15年上半年净利润同比增长10.8%

恒安国际（1044） 更新报告买入 2015年8月27日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截止12月31日财政年度 2013实际 2014实际 2015预测 2016预测 2017预测收入（百万港元）21,186 23,831 25,086 27,298 29,998增长 (%)14.4% 12.5% 5.3% 8.8% 9.9%经营溢利 (百万港元)5,088 5,750 6,106 6,781 7,810增长 (%)7.3% 13.0% 6.2% 11.0% 15.2%净利润（百万港元）3,721 3,916 4,350 4,858 5,635增长 (%)5.8% 5.2% 11.1% 11.7% 16.0%基本每股收益（港元）3.02 3.19 3.50 3.90 4.53市盈率 （倍）2524221917每股派息（港元）1.85 1.97 2.10 2.34 2.72息率（%）2.4% 2.6% 2.8% 3.1% 3.6% 152535455565758595105来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 王柏俊 + 852 2532 1915 Patrick.wong@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 个人消费 股价 75.7港元 目标价 87.4港元 （+15.4%） 股票代码 1044 已发行股本 12.2亿股 市值 924.2亿港元 52周高/低 107.4/73.4港元 每股净现值 14.5港元 主要股东 TIM Lee Investment（18.6%） An Ping Investment (18.3%) 15年上半年净利润同比增长10.8% ¾ 收入增长3.3%, 净利润增长10.8%: 2015年上半年, 恒安录得收益 125 港元(同下), 同比增长3.3%, 低于预期; 主要受纸巾行业产能过剩及部份分销商出现现金流紧绌及存货过多问题的影响。 毛利率提升 1.6 个百分点到46.5%; 主要受益于原材料 (如木浆及石油化工) 价格的下跌及产品组合的优化。 分销成本及行政费用比率维持稳定 (26.9%), 经营利润增长 8.8%到 28.8 亿元。 外汇亏损大概为1.39亿元, 净利润同比增长10.8%到19.7亿元。 中期派发股息每股0.95港元。 ¾ 纸巾业务同比下跌 2.2%:纸巾业务竞争还是激烈, 产能过剩问题还是存在。 集团纸巾业务同比下跌 2.2%到 55.2 亿元, 主要受出口卷纸及优选系列的销售影响。纸巾毛利率增加 3.0 个百分点到36.2%。集团将于下半年适当地对个别产品加大推广促销及品牌宣传的力度, 并计划在全国推出多个新包装优质系列产品。 因此, 我们预计下半年的销售将比上半年有所改善。 ¾ 卫生巾业务增长有所放缓, 同比增长3.7%：受部份分销商现金流紧绌及存货过多的问题影响, 卫生巾业务增长有所放缓。此业务同比增长 3.7%到 37.2亿元。 毛利率增加 4.5 个百分点到 71.4%。我们相信分销商的问题将于下半年逐渐解决, 加上新品的推出及推广力度的增加; 我们预计卫生巾业务下半年的销售也会有所改善。 ¾ 纸尿裤业务下跌 2.4%, 中高挡产品销售提升 31.1%:中高挡产品的销售录得良好的增长, 同比提升 31.1%。 但低档及中档纸尿裤的销售则分别录得 20.5%及 20.1%的倒退; 导致整个纸尿裤业务的销售下跌 2.4%到 150.9 亿元。毛料率增加 3.1 个百分点到47.3%。 ¾ 下调目标价到 87.4 港元, 上调评级至买入：由于恒安上半年的销售增长比预期低, 我们把集团 15-17 年的利润预测分别下调6.1%、9.4%及 7.6%。我们预计恒安未来三年的归属股东利润分别为 43.5 亿、48.5 亿及 56.3 亿港元，对应每股盈利分别为 3.5、3.9 及 4.5 港元。 同时把目标价下调到 87.4 港元 (相等于 15 年预测每股盈利的 25 倍) 。 但由于目前股价已反映负面的因素及我们相信恒安的业绩会逐步改善, 我们上调评级至买入。 第一上海证券有限公司 2015年8月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 15年上半年净利润同比增长10.8% 收入增长3.3%, 净利润增长10.8% 2015 年上半年, 恒安录得收益 125 港元(同下), 同比增长 3.3%, 低于预期; 主要受纸巾行业产能过剩及部份分销商出现现金流紧绌及存货过多问题的影响。 毛利率提升 1.6 个百分点到 46.5%; 主要受益于原材料 (如木浆及石油化工) 价格的下跌及产品组合的优化。 分销成本及行政费用比率维持稳定 (26.9%), 经营利润增长 8.8%到 28.8 亿元。 外汇亏损大概为 1.39 亿元, 净利润同比增长 10.8%到 19.7亿元。 中期派发股息每股0.95港元。 纸巾业务同比下跌2.2% 纸巾业务竞争还是激烈, 产能过剩问题还是存在。 集团纸巾业务同比下跌 2.2%到55.2 亿元, 主要受出口卷纸及优选系列的销售影响。 纸巾业务的平均单价是有所提升, 但销量是减少; 而销量减少的幅度是比平均单价提升的幅度大一点。 纸巾毛利率增加 3.0 个百分点到 36.2%, 主要受益于原材料价格下跌的影响。 集团将于下半年适当地对个别产品加大推广促销及品牌宣传的力度, 并计划在全国推出多个新包装优质系列产品。 因此, 我们预计下半年的销售将比上半年有所改善。 目前, 集团的产能大概为 102 万吨。对于以后产能的扩充计划, 要根据市场的情况及销售的表现来作决定。 我们相信这块业务在 2015 年能维持单位数的增长, 但利润率可能会受到推广促销活动增加、木浆价格上涨及人民币汇率的影响。 卫生巾业务增长有所放缓, 同比增长3.7% 受部份分销商现金流紧绌及存货过多的问题影响, 卫生巾业务增长有所放缓。此业务同比增长 3.7%到 37.2 亿元; 平均单价录得高单位数的增长, 销量则有中单位数的下跌。 受益于产品组合的优化及石油化工成本价格的下跌, 毛利率增加 4.5 个百分点到71.4%。 我们相信分销商的问题将于下半年逐渐解决, 加上新品的推出及推广力度的增加; 我们预计卫生巾业务下半年的销售也会有所改善。 纸尿裤业务下跌2.4%, 中高挡产品销售提升31.1% 中高挡产品的销售录得良好的增长, 同比提升31.1%。 但低档及中档纸尿裤的销售则分别录得 20.5%及 20.1%的倒退; 导致整个纸尿裤业务的销售下跌 2.4%到150.9 亿元。 平均单价录得中高单位数的增长, 销量则有高单位数的下跌。 毛料率增加 3.1 个百分点到 47.3%, 受益于产品组合的变化和石油化工成本价格的下跌。 于下半年年, 集团会增加品牌及产品推广, 扩充母婴店及电商的销售渠道。 下调目标价到87.4港元, 上调评级至买入 由于恒安上半年的销售增长比预期低, 我们把集团 15-17的利润预测分别下调6.1%、9.4%及 7.6%。我们预计恒安未来三年的归属股东利润分别为 43.5 亿、48.5亿及 56.3 亿港元，对应每股盈利分别为 3.5、3.9 及 4.5 港元。 同时把目标价下调到87.4港元 (相等于15年预测每股盈利的25倍) 。 但由于目前股价已反映负面的因素及我们相信恒安的业绩会逐步改善, 我们上调评级至买入。 重要风险 我们认为以下是一些比较重要的风险: 1) 纸巾行业产能过剩的问题还未解决、2)原材料价格的波动、及3)人民币汇率贬值的影响。 第一上海证券有限公司 2015年8月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录1：主要财务报表 2013实际2014实际2015预测2016预测2017预测2013实际2014实际2015预测2016预测2017预测收入21,186.4 23,830.8 25,086.2 27,297.829,997.8毛利9,559.5 10,988.0 11,729.4 12,845.214,384.045.1%46.1%46.8%47.1%48.0%其他收入776.51,164.11,225.41,333.41,465.327.3%27.3%27.8%28.3%29.5%销售及管理费用(5,248.1) (6,402.0) (6,848.5) (7,397.7)(8,039.4)经营 利率 (%)24.0%24.1%24.3%24.8%26.0%EBITDA5,790.86,502.26,964.57,737.98,864.217.8%16.7%17.6%18.1%19.1%折旧及摊销702.9752.1858.3957.01,054.3经营溢利5,087.85,750.16,106.36,780.97,809.924.8%26.9%27.3%27.1%26.8%财务开支(72.4)(407.2)(258.3)(251.2)(235.1)24.8%25.6%24.5%24.5%24.5%联营公司---- -127113110107103税前盈利5,015.55,342.95,848.06,529.67,574.83435353128所得税(1,244.9) (1,368.7) (1,432.8) (1,599.8)(1,855.8)6258585858少数股东应占利润49.658.464.872.484.0净利润3,721.03,915.84,350.44,857.55,635.0净负债率(0.01)(0.03)(0.05)(0.09)(0.16)增长收入/总资产2.382.362.212.101.99总收入 (%)14.4%12.5%5.3%8.8%9.9%ROA9.3%9.2%9.9%10.6%11.7%EBIT (%)7.3%13.0%6.2%11.0%15.2%ROE22.0%21.7%21.9%22.2%23.3%净利润 (%)5.8%5.2%11.1%11.7%16.0%2.4%2.6%2.8%3.1%0.0%资产负债表2013实际2014实际2015预测2016预测2017预测2013实际2014预测2015预测2016预测2017预测现金19,564.0 21,296.7 21,468.6 22,402.523,752.1税前盈利5,015.55,342.95,848.06,529.67,574.8应收账款2,184.52,455.12,383.82,375.52,370.5折旧及摊销702.9752.10.00.00.0存货4,385.93,694.84,073.94,277.74,488.5(765.9)690.2(606.5)(152.5)(152.2)其他流动资产1,187.11,259.41,320.41,384.51,451.7总流动资产27,321.5 28,706.0 29,246.7 30,440.132,062.8其他(322.9)(1,088.9)791.6(743.0)(906.8)固定资产8,627.28,861.8 10,025.4 10,938.411,729.84,629.65,696.36,033.15,634.16,515.8无形资产581.2603.5590.0576.8563.9长期投资及其他3,660.74,405.24,093.03,937.2(12,293.6)资本开支(1,300.7)(1,900.7) (1,600.7) (1,600.7) (1,600.7)总资产