收购欧洲最大眼科连锁，国际化又一里程碑

HeaderTable_User 1197219667 1371532742 HeaderTable_Stock 300015 买入 investRatingChange.same 13022400 HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【公司〃证券研究报告】 Tabl e_Excel1 公司主要财务信息 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 3,166 4,000 5,138 6,546 8,284 同比增长 31.8% 26.4% 28.4% 27.4% 26.5% 营业利润（百万元） 601 701 917 1,188 1,512 同比增长 39.9% 16.6% 31.0% 29.5% 27.3% 归属母公司净利润（百万元） 428 557 732 965 1,232 同比增长 38.4% 30.2% 31.3% 31.8% 27.6% 每股收益（元） 0.42 0.55 0.72 0.95 1.22 毛利率 46.6% 46.1% 46.3% 46.5% 46.8% 净利率 13.5% 13.9% 14.2% 14.7% 14.9% 净资产收益率 19.4% 21.5% 22.9% 24.2% 25.5% 市盈率（倍） 75.2 57.7 43.9 33.3 26.1 市净率（倍） 13.4 11.6 8.9 7.4 6.1 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 收购欧洲最大眼科连锁，国际化又一里程碑 收购欧洲最大眼科连锁CBAV将提升爱尔眼科人才吸引力、品牌知名度、技术水平和服务质量，推动爱尔“眼健康生态”布局进一步完善，提升长期盈利能力，建议“买入”。 核心观点 CBAV为欧洲最大连锁眼科医疗机构，收购估值16PE约21倍。CBAV在西班牙、德国、意大利和奥地利等国家共经营76家眼科医疗中心，在全欧具有广泛的影响力，在南欧地区明显领先。CBAV 16年净利润达795万欧元，同比增长64%，对应收购估值16PE 21倍，相比爱尔眼科16PE 58倍明显较低。 CBAV成功的口碑营销模式契合爱尔眼科的经营理念。CBAV商业上的成功主要源于其业务模式注重口碑营销，其在眼科中心选址的便捷度上、医患交流的亲密度和便捷的信息化服务手段的应用上均处于领先地位。据统计，CBAV 70%的老顾客再次就诊时会带来新顾客，60%的新顾客由老顾客推荐。我们认为，CBAV注重口碑宣传的商业模式和爱尔眼科的理念契合度非常高，这可能意味着在并购业务整合难度较低。 无论经营模式还是技术水平，CBAV都有望提升爱尔眼科的经营服务水平。CBAV采取“手术中心（surgical clinics）+咨询诊所（consultant clinics）”的模式进行业务扩张，手术和门诊的专业化分工有助于发挥各自的优势并提升运营效率，这对于爱尔现在正着手布局的“爱尔眼健康小屋”和“分级连锁医院”有着明显的借鉴意义。CBAV在屈光、老花眼和白内障手术水平领先，有助于提升爱尔眼科技术实力。 财务预测与投资建议 收购CBAV有望较好提升爱尔的综合竞争力并完善“眼健康生态圈”布局，维持“买入”。 由于本次国际化尚未完成，我们维持原有公司盈利预测，17-19年EPS为0.72/0.95/1.22元，现价对应17-19年PE 44/33/26倍，维持原有目标价38.62元，维持“买入”评级。 风险提示 项目审批和外汇管制不确定性风险，汇率波动风险，管理整合不及预期风险。 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2017年04月11日） 31.82元 目标价格 38.62元 52周最高价/最低价 38.51/29.52元 总股本/流通A股（万股） 101,191/79,047 A股市值（百万元） 32,199 国家/地区 中国 行业 医药生物 报告发布日期 2017年04月12日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） 5.3 5.5 4.7 0.7 相对表现（%） 3.5 2.9 -0.8 -8.2 沪深300（%）% 1.8 2.6 5.5 8.9 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 季序我 010-66210109 jixuwo@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860516010001 联系人 梁东旭 021-63325888*7511 liangdongxu@orientsec.com.cn 相关报告 看好医院网络下沉带来的快速增长，维持买入 2017-04-06 业绩符合预期，看好网络扩张 2017-02-28 业绩预告符合预期，布局网络扩张延续高增长 2017-01-19 -10%0%10%19%29%16/0416/0516/0616/0716/0816/0916/1016/1116/1217/0117/0217/03爱尔眼科 沪深300 爱尔眼科 300015.SZ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 爱尔眼科深度报告 —— 收购欧洲最大眼科连锁，国际化又一里程碑 2 目 录 事件：借收购进军欧洲，国际化进程又一里程碑 .............................................. 4 CBAV为欧洲最大眼科连锁，手术门诊专业化分工和口碑营销是核心竞争力 .. 5 CBAV是欧洲最大眼科连锁，在西、德两国业务领先................................................................5 爱尔眼科有望从CBAV的高技术水平和独特经营模式获益 .......................................................7 CBAV成功的口碑营销模式契合爱尔眼科的经营理念 ................................................................7 盈利预测与投资建议 .......................................................................................... 8 盈利预测............................................................................................................................................8 投资建议............................................................................................................................................9 风险提示 ............................................................................................................ 9 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 爱尔眼科深度报告 —— 收购欧洲最大眼科连锁，国际化又一里程碑 3 图表目录 表1：公司本次要约收购的股权收购情况................................................................................................ 4 图1：CBAV收入增长情况（2013-2016） ............................................................................................. 4 图2：CBAV净利润增长情况（2013-2016） ......................................................................................... 4 图3：CBAV发展历程 ................................................................................................................................ 5 图4：CBAV 2016年眼科医疗中心分布情况（截至2016年底） ....................................................... 6 表2：CBAV覆盖人群眼科医疗市场空间测算 ........................................................................................ 6 图5：CBAV收入业务和地区结构（截至2016年Q3） ....................................................................... 7 图6：CBAV门店类型和区域结构（截至2016年Q3） ....................................................................... 7 图7：CBAV商业模式介绍 ........................................................................................................................ 8 图8：CBAV的口碑宣传模式带来了顾客的高满意度 ............................................................................ 8 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 爱尔眼科深度报告 —— 收购欧洲最大眼科连锁，国际化又一里程碑 4 事件：借收购进军欧洲，国际化进程又一里程碑 爱尔眼科近期公告，拟通过孙公司欧洲爱尔向持有Clinica Baviera, S.A.（以下简称“CBAV”）100%股份的股东发起要约收购。欧洲爱尔将收购持有CBAV 69.353%股权的6位股东的59.353%的股权和其他流通股东30.647%的股权，而3位创始人及核心高管将保留剩余10%股份，不进行要约收购。本次要约收购对应90%股权对价约1.52亿欧