利息费用减少使2015年2季度每股收益符合预期

更新报告 中国: 汽车零组件 2015 年 08 月 24 日投资建议： 买入 (维持评级) 目标价隐含涨/跌幅： 30.2% 日期 2015/08/24 收盘价 RMB11.52 十二个月目标价 RMB15.00 前次目标价 RMB20.00 上海A股指数 3,362.8 信息更新： ► 虽然因中国市场疲弱使2015年2季度营收较本中心预期低8%，但每股收益符合预期，系因毛利率提升且利息费用降低。 ► 有鉴于2015年3季度产业展望黯淡，我们将2015/16年每股收益估值下调约7%，目标价调降至人民币15元。 本中心观点： ► 虽然2015年3季度中国汽车市场持续疲软，我们仅将2015/16年每股收益估值下调约7%，系考虑公司产品组合逐渐改善，加上原物料成本与利息费用降低。 ► 本中心将市盈率目标倍数调降至12.5倍，以反映大盘震荡。 公司简介：福耀玻璃从事汽车玻璃与工业玻璃器具的制造与销售。公司亦提供玻璃安装服务。 福耀玻璃 (600660 CH) 股价相对上海A股指数表现 利息费用减少使2015年2季度每股收益符合预期 维持买入：2015年2季度营收同比增长2.6%至人民币33亿元(扣除增值税后)，较本中心预期低8%，理由是该季中国汽车销售状况越趋疲弱；营业毛利与营业利润因此较本中心预期低7%。受利息费用降低影响，2015年2季度每股收益人民币0.25元符合本中心预期，且公司今年4月发行新股使得现金部位强化。整体而言，我们预期2015年3季度中国乘用车销售将呈现衰退，但我们仅将公司2015/16年每股收益估值下调7%/7%至人民币1.04/1.2元，以反映毛利率改善以及利息费用减少。 市值 RMB28,737.9百万元 六个月平均日成交量 RMB517.9百万元 总股本股数 (百万股) 2,508.6 流通A股股数比例 100.0% 大股东；持股比率 三益发展有限公司, 19.5% 净负债比率 (7.1%) 每股净值 (2015F) RMB6.26元 市净率 (2015F) 1.84倍 2015年2季度增长态势仍超越市场：虽然2季度营收人民币33亿元(扣除增值税后)较本中心预期低8%，但较去年同期增长2.6%，且优于中国2季度乘用车销售同比增长率0.55%，主要是公司新的功能型玻璃开始出货 (镀膜玻璃与天窗玻璃等)。此外，毛利率自2015年1季度的42.4%增长0.5个百分点，系受益于产品组合持续改善。在现金部位提升因此利息费用减少的情况下，该季每股收益人民币0.25元符合本中心预期。 简明损益表(RMB百万元) 年初至12月 2013A 2014A 2015F 2016F 营业收入** 11,415 12,830 13,34515,389 营业利润 ** 2,505 2,852 2,8913,423 税后净利润 * 1,918 2,220 2,4713,005 每股收益(元) 0.96 1.11 1.041.20 每股收益年增率 (%) 25.8 15.8 (5.9)14.8 每股股利(元) 0.50 0.75 0.630.72 市盈率 (倍) 12.0 10.4 11.09.6 股利收益率(%4.3 6.5 5.46.2 净资产收益率 (%) 25.9 26.7 20.218.3 * 归属母公司税后净利润 2015年3季度中国乘用车市销售再衰退，但考虑正面因素包括产品组合改善、原物料价格与利息费用降低，本中心2015/16年每股收益估值仅下调7%/7%至人民币1.04/1.2元。 股票估值：福耀预期2015年底前美国产线(300万套)完工且俄罗斯营运步上轨道。我们预期海外厂房将扮演长线增长利好。整体而言，本中心将目标价下调至人民币15元 (12.5倍2016年预估每股收益)，系根据下调后的每股收益估值与市盈率目标倍数推估。市盈率目标倍数由14.5倍(向上循环)调降至12.5倍(中间至向上循环)，以反映近期A股震荡。 * * 经分 析师调整 分析师声明及重要披露事项请参见附录A。 报告分析师： 蔡 昀真 +886 2 3518 7942 yvonne.tsai@yuanta.com 以下研究人员对本报告有重大贡献： 郭 德齐 +886 2 3518 7932 william.tc.kuo@yuanta.com 元大与其研究报告所载之公司行号可能于目前或未来有业务往来，投资人应了解本公司可能因此有利益冲突而影响本报告之客观性。投资人于做出投资决策时，应仅将本报告视为其中一项考虑因素。本报告原系以英文做成，并翻译为中文。若投资人对于中文译文之内容正确性有任何疑问，请参考原始英文版。 图1：2015年2季度财报一览 虽然因中国市场疲弱使2015年2季度营收较本中心预期低8%，但每股收益符合预期，系因毛利率提升且利息费用降低。 人民币 (百万元) 实际值 元大预估差异 市场预估 差异 1Q15 环比增长率 2Q14 同比增长率营业收入 3,343 3,634 -8.0% 3,583 -6.7% 3,197 4.6% 3,259 2.6% 营业毛利 1,418 1,522 -6.9% 1,501 -5.5% 1,339 5.9% 1,342 5.6% 营业利润 740 795 -6.9% 795 -7.0% 674 9.7% 713 3.8% 税前净利润 723 771 -6.1% 890 -18.7% 595 21.6% 704 2.7% 税后净利润 636 640 -0.6% 662 -3.9% 579 9.8% 576 10.5% 每股收益 (人民币) 0.25 0.26 -0.6% 0.27 -6.1% 0.29 -12.3% 0.29 -11.8% 利润率分析 营业毛利率 42.4% 41.9% 0.5ppts 41.9% 0.5ppts 41.9% 0.5ppts 41.2% 1.2ppts 营业利润率 22.1% 21.9% 0.3ppts 22.2% -0.1ppts21.1% 1.0ppts 21.9% 0.3ppts 税前净利润率 21.6% 21.2% 0.4ppts 22.2% -0.6ppts18.6% 3.0ppts 21.6% 0.0ppts 税后净利润率 19.0% 17.6% 1.4ppts 18.5% 0.5ppts 18.1% 0.9ppts 17.7% 1.4ppts 资料来源：公司资料、Bloomberg、元大 图2：福耀玻璃12个月预期市盈率区间图 市盈率目标倍数字14.5倍(向上循环)调降至12.5倍(中间至向上循环)，以反映大盘震荡。 3691215181112131415PExAVG=10.7+1std = 13.8-1std = 7.5 资料来源：Bloomberg、元大 中国: 汽车零组件 2015-08-24 福耀玻璃（600660 CH） 第2 页，共 6页 中国: 汽车零组件 2015-08-24 福耀玻璃（600660 CH） 第3 页，共 6页 图3：福耀玻璃 - 季度及年度简明损益表 (合并) (RMB百万元) 1Q2015A 2Q2015F 3Q2015F 4Q2015F FY2015F 1Q2016F 2Q2016F 3Q2016F 4Q2016F FY2016F 营业收入 3,197 3,343 3,215 3,591 13,345 3,549 3,878 3,729 4,234 15,389 销货成本 (1,858) (1,925) (1,852) (2,061) (7,695) (2,048) (2,230) (2,144) (2,420) (8,841) 营业毛利 1,339 1,418 1,363 1,530 5,650 1,501 1,648 1,585 1,814 6,548 营业费用 (665) (678) (666) (749) (2,759) (724) (775) (758) (867) (3,124) 营业利润 674 740 697 780 2,891 777 873 827 947 3,423 业外利益 (79) (16) (14) 11 (99) 16 28 23 31 98 税前净利润 595 723 683 792 2,792 793 901 850 978 3,522 少数股东权益 0 (3) 0 0 (3) (1) (1) 0 (1) (3) 所得税费用 (15) (85) (116) (103) (319) (127) (144) (136) (108) (515) 税后净利润 579 636 567 688 2,471 666 756 714 870 3,005 稀释每股收益(RMB) 0.29 0.25 0.23 0.27 1.04 0.27 0.30 0.28 0.35 1.20 加权平均股数 2,509 2,509 2,509 2,509 2,509 2,509 2,509 2,509 2,509 2,509 重要比率 营业毛利率 41.9% 42.4% 42.4% 42.6% 42.3% 42.3% 42.5% 42.5% 42.8% 42.5% 营业利润率 21.1% 22.1% 21.7% 21.7% 21.7% 21.9% 22.5% 22.2% 22.4% 22.2% 税前净利润率 18.6% 21.6% 21.2% 22.0% 20.9% 22.4% 23.2% 22.8% 23.1% 22.9% 有效所得税率 2.6% 11.7% 17.0% 13.0% 11.4% 16.0% 16.0% 16.0% 11.0% 14.6% 季增率(%) 营业收入 (9.7%) 4.6% (3.8%) 11.7% 4.0% (1.2%) 9.3% (3.8%) 13.5% 15.3% 营业利润 (14.6%) 9.7% (5.8%) 12.0% 1.4% (0.4%) 12.3% (5.3%) 14.5% 18.4% 税后净利润 (9.9%) 9.8% (10.9%) 21.5% 11.3% (3.3%) 13.5% (5.5%) 21.8% 21.6% 稀释每股收益 (9.94%) (12.33%) (10.94%) 21.52% (5.87%) (3.32%) 13.52% (5.53%) 21.84% 14.83% 资料来源：公司资料、元大预估 注：标“A”为元大汇整之历史数据。 中国: 汽车零组件 2015-08-24 福耀玻璃（600660 CH） 第 4 页，共 6页 资产负债表 年初至12月 (RMB 百万元) 2012A 2013A 2014A 2015F 2016F 现金与短期投资 511 503 511 1,6671,213 存货 1,907 1,877 2,169 2,0402,814 应收帐款及票据