下半年主要业务表现好于上半年，15年净利润增长3.4%

恒安国际（1044） 更新报告买入 2016年3月24日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截止12月31日财政年度 2014实际 2015实际 2016预测 2017预测 2018预测收入（百万港元）23,831 24,450 25,831 27,544 29,414增长 (%)12.5% 2.6% 5.6% 6.6% 6.8%经营溢利 (百万港元)5,750 6,151 6,516 7,026 7,514增长 (%)13.0% 7.0% 5.9% 7.8% 7.0%净利润（百万港元）3,916 4,051 4,457 4,814 5,157增长 (%)5.2% 3.4% 10.0% 8.0% 7.1%基本每股收益（港元）3.19 3.31 3.65 3.94 4.22市盈率(倍)2019171615每股派息（港元）1.97 2.10 2.31 2.50 2.67息率（%）3.2% 3.4% 3.7% 4.0% 4.3%152535455565758595105来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 王柏俊 + 852 2532 1915 Patrick.wong@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 个人消费 股价 62.3港元 目标价 80.2港元 （+28.6%） 股票代码 1044 已发行股本 12.2亿股 市值 757亿港元 52周高/低 107.4/60.8港元 每股净现值 14.3港元 主要股东 TIM Lee Investment（18.79%） An Ping Investment (18.50%) 下半年主要业务表现好于上半年, 15年净利润增长3.4% ¾ 收入增长2.6%, 净利润增长3.4%: 2015年, 恒安录得收益244.5亿港元(同下), 同比增长 2.6%; 主要受市场竞争及上半年部份分销商出现现金流紧绌及存货过多问题的影响。下半年主要业务的销售好于上半年。毛利率提升 1.5 个百分点到 47.6%。分销成本及行政费用比率减少1.6个百分点到25.3%。受人民币贬值/外汇亏损的影响及税率提升的影响, 股东应占净利润同比增长 3.4%到40.5 亿元。末期派发股息每股 1.15 港元, 全年派息率达 63%。 公司持有16.5亿元净现金, 财政状况稳健。 ¾ 纸巾业务同比下跌0.5%, 但国内产品销售增长1.5%: 纸巾业务同比下跌0.5%到108亿元, 主要受出口卷纸的销售影响。纸巾毛利率增加 1.1 个百分点到 35.6%, 主要受益于原材料价格下跌的影响。 2016年第一季度的整体销售已回复正增长。 ¾ 下半年卫生巾业务好于上半年, 全年同比增长3.4%：受部份分销商现金流紧绌及存货过多的问题影响, 卫生巾业务同比增长 3.4%到 76.8 亿元; 但下半年卫生巾的销售情况已比上半年好。 受益于产品组合的优化及石油化工成本价格的下跌, 毛利率增加 4.1个百分点到 72.6%。 2016 年第一季度的销售增长已优于 2015 年的增长。 ¾ 纸尿裤业务下跌1.6%, 中高挡产品销售提升21.9%:中高挡产品的销售录得良好的增长, 同比提升 21.9%。 但低档及中档纸尿裤的销售则分别录得22.6%及 16.1%的倒退; 导致整个纸尿裤业务的销售下跌1.6%到 30.4亿元。毛料率增加 4.0 个百分点到49.3%, 受益于产品组合的变化和石油化工成本价格的下跌。 2016年第一季度的销售已优于2015年的表现。 ¾ 目标价 80.2 港元, 维持买入评级：由于恒安2015 年下半年及2016 年第一季的主要业务表现继续改善、预计 2016 年的税率及外汇亏损分别也会比2015 年减少、公司拥有良好纸巾和个人护理品的市场经验和地位、 目前股价已反映负面的因素, 我们维持买入评级。目标价80.2港元, 相等于16年预测每股盈利的22倍。 第一上海证券有限公司 2016年3月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 下半年主要业务表现好于上半年, 15年净利润增长3.4% 收入增长2.6%, 净利润增长3.4% 2015年, 恒安录得收益244.5亿港元(同下), 同比增长2.6%; 主要受市场竞争及上半年部份分销商出现现金流紧绌及存货过多问题的影响。下半年主要业务的销售好于上半年。毛利率提升 1.5 个百分点到47.6%; 主要受益于原材料(如木浆及石油化工) 价格的下跌及产品组合的优化。 分销成本及行政费用比率减少 1.6 个百分点到 25.3%, 经营利润增长 7.0%到 61.5 亿元。 受人民币贬值的影响, 外汇亏损大概为 4.29 亿元 (其中 1.51 亿元是与财务费用有关) 。有效税率增加到 28.5%, 受公司在年内导出股息往中国境外控股公司而需要支付股息税及为了未来有可能导出的股息提取股息税准备的影响。 因此, 股东应占净利润同比增长 3.4%到 40.5 亿元。 末期派发股息每股 1.15 港元, 全年派息率达63%。 公司持有16.5亿元净现金, 财政状况稳健。 纸巾业务同比下跌0.5%, 但国内产品销售增长1.5% 纸巾业务竞争还是激烈, 产能过剩问题还是存在。 集团纸巾业务同比下跌0.5%到 108 亿元, 主要受出口卷纸的销售影响。纸巾毛利率增加 1.1 个百分点到 35.6%, 主要受益于原材料价格下跌的影响。 2016 年第一季度的整体销售已回复正增长。随着多个新包装优质系列产品的推出, 我们相信这增长态势在2016年是可持续的。另外, 毛利率应可继续受益于较低的木浆成本价格。 目前, 集团的产能大概为 102 万吨。对于以后产能的扩充计划, 要根据市场的情况及销售的表现来作决定。 公司预计其产能在2016年下半年或2017年上半年会增加到114万吨。 下半年卫生巾业务好于上半年, 全年同比增长3.4% 受部份分销商现金流紧绌及存货过多的问题影响, 卫生巾业务同比增长 3.4%到76.8 亿元; 但下半年卫生巾的销售情况已比上半年好。 受益于产品组合的优化及石油化工成本价格的下跌, 毛利率增加4.1个百分点到72.6%。 2016年第一季度的销售增长已优于 2015 年的增长。 我们相信分销商的问题已大致被解决, 加上新品的推出及网上渠道的拓展; 我们预计卫生巾业务在 2016 年的销售能维持目前的增长态势。 纸尿裤业务下跌1.6%, 中高挡产品销售提升21.9% 中高挡产品的销售录得良好的增长, 同比提升 21.9%。 但低档及中档纸尿裤的销售则分别录得 22.6%及 16.1%的倒退; 导致整个纸尿裤业务的销售下跌 1.6%到 30.4 亿元。毛料率增加 4.0 个百分点到 49.3%, 受益于产品组合的变化和石油化工成本价格的下跌。 2016 年第一季度的销售已优于2015 年的表现。于2016年, 集团会强化中高档产品的促销推广, 扩充母婴店及电商的销售渠道。目标价80.2港元, 维持买入评级 我们预计恒安未来三年的归属股东利润分别为 44.65 亿、48.2 亿及 51.6 亿港元，对应每股盈利分别为3.65、3.94及4.22港元。由于恒安2015年下半年及2016 年第一季的主要业务表现继续改善、预计 2016 年的税率及外汇亏损分别也会比 2015 年减少、公司拥有良好纸巾和个人护理品的市场经验和地位、 目前股价已反映负面的因素, 我们维持买入评级。目标价 80.2 港元, 相等于 16年预测每股盈利的22倍。 第一上海证券有限公司 2016年3月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 重要风险 我们认为以下是一些比较重要的风险: 1) 纸巾及个人护理行业竞争激烈、2)原材料价格的波动、及3)人民币汇率贬值的影响。 第一上海证券有限公司 2016年3月 - 4 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录1：主要财务报表 2014实际2015实际2016预测2017预测2018预测2014实际2015实际2016预测2017预测2018预测收入23,830.8 24,450.5 25,830.927,544.229,414.2毛利10,988.0 11,640.4 12,385.913,230.114,140.046.1%47.6%47.9%48.0%48.1%其他收入1,164.1686.5725.3773.4825.927.3%28.5%28.6%28.9%28.8%销售及管理费用(6,402.0) (6,175.9) (6,595.4)(6,977.8)(7,451.6)经营 利率 (%)24.1%25.2%25.2%25.5%25.5%EBITDA6,502.26,960.17,384.17,960.88,483.416.7%16.8%17.5%17.7%17.8%折旧及摊销752.1809.1868.4935.1969.1经营溢利5,750.16,151.06,515.87,025.77,514.426.9%25.3%25.5%25.3%25.3%财务开支(407.2)(408.2)(446.0)(470.2)(491.1)25.6%28.5%25.6%25.6%25.6%联营公司--- - -11310710410198税前盈利5,342.95,742.86,069.76,555.47,023.33538363431所得税(1,368.7) (1,639.4) (1,554.9)(1,679.3)(1,799.2)5868686868少数股东应占利润58.452.557.862.466.8净利润3,915.84,050.94,457.14,813.75,157.2净负债率(0.03)(0.29)(0.33)(0.38)(0.43)增长收入/总资产2.362.192.122.072.02总收入 (%)12.5%2.6%5.6%6.6%6.8%ROA9.2%10.3%10.7%10.9%10.9%EBIT (%)13.0%7.0%5.9%7.8%7.0%ROE21.7%22.7%22.8%22.5%22.1%净利润 (%)5.2%3.4%10.0%8.0%7.1%3.2%3.4%3.7%3.7%4.3%资产负债表2014实际2015实际2016预测2017预测2018预测2014预测2015实际2016预测2017预测2018预测现金21,296.7 17,744.2 19,592.521,754.224,122.7税前盈利5,342.95,742.86,069.76,555.47,023.3应收账款2,455.12,645.72,588.42,539.72,476.9折旧及摊销752.1809.1868.4935.1969.1存货3,694.83,934.13,887.84,022.84,175.3690.2(302.1)(210.4)(45.5)(32.2)其他流动资产1,259.41,419.31,482.41,548.81,618.4总流动资产28,706.0 25,743.3 27,551.229,865.632,393.3其他(1,088.9)91.5(1,636.9) (1,765.4) (1,856.8)固定资产8,861.88,910.39,287.99,648.59,942.05,696.36,341.25,090.85,679.66,103.3无形资产603.5589.3576.1563.2550.6长期投资及其他4,