P2 东兴证券事件点评 爱尔眼科（300015）：收购美国著名眼科中心，打造高端医疗服务体系 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES收购欧洲最大连锁眼科机构气拔山河，共享智慧服务全球地阔天长 ——爱尔眼科（300015）事件点评 2017年04月12日 推荐/维持 爱尔眼科 事件点评 事件： 爱尔眼科发布公告，拟通过全资子公司爱尔眼科国际（香港）有限公司设立的爱尔眼科国际（欧洲）有限公司，向持有Clínica Baviera, S.A.股东发起自愿收购要约，本次要约对应股本(即90%股权)的对价约为1.52亿欧元，其中59.35%的股权签署了不可撤销转让承诺，公司收购资金来源计划为银行贷款。 主要观点： 1.收购欧洲最大连锁眼科医疗机构，国际品牌影响提升 Clínica Baviera, S.A.是欧洲最大的连锁眼科医疗机构，在西班牙、德国、意大利、奥地利等国家共经营76家眼科医疗中心，创立至今已有25年的运营历史，在欧洲具有广泛的影响力，并已在南欧地区具备显著的领先地位，其中屈光手术在西班牙、德国市场占有率第一。目前集团已有174名眼科医生和110名视光医生，包括创始人Julio Baviera医生在内的骨干医生在欧洲享有很高声誉。我们认为，本次收购将从四个方面为上市公司带来益处：①增厚业绩，提升上市公司盈利能力；②获取全球领先的医疗技术和服务理念，打造国内高端医疗；③通过技术、模式的交流探索，强大公司人才团队提升服务水平；④提升国际化品牌形象，人才虹吸。 2.收购标的人才团队稳定，保持稳定增长 根据协议，Clínica Baviera, S.A.3位创始人及核心高管持有的剩余10%股权承诺不接受本次要约，集团原有人才均保持稳定，充分保障了标的良好运行。在要约完成三年后，剩余10%股权可按照约定的条件转让给欧洲爱尔。公司对于后续CEO以及公司人才的培养也已经做了充分的计划。 2016年，标的实现营业收入9157.2万欧元，净利润795.4万欧元。我们按照过去增长态势推断标的2017年收入在1亿欧元左右，净利润在1000万欧元左右，未来标的能够保持10%左右的稳定增长，同时通过技术、商业模式等方面的交流互补，可以提升上市公司本身医院的技术与利润水平。 张金洋 010-66554035 zhangjy @dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480516080001 联系人：孙谊 010-66554104 suny i@dxzq.net.cn 交易数据 52周股价区间（元） 31.82-31.6 总市值（亿元） 321.48 流通市值（亿元） 251.02 总股本/流通A股（万股） 101032/78889 流通B股/H股（万股） / 52周日均换手率 0.42 52周股价走势图 资料来源：WIND,东兴证券研究所 相关研究报告 1、《爱尔眼科（300015）年报点评：业绩符合预期，看好眼科白马持续发展》2017-04-06 2、《爱尔眼科（300015）：拟定增24.3亿收购9家医院，外延拓展内部提升双驱动》2016-12-08 3、《爱尔眼科(300015)三季报点评：业绩增长符合预期，一体两翼领航学科》2016-10-25 -10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%4-136-138-1310-1 312-1 32-13沪深300 爱尔眼科 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图 1:收购标的2013-2016年营收利润情况 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 3．三步走放眼全球提升水平，共享智慧发展中国眼科 目前，公司在国际化方向已经实现了三步走：第一站香港：2015年底，公司设立全资子公司香港爱尔，并以其为主体收购了香港眼科行业的领先机构亚洲医疗集团100%股权。亚洲医疗集团旗下亚洲医疗服务公司专注于屈光、白内障治疗领域，在香港有2家眼科诊所；集团旗下亚洲护眼在眼底专业和医学配镜方面提供服务，在香港拥有5家眼科检查及医学视光中心。经过1年的磨合，目前香港爱尔运行良好。第二站美国：2016年底，公司收购了美国田纳西州的眼科中心，3月31日已经完成交割。该眼科中心由国际著名屈光手术和角膜病治疗专家Dr. Ming Wang于2002年4月创建，2015年度营业收入为7,943.80千美元，预计2016年全年营业收入为 9,632 千美元，息税折摊前利润为 4,187千美元。屈光手术和白内障手术为主要业务，分别占总收入的35%和50%。第三站本次欧洲收购最大眼科连锁眼科医疗机构。未来，公司仍将继续放眼全球，通过深度“共享全球眼科智慧”，更快地提升医疗水平和服务品质，满足中国日益增长的高端医疗服务需求。 结论： 我们预计2017-2019年归母净利润分别为7.36、9.62、12.39亿元，同比增长32.14%、30.71%、28.7%，不考虑增发摊薄以及本次收购标的带来业绩贡献的影响下，EPS分别为0.73、0.95、1.23元，对应PE分别为42x，32x，25x。公司是国内最大的眼科连锁医院，也是医疗服务行业的龙头白马，护城河在于最早具有战略性的广泛门店布局，采用公司+并购基金模式快速孵育门店，占领中心城市与省会城市制高点后，开始纵深布局，同时在国际化与业态创新方面始终走在行业前端。强大的“研-产-学”平台与人才激励政策驱动公司内生增长。我们看好公司长期发展，维持“推荐”评级。 风险提示： 国家及政府部门批准的风险，汇率变动风险。 P4 东兴证券事件点评 爱尔眼科（300015）：收购美国著名眼科中心，打造高端医疗服务体系 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 流动资产合计 1474 1602 2645 3260 4034 营业收入 3166 4000 5032 6360 8026 货币资金 721 776 1737 2246 2885 营业成本 1691 2156 2657 3333 4182 应收账款 213 284 357 451 570 营业税金及附加 3 7 8 10 13 其他应收款 146 182 228 289 364 营业费用 405 512 644 814 1028 预付款项 72 91 115 144 181 管理费用 466 627 765 960 1212 存货 174 207 255 320 401 财务费用 -4 5 0 0 0 其他流动资产 148 59 -51 -193 -371 资产减值损失 13.94 13.84 13.69 13.69 13.69 非流动资产合计 1783 2464 2146 2100 2055 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资净收益 9.89 21.19 15.54 15.54 15.54 固定资产 646 769 690 630 578 营业利润 601 701 960 1244 1594 无形资产 17 24 21 19 17 营业外收入 4.82 29.31 14.10 14.10 14.10 其他非流动资产 11 23 23 23 23 营业外支出 55.33 45.59 43.78 43.78 43.78 资产总计 3257 4066 4791 5361 6089 利润总额 550 684 930 1214 1564 流动负债合计 579 941 1037 1173 1345 所得税 114 117 186 243 313 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 437 567 744 972 1251 应付账款 361 420 511 641 804 少数股东损益 9 10 8 10 12 预收款项 33 42 47 53 61 归属母公司净利润 428 557 736 962 1239 一年内到期的非流动负债 3 1 1 1 1 EBITDA 719 848 1008 1290 1639 非流动负债合计 178 187 187 187 187 EPS（元） 0.44 0.56 0.73 0.95 1.22 长期借款 174 186 186 186 186 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 负债合计 757 1129 1225 1361 1532 成长能力 少数股东权益 104 156 164 174 186 营业收入增长 31.79% 26.37% 25.79% 26.40% 26.19% 实收资本（或股本） 986 1010 1012 1012 1012 营业利润增长 39.90% 16.62% 36.98% 29.66% 28.09% 资本公积 151 529 529 529 529 归属于母公司净利润增长 32.01% 30.67% 32.01% 30.67% 28.87% 未分配利润 1132 1352 1431 1535 1669 获利能力 归属母公司股东权益合计 2395 2781 3402 3826 4371 毛利率(%) 46.59% 46.11% 47.20% 47.60% 47.90% 负债和所有者权益 3257 4066 4791 5361 6089 净利率(%) 13.79% 14.18% 14.78% 15.28% 15.59% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 13.14% 13.71% 15.36% 17.94% 20.35% 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E ROE(%) 17.87% 20.04% 21.63% 25.13% 28.35% 经营活动现金流 522 675 804 1045 1331 偿债能力 净利润 437 567 744 972 1251 资产负债率(%) 23% 28% 26% 25% 25% 折旧摊销 123 142 48 46 45 流动比率 2.54 1.70 2.55 2.78 3.00 财务费用 -4 5 0 0 0 速动比率 2.24 1.48 2.30 2.51 2.70 应收账款减少 0 -71 -73 -94 -118 营运能力 预收帐款增加 0 8 5 6 8 总资产周转率 1.09 1.09 1.14 1.25 1.40 投资活动现金流 -654 -743 271 2 2 应收账款周转率 18 16 16 16 16 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 应付账款周转率 9.89 10.24 10.80 11.04 11.11 长期股权投资减少 0 -539 270 0 0 每股指标（元） 投资收益 10 21 16 16 16 每股收益(最新摊薄) 0.44 0.56 0.73 0.95 1.22 筹资活动现金流 67 122 -115 -538 -694 每股净现金流(最新摊薄) -0.07 0.05 0.95 0.50 0.63 应付债券增加 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 2.43 2.75 3.36 3.78 4.32 长期借款增加 0 12 0 0 0 估值比率 普通股增加 331 25 2 0 0 P/E 69.11 54.30 41.82 32.00 24.83 资本公积增加 -273 378 0 0 0 P/B 12.51 11.05 9.04 8.04 7.04 现金净增加额 -66 54 961 509 640 EV/EBITDA 40.91 35