1,449-1,957 %总资产16.0%15.4%16.5%16.6%15.5%14.6% %销售收入1.6%23.0%23.3%24.0%24.0%24.0%无形资产417141,096344250管理费用-50-195-264-409-564-758非流动资产3382,5803,6192,5832,7822,970 %销售收入7.2%9.3%8.6%9.3%9.3%9.3% %总资产49.5%57.6%60.4%39.4%33.7%29.6%息税前利润（EBIT）733265066519041,248资产总计6844,4815,9906,5488,24410,046 %销售收入10.5%15.5%16.4%14.9%15.0%15.3%短期借款80543987000财务费用-8-20-40-32-23-27应付款项854558771,1631,6032,160 %销售收入1.2%0.9%1.3%0.7%0.4%0.3%其他流动负债31118234370494650资产减值损失-18-2-6000流动负债1961,1162,0981,5332,0982,810公允价值变动收益000000长期贷款22862459951,4951,695投资收益254371055其他长期负债183763000 %税前利润3.4%14.9%7.4%1.6%0.6%0.4%负债2351,2392,4062,5283,5934,505营业利润483584976288861,226普通股股东权益3873,0563,3133,7444,369