2015年1季度业绩–较预期弱，2季度收益有望恢复

鞍钢股份有限公司2015年第1季度业绩–较预期弱，第2季度收益有望恢复报告的净收入为人民币1900万元，与我们的预期和公司2015年第一季度同比大幅下降的预期相符。我们认为，低于预期的数量以及原材料成本反映利润率的滞后效应是导致营业利润下降30％左右的主要原因。但是，该季度的亏损被低于预期的减值费用所抵消。中国的扁钢价格在4月份大致稳定，并在月底恢复。我们认为，由于较低的铁矿石价格将反映在第二季度的损益中，鞍钢的二季度EBITDA / t（除SG＆A之前）将有连续的回升，这与产品价格稳定上涨有关。我们维持OW评级。2015年第1季度的主要劣势已得到充分标记：营业利润为人民币7.02亿元，比我们的预期低30％。然而，这被当季减值费用低于预期的人民币4.93亿元（我们估计为人民币7亿元）所抵消。财务成本降低至人民币3.12亿元，比我们的预期低27％，环比持平，这进一步得益于此。EBITDA利润率保持在600元/吨左右，现金流有所改善：鞍钢公布的隐含EBITDA / t（SG＆A除外）为590元/吨，比我们的预期低3％，环比下降10％。我们将该疲软归因于较低的原材料成本的滞后效应，以反映在损益中，这是由于其与母公司签订了T-2定价合同，该合同提供了其铁矿石消费量的50％。与2014年的季度平均现金流量人民币5.34亿元相比，本季度的经营现金流量增至人民币9.33亿元。但是，资本支出在本季度同比增长了一倍至人民币12.4亿元。降低原材料成本以帮助第二季度收益恢复：即使在最近的反弹之后，4月的铁矿石价格仍平均低于60美元/吨，而2014年11月至2015年1月的平均价格为70美元/吨。鉴于鞍钢的T-2定价机制源自其母公司公司，我们预计铁矿石价格下降的大部分将反映在2015年第二季度的损益中。这很可能与中国钢材价格上涨（4月份实际上平板和中厚板价格小幅上涨）相吻合。鉴于利润率有恢复的可能，再加上钢铁产量的季度/季度增长（由于更高的工作日数），我们预计鞍钢将扭转2015年下半年的盈利下降趋势。0347.HK：财务和评估指标每股收益CNY十二月20132014201520162017每股收益0.11安0.13安0.29E0.43E0.49E以前的EPS0.11安0.13安0.29E0.43E0.49E市盈率52.043.319.312.811.2资料来源：巴克莱研究。巴克莱资本公司和/或其附属公司之一与公司的研究报告中所涉及的公司进行并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。这份研究报告是全部或部分由美国以外的股票研究分析师编写的，这些研究人员未获得FINRA的注册/资格。请参阅第4页开始的分析员认证和重要披露。股权研究基础产业|亚洲（日本除外）采矿2015年4月27日股票评分超重不变的行业视图中性不变的价钱目标港币6.50不变的价钱（2015年4月27日）HKD 6.92潜在上行/下行-6％报价347 HK / 0347.HK市值（百万美元）9012流通股（百万）7234.81浮空（％）100.0052周平均每日成交量（百万）11.152周平均每日价值（百万美元）0.00股息收益率（％）0.9股东权益回报率（％）1.96当前BVPS（CNY）6.61资料来源：汤森路透价格表现交流会52周范围HKD 7.10-4.17亚洲（不包括日本）金属与矿业Ephrem Ravi+852 2903 4892克里山·阿加瓦尔+852 2903 4543da田+852 2903 4052刘迪信（CFA）+852 2903 4838 巴克莱银行|鞍钢股份有限公司2015年4月27日2亚洲（日本除外）金属与矿业行业观点：中立股票评级：超重损益表（人民币百万元）2014A2015年2016年2017年复合年增长率价钱（2015年4月27日）港币6.92收入74,04659,89861,92262,489-5.5% 价钱目标港币6.50息税折旧摊销前利润8,2598,5328,9949,4414.6%为什么超重？我们认为鞍钢的吸引力息税前利润2,8514,4425,6626,12229.0%最终市场风险敞口，资产和产品组合税前收入1,5792,7874,2214,81245.0%在母公司的大力支持下净收入9282,0693,1343,57356.7%很好地从预期的结构中获益每股收益（报告）（人民币）0.130.290.430.4956.7%未来2-3年钢铁行业的复苏。债务EPS（adj）（人民币元）0.130.290.430.4956.7%过去12到18个月的减少量摊薄股份（百万）7,234.87,234.87,234.87,234.80.0%调整资产负债表，我们认为这是被低估。DPS（人民币）0.050.140.220.2576.4%保证金和返还数据平均 上升空间案件港币9.50潜在的产品组合改善带来EBITDA的增长，EBITDA利润率（％）11.214.214.515.113.8母公司的资产注入和自然交易量息税前利润率（％）3.9税前利润率（％）2.1净利率（％）1.3投资回报率（％）2.6净资产收益率（％）2.0支付比率（％）35.17.44.73.54.94.350.09.19.87.66.87.75.35.15.73.96.57.25.36.47.15.050.050.046.3增长以及钢价上涨可能会使我们的基本情况估值升至9.50港币。 缺点案件3.00港元当前钢价的进一步下跌而原材料没有相应下跌的话资产负债表和现金流量（CNYmn）复合年增长率盈利能力。这可能会将我们的基本案例估值降低至3.00港币。有形固定资产52,093无形固定资产6,234现金及等价物1,712总资产91,291短期和长期债务21,727净债务/（资金）26,015其他长期负债21负债合计43,498股东权益47,793营运资金变动-4,056经营现金流量2,137资本支出-4,416自由现金流-2,27951,11050,419-1.1%6,2346,2340.0%2,0004,70540.1%89,19891,2130.0%15,48515,485-10.7%19,48516,780-13.6%21210.0%38,80439,031-3.5%50,39552,1813.0%518-28不适用9,0308,77660.1%-3,829-3,195不适用5,2015,581不适用上行/下行场景估值与杠杆指标平均P / E（已报告）（x）43.3EV / EBITDA（x）8.0FCF产率（％）-5.7市净率（x）0.8股息收益率（％）0.8净负债/资本（％）35.212.811.221.66.76.17.013.013.98.90.80.80.83.94.52.927.924.329.7选定的运营指标（k）复合年增长率生产摘要（000吨）粗钢21,450 21,158 21,525 21,525 0.1％制成品热轧卷及产品7,136盘子2,753冷轧卷和产品7,754其他2,4077,2687,2770.7%2,8052,8080.7%7,8987,9080.7%2,4522,4550.7%资料来源：公司数据，巴克莱研究公司注：12月财年结束19.37.314.50.82.631.351,1876,2342,00088,90718,21122,2112140,08048,8281,1339,529-3,7445,7857,1062,7427,7222,397 巴克莱银行|鞍钢股份有限公司2015年4月27日3图1鞍钢集团– 2015年第一季度业绩摘要财务数字（人民币百万元）1Q14A2Q14A3Q14A14Q4A15年1季度1Q15Aq / q（％）y / y（％）vs巴克莱(%)收入18,39919,77819,00916,86014,90014,961-11%-19%0%现金费用-15,461-16,665-15,594-13,788-11,877-12,189-12%-21%3%SG＆A-887-1,053-1,085-1,256-1,002-1,074-14%21%7%息税折旧摊销前利润2,0522,0612,3311,8172,0221,698-6%-17%-16%D＆A-1,015-1,015-978-978-996-9962%-2%0%营业利润1,0371,0461,3538391,025702-16%-32%-32%其他项目-343-243-446-392-549-368-6%7%-33%财务净成本-318-361-314-279-425-31212%-2%-27%除税前溢利3764425931685122-87%-94%-57%税收-90-151-248-166-13-4-98%-96%-68%有效税率（％）24%34%42%99%25%18%税后利润28629134523818800%-94%-53%少数族裔0013-31-67%NM-133%净收入28629134653519280%-93%-46%每股收益（人民币元/股）4.04.04.80.10.50.3334%-92%-38%资料来源：公司数据，巴克莱研究公司的估计 巴克莱银行|鞍钢股份有限公司2015年4月27日4继续分析师认证：我本人埃弗雷姆·拉维（Ephrem Ravi）在此证明：（1）本研究报告中表达的观点准确反映了我对本研究报告中提及的任何或所有标的证券或发行人的个人观点，并且（2）我的赔偿金不包括：与本研究报告中表达的特定建议或观点直接或间接相关。重要披露Barclays Research是Barclays Bank PLC及其附属公司（统称为“ Barclays”）的一部分。有关与本研究报告相关的公司的最新重要信息，请向以下地址发送书面请求：巴克莱研究合规部，纽约第七大道745号，第14层，纽约，NY 10019或访问http://publicresearch.barclays.com或致电212-526-1072。负责编写此研究报告的分析师已根据各种因素（包括公司的总收入）获得了报酬，其中一部分来自投资银行业务。Barclays Capital Inc.的分支机构在美国以外聘用的研究分析师未获得FINRA的注册/资格。这些分析师可能不是成员公司的关联人，因此可能不受NASD规则2711的约束，并纳入了纽约证券交易所规则472对与主题公司的通讯，公开露面和研究分析师的帐户所持有的证券交易的限制。分析师会定期进行实地访问，以查看承保公司的实质性业务，但巴克莱政策禁止其接受任何承保公司为此次旅行支付或报销的差旅费。为了访问有关研究传播政策和程序的巴克莱声明，请参阅https://live.barcap.com/publiccp/RSR/nyfipubs/disclaimer/disclaimer-research-dissemination.html。为了访问《巴克莱研究冲突管理政策声明》，请参阅：https://live.barcap.com/publiccp/RSR/nyfipubs/disclaimer/disclaimer-conflict- management.html。投资银行的研究部门进行各种类型的研究，包括但不限于基本面分析，股票挂钩分析，定量分析和交易建议。无论时间跨度，方法或其他方式不同，一种类型的研究产品中包含的建议可能与其他类型的研究中包含的建议有所不同。主要股票（股票代号，日期，价格）鞍钢股份有限公司（0347.HK，2015年4月27日，港币6.92），超重/中性，E / J / L披露图例：A：在过去的12个月中，巴克莱银行（Barclays Bank PLC）和/或关联公司一直是公开发行发行人的证券要约的牵头经办人或联合牵头经办人。B：Barclays Bank PLC和/或关联公司的雇员是该发行人的董事。C：巴克莱银行有限公司和/或关联公司是由该发行