收购欧洲最大眼科龙头CBAV完成，国际化之路越走越顺

HeaderTable_User 1197219667 1371532742 HeaderTable_Stock 300015 买入 investRatingChange.same 13022400 HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 动态跟踪 【公司·证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 3,166 4,000 5,214 6,616 8,359 同比增长 31.8% 26.4% 30.3% 26.9% 26.3% 营业利润（百万元） 601 701 928 1,203 1,537 同比增长 39.9% 16.6% 32.5% 29.6% 27.7% 归属母公司净利润（百万元） 428 557 741 977 1,252 同比增长 38.4% 30.2% 32.8% 31.9% 28.1% 每股收益（元） 0.28 0.37 0.49 0.64 0.82 毛利率 46.6% 46.1% 46.2% 46.5% 46.8% 净利率 13.5% 13.9% 14.2% 14.8% 15.0% 净资产收益率 19.4% 21.5% 20.9% 20.8% 22.5% 市盈率（倍） 81.9 62.9 47.4 35.9 28.0 市净率（倍） 14.6 12.6 8.1 6.9 5.8 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 收购欧洲最大眼科龙头CBAV完成，国际化之路越走越顺 事件：爱尔眼科公告披露，已于2017年8月9日完成对Clínica Baviera, S.A.（简称CBAV）的要约收购。交割完成后，爱尔眼科将通过子公司爱尔国际（欧洲）合计持有CBAV86.83%股份。 核心观点 收购CBAV完成可直接增厚公司EPS。CBAV为欧洲最大眼科连锁集团，2016年营收和净利润分别为9157万和795万欧元，分别同比增长7%和64%。虽然眼科医疗在欧洲属于较为成熟的市场，但CBAV仍处于扩张状态。截至2017H1，CBAV分别在西班牙和德国新开3家和1家诊所，实现营收5015万欧元，同比增长5.5%，其中西班牙业务增长2.9%，国际业务增长13.1%，保持较为稳健的增长节奏。17H1净利润为501万欧元，同比下滑4.8%，主要是受西班牙新开诊所处于培育期的影响。保守估计，处于成熟市场的CBAV未来3-5年可实现营收和净利润约5%左右增长，对应17-19年净利润分别为835/876/920万欧元，考虑银行贷款产生的利息费用，以及并表时间，我们预计可为公司17-19年贡献归母净利润并表约1602/4123/4422万元，对应增厚17-19年EPS约2%/4%/4%。 收购CBAV更多的是业务互补和模式借鉴的战略意义。CBAV在欧洲运营时间超过25年，其“手术中心”+“咨询诊所”的分工模式具有较好的运营效率和扩张性，这对于爱尔现在正着手布局的“爱尔眼健康小屋”和“分级连锁医院”有着明显的借鉴意义。此外，CBAV在屈光、老花眼和白内障手术具有较高的技术水平，借助学术交流和开拓国际医疗旅游业务等方向，也有助于提升爱尔眼科技术实力并提升公司现有的高端医疗服务供给能力。 财务预测与投资建议 收购CBAV有望较好提升爱尔的综合竞争力并完善“眼健康生态圈”布局，维持“买入”。不调整公司盈利预测，我们维持17-19年预测EPS为0.49/0.64/1.82元，现价对应17-19年PE 47/36/28倍，维持原有目标价25.36元，维持“买入”评级。 风险提示 海外并购整合不及预期风险，汇率波动风险 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2017年08月09日） 23.07元 目标价格 25.36元 52周最高价/最低价 37.16/21.20元 总股本/流通A股（万股） 152,072/119,489 A股市值（百万元） 35,083 国家/地区 中国 行业 医药生物 报告发布日期 2017年08月10日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） 1.7 2.1 -27.3 -37.6 相对表现（%） 2.5 0.0 -38.6 -52.2 沪深300（%）% -0.8 2.1 11.3 14.6 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 季序我 010-66210109 jixuwo@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860516010001 联系人 梁东旭 021-63325888*7511 liangdongxu@orientsec.com.cn 相关报告 业绩预告符合预期，预计公司下半年增速有望提升 2017-07-14 业绩符合预期，维持17Q1为业绩拐点判断 2017-04-25 准成熟+合伙人计划医院推动未来复合30%高增长 2017-04-17 -34%-22%-11%0%11%22%16/0716/0816/0916/1016/1116/1217/0117/0217/0317/0417/0517/06爱尔眼科 沪深300 爱尔眼科 300015.SZ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 爱尔眼科动态跟踪 —— 收购欧洲最大眼科龙头CBAV完成，国际化之路越走越顺 2 表1：可比公司估值 公司 代码 最新价格 每股收益（元） 市盈率 2017/8/9 2016A 2017E 2018E 2019E 2016A 2017E 2018E 2019E 通策医疗 600763 23.24 0.42 0.54 0.68 0.86 55 43 34 27 信邦制药 002390 8.18 0.14 0.23 0.28 0.31 57 36 29 27 美年健康 002044 15.69 0.14 0.22 0.33 0.47 112 73 48 34 创新医疗 002173 14.71 0.25 0.34 0.42 0.53 58 44 35 28 迪安诊断 300244 25.79 0.48 0.68 0.92 1.24 54 38 28 21 恒康医疗 002219 12.38 0.22 0.26 0.31 0.36 57 48 40 34 最大值 112 73 48 34 最小值 54 36 28 21 平均数 65 47 36 28 调整后平均 57 43 34 29 数据来源：WIND、东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 爱尔眼科动态跟踪 —— 收购欧洲最大眼科龙头CBAV完成，国际化之路越走越顺 3 Table_Excel2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 单位:百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 货币资金 721 776 2,404 3,189 4,193 营业收入 3,166 4,000 5,214 6,616 8,359 应收账款 213 284 370 469 593 营业成本 1,691 2,156 2,807 3,541 4,446 预付账款 72 91 119 151 190 营业税金及附加 3 7 9 11 14 存货 174 207 269 340 426 营业费用 405 512 668 847 1,070 其他 294 244 299 364 444 管理费用 466 627 818 1,037 1,311 流动资产合计 1,474 1,602 3,461 4,512 5,847 财务费用 (4) 5 (4) (16) (25) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 14 14 10 13 17 固定资产 646 769 736 685 599 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 83 14 23 31 37 投资净收益 10 21 21 21 10 无形资产 17 24 22 20 18 其他 0 0 0 0 0 其他 1,037 1,658 1,513 1,439 1,366 营业利润 601 701 928 1,203 1,537 非流动资产合计 1,783 2,464 2,294 2,175 2,019 营业外收入 5 29 29 29 29 资产总计 3,257 4,066 5,755 6,687 7,866 营业外支出 55 46 46 46 46 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 550 684 912 1,187 1,520 应付账款 361 420 547 691 867 所得税 114 117 156 190 243 其他 219 521 532 547 565 净利润 437 567 756 997 1,277 流动负债合计 579 941 1,080 1,237 1,432 少数股东损益 9 10 15 20 26 长期借款 174 186 186 186 186 归属于母公司净利润 428 557 741 977 1,252 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.28 0.37 0.49 0.64 0.82 其他 4 1 0 0 0 非流动负债合计 178 187 186 186 186 主要财务比率 负债合计 757 1,129 1,266 1,423 1,618 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 少数股东权益 104 156 171 191 216 成长能力 股本 986 1,010 1,521 1,521 1,521 营业收入 31.8% 26.4% 30.3% 26.9% 26.3% 资本公积 134 243 529 529 529 营业利润 39.9% 16.6% 32.5% 29.6% 27.7% 留存收益 1,275 1,537 2,278 3,032 3,991 归属于母公司净利润 38.4% 30.2% 32.8% 31.9% 28.1% 其他 0 (10) (10) (10) (10) 获利能力 股东权益合计 2,499 2,937 4,489 5,264 6,248 毛利率 46.6% 46.1% 46.2% 46.5% 46.8% 负债和股东权益 3,257 4,066 5,755 6,687 7,866 净利率 13.5% 13.9% 14.2% 14.8% 15.0% ROE 19.4% 21.5% 20.9% 20.8% 22.5% 现金流量表 RO