财报点评-南通二期+三期稳步推进，有望持续贡献增量

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 南通二期+三期稳步推进，有望持续贡献增量 ——扬农化工（600486）财报点评 2017年04月10日 强烈推荐/维持 扬农化工 财报点评 刘宇卓 分析师 执业证书编号：S1480516110002 liuyuzhuo@dxzq.net.cn 010-66554030 杨若木 分析师 执业证书编号：S1480510120014 yangrm@dxzq.net.cn 010-66554032 事件： 扬农化工发布2016年年报：实现营业收入29.29亿元，YoY-5.95%，归属净利润4.39亿元，YoY-3.48%，EPS 1.42元，符合预期。其中，第四季度单季实现营业收入7.70亿元，YoY-0.51%，归属净利润1.45亿元，YoY+6.90%，主要由于部分农药产品涨价所致。公司拟每10股派息4.3元。 公司分季度财务指标 指标 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 营业收入（百万元） 882.24 537.32 774.55 817.62 777.62 563.12 770.6 增长率（%） 16.66% 12.16% 5.85% -11.13% -11.86% 4.80% -0.51% 毛利率（%） 24.54% 23.80% 32.38% 26.99% 25.41% 24.02% 22.51% 期间费用率（%） 7.65% 8.88% 12.63% 9.57% 9.70% 10.45% 5.36% 营业利润率（%） 18.91% 17.14% 20.91% 14.23% 18.58% 18.84% 20.96% 净利润（百万元） 134.94 71.91 138.76 97.23 121.04 85.52 151.96 增长率（%） -01.53% -00.85% -01.51% -22.09% -10.30% 18.92% 09.51% 每股盈利（季度，元） 0.50 0.22 0.44 0.31 0.38 0.26 0.47 资产负债率（%） 34.42% 31.33% 30.55% 31.26% 29.69% 33.59% 37.55% 净资产收益率（%） 4.40% 2.32% 4.29% 2.91% 3.64% 2.51% 4.27% 总资产收益率（%） 2.89% 1.60% 2.98% 2.00% 2.56% 1.67% 2.67% 观点： 2016年全球农化市场低迷，主要农药产品价格有所下滑。  杀虫剂产品营收16.35亿元，YoY+3.22%，毛利率下滑2.22ppt至27.53%。2016年国内卫药市场受气候变化等不利影响，需求大幅下滑，家卫行业销售整体下滑15%以上；公司卫药销售同比下滑9.8%，但市场份额总体稳定，目前公司卫生菊酯国内市占率约70%，处于行业领先地位。  除草剂产品营收10.29亿元，YoY-15.17%，毛利率下滑1.35ppt至24.10%。受全球农化市场需求低迷影响，2016年草甘膦市场均价同比下滑7%至1.87万元/吨；麦草畏市场均价同比下滑16%至11.34万 东兴证券财报点评 扬农化工（600486）：南通二期+三期稳步推进，有望持续贡献增量 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES元/吨。 环保趋严重塑农药行业生产格局，公司具环保优势有望持续受益。自2016年4季度以来，环保趋严导致原料紧缺，部分农药产品价格大幅上涨。草甘膦由2016年9月末的1.93万元/吨上涨31%至2016年年末的2.53万元/吨，目前回落15%至现价2.15万元/吨。2016年中央环保环保督查行动中，多个省市的工业园被要求整改提升，尤其是环保门槛较低的区域，部分环保不达标的企业已被永久关停，对于农药原药尤其是中间体生产基地和生产企业影响很大。第三批环保核查即将启动，山东、四川、河北等地是农药生产的主要地区，预计部分相关农药品种供应有望持续收缩。扬农化工始终坚持高标准的环保方面管理，在抓好三废治理的同时，不断加强环保技术攻关，夯实环保基础管理，提高环保治理水平，有望在行业环保核查趋严的形势下持续受益。 南通基地二期、三期项目稳步推进，未来几年持续贡献业绩增量。  南通二期项目投资19.8亿元，品种包括20000吨/年麦草畏以及50吨/年避蚊胺、300吨/年抗倒酯、1000吨/年吡唑醚菌酯、2600吨/年卫生用拟除虫菊酯类农药及相关副产品，目前项目建设已基本完成，我们预计2季度起陆续投产，其中麦草畏新增2万吨产能，达产后合计产能2.5万吨，规模全球领先。得益于孟山都耐麦草畏转基因作物的推广和抗草甘膦杂草增多带来的复配领域需求，麦草畏市场空间广阔，全球需求即将爆发，龙头企业有望优先受益。  南通三期项目拟投资20.22亿元，品种包括11,475吨/年杀虫剂（拟除虫菊酯类农药、噁虫酮、氟啶脲）、1,000吨/年除草剂（苯磺隆、噻苯隆、高效盖草能）、3,000吨/年杀菌剂（丙环唑、苯醚甲环唑）和2,500吨/年氯代苯乙酮及相关副产品37,384吨/年项目，项目建设期暂定为3年。公司在坚守优势品种市场的同时，积极扩充产品线、优化产品结构，强化竞争优势。 结论： 我们预计2017~2019年净利润分别为5.77亿元、6.87亿元、8.08亿元，EPS分别为1.86元、2.22元、2.61元。目前股价对应P/E分别为19倍、16倍、14倍。维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 农药产品价格下滑；环保核查执行力度不及预期；新建产能投放进度不及预期。 东兴证券财报点评 扬农化工（600486）：南通二期+三期稳步推进，有望持续贡献增量 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图 1：草甘膦产品价格 资料来源：卓创资讯，东兴证券研究所 图 2：麦草畏产品价格 资料来源：卓创资讯，东兴证券研究所 图 3：P/E和P/B区间 资料来源：万得资讯，东兴证券研究所 - 10 20 30 40 50Jan/10Jan/12Jan/14Jan/16领先市盈率收盘价10X15X20X25X人民币 - 10 20 30 40 50Jan/10Jan/11Jan/12Jan/13Jan/14Jan/15Jan/16Jan/17领先市净率收盘价1X2X3X4X人民币 东兴证券财报点评 扬农化工（600486）：南通二期+三期稳步推进，有望持续贡献增量 P4 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 流动资产合计 2480 3403 4316 5287 6232 营业收入 3114 2929 3982 4725 5235 货币资金 1123 735 1116 1701 2391 营业成本 2294 2213 2917 3464 3789 应收账款 546 668 908 1077 1193 营业税金及附加 8 11 15 17 19 其他应收款 9 15 95 113 123 营业费用 38 36 40 47 52 预付款项 61 72 21 25 28 管理费用 291 269 319 378 419 存货 321 372 490 583 637 财务费用 -57 -51 8 5 0 其他流动资产 420 1540 1686 1789 1859 资产减值损失 27 15 0 0 0 非流动资产合计 2178 2298 2416 2423 2370 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资净收益 50 81 0 0 0 固定资产 955 871 892 910 912 营业利润 570 528 699 831 975 无形资产 150 145 141 136 132 营业外收入 6 9 0 0 0 其他非流动资产 1072 1282 1383 1377 1326 营业外支出 7 8 8 8 8 资产总计 4657 5700 6732 7710 8602 利润总额 569 530 691 823 967 流动负债合计 1408 2091 2661 3104 3370 所得税 99 74 96 115 135 短期借款 0 300 300 300 300 净利润 470 456 595 708 832 应付账款 808 1063 1400 1664 1819 少数股东损益 -15 -16 -18 -21 -24 预收款项 47 126 172 203 225 归属母公司净利润 455 439 577 687 808 一年内到期的非流动负债 0 3 0 0 0 EBITDA 497 462 682 807 943 非流动负债合计 14 49 49 49 49 EPS（元） 1.47 1.42 1.86 2.22 2.61 长期借款 0 30 30 30 30 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 负债合计 1423 2140 2710 3154 3419 成长能力 少数股东权益 98 115 133 153 177 营业收入增长 10.41% -5.95% 35.96% 18.64% 10.81% 实收资本（或股本） 310 310 310 310 310 营业利润增长 4.60% -7.28% 32.32% 18.79% 17.38% 资本公积 815 815 815 815 815 归属于母公司净利润增长 0.09% -3.48% 31.38% 19.11% 17.61% 未分配利润 2011 2320 2764 3278 3880 获利能力 归属母公司股东权益合计 3137 3445 3889 4403 5006 毛利率(%) 26.32% 24.45% 26.76% 26.68% 27.62% 负债和所有者权益 4657 5700 6732 7710 8602 净利率(%) 15.11% 15.56% 14.94% 14.98% 15.89% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 9.77% 7.71% 8.57% 8.92% 9.40% 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E ROE(%) 15.00% 13.23% 15.30% 16.08% 16.62% 经营活动现金流 245 257 796 933 1016 偿债能力 净利润 455 439 577 687 808 资产负债率(%) 31% 38% 40% 41% 40% 折旧摊销 183 147 152 163 173 流动比率 1.76 1.63 1.62 1.70 1.85 财务费用 -57 -51 8 5 0 速动比率 1.53 1.45 1.44 1.52 1.66 应收账款减少 405 345 533 386 255 营运能力 预收帐款增加 -98 380 573 443 266 总资产周转率 1.80 1.31 1.69 1.95 2.18 投资活动现金流 -798 -840 -270 -170 -120 应收账款周转率 7.04 4.83 5.06 4.76 4.61 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 应付账款周转率 3.33 2.38 2.60 2.71 2.72 长期股