新产能即将释放,带动毛利率提升

请阅读最后一页信息披露和重要声明 海外 研 究 跟踪报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 新能源 ＃investSuggestion＃ 未评级 ＃investSuggestionChange＃ 市场数据 报告日期 2015.12.30 收盘价(港元) 0.71 流通股(亿股) 13.9 总市值（亿港元） 9.7 净资产(亿元) 13.49 总资产(亿元) 24.45 每股净资产(元) 0.97 数据来源：Wind ＃relatedReport＃ 相关报告 会议摘要_20141228 业绩点评_20140902 ＃emailAuthor＃ 海外新能源研究 高级分析师：鲁衡军 注册国际投资分析师CIIA luhj@xy zq.com.hk SFC：AZF126 SAC：S0190515010004 ＃assAuthor＃ 联系人：刘小明 liuxiaoming@xy zq.com.cn ＃dy Stockcode＃ 0712 .HK ＃dy Comp any＃ 卡姆丹克太阳能 ＃title＃ 新产能即将释放,带动毛利率提升 ＃createTime1＃ 2015年12月30日 主要财务指标 ＄zycwzbzw|主要财务指标中文＄ 会计年度 2012A 2013A 2014A 2015H1 营业收入（千元） 1,025,877 937,479 906,620 566,031 增长率(%) 0.9% -8.62% -3.29% 8.76% 股东净利润（千元） -165,050 -133,080 -90,490 -204,045 净资产收益率 -10.59% -8.90% -5.95% -14.25% 净利润率 -16.09% -14.20% -9.98% -36.05% 每股收益（元） -0.15 -0.10 -0.07 -0.15 数据来源：Wind、公司资料 投资要点 ＃summary＃  卡姆丹克太阳能是国内主要的单晶硅生产企业之一。公司是国内主要的单晶硅生产企业之一，目前单晶硅片产能400MW，主要生产N型硅片，转化效率可达到24%，处于行业绝对领先地位，据客户反馈使用公司超级单晶的高效电池片转换率可超过25%。公司主营业务是单晶硅的拉棒和切片，2015年上半年的单晶硅片出货量为197.7MW。  马来西亚产能即将释放。公司在马来西亚设立的新生产基地将于2016年第一季度达产，一期设计产能300MW，后期将逐步增加至1GW。马来西亚生产基地达产后将基本处于满产状态，预计2016年公司的产能为700MW，预计全年出货量将大幅增加。此外，公司在马来西亚建立生产基地也可以有效规避美国和欧洲对华的光伏贸易冲突风险。  毛利率将逐步提升。公司过去数年公司的毛利率一直维持低位，2015年上半年仅为2.5%（2014年全年6.6%），但我们判断公司的毛利率将在未来1-2年内明显回升，主要原因是：1）、受益于当地较低的电力成本和人力成本，马来西亚生产基地的业务毛利率将达到15%，将有效提高公司整体毛利率，且未来公司不排除将国内产能陆续搬迁至马来西亚；2）、公司之前与供应商签订长期供货合同中多晶硅成本过高是造成毛利率较低的主要原因，而该合同将于2016年底到期。公司目前的硅片加工成本是0.14美金/瓦，预计马来西亚项目投产以后会下降至0.1-0.12美元/瓦。马来西亚公司目前税率优惠明显，没有增值税，而且固定资产投资可以抵税，亦可节约公司税收支出。  国内分布式光伏进展相对迟缓，但未来空间巨大。作为高效单晶光伏产品生产者，我们看好公司未来长期受益于国内分布式光伏项目的推进。但由于多方因素，如政府在分布式光伏推进进程中角色并不清晰，产业周期并没有契合的法律体系和商业行为等等，分布式项目推进缓慢，过往几年国内均未完成分布式装机的规划目标。  客户端优势突出。公司已经获得国内外多家下游客户认证并与大量客户签订供货协议，包括Mission Solar、Sunpower、Panasonic、夏普等，预计公司可以持续巩固与客户的联系，并维持在下游客户资源和渠道方面的优势。  光伏上网电价调整政策落地，行业面临发展新机遇。12月24日，国家发改委发出《关于完善陆上风电光伏发电上网标杆电价政策的通知》，上网电价政策调整落地，行业面临发展新机遇。相对于多晶光伏产品，标杆电价下调有利于提升单晶产品竞争力。 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 - 跟踪报告  我们的观点：预计2016年上半年因国内光伏抢装行情，单晶硅市场或将出现快速增长。公司马来西亚的新产能也即将释放，毛利率有望提升，业绩明显改善。我们初步估计，公司2015年全年业绩仍将维持亏损，2016年将有望扭亏为盈，建议投资者密切关注。  风险提示：马来西亚新产能达产进度不及预期，单晶硅市场增长情况不及预期。 公司的主要历史财务数据如下： 图1、公司主营收入和净利润 图2、综合毛利率、净利率 1,021 1,017 1,026 937 907 566 223 -46 -165 -133 -90 -204 -0.45%0.87%-8.59%-3.29%8.76%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%-400 -200 0 200 400 600 800 1,000 1,200 201020112012201320142015H1营业收入净利润营收同比百万元 32.37%9.09%8.14%8.00%6.62%2.48%21.83%-4.56%-16.09%-14.20%-9.98%-36.05%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%201020112012201320142015H1毛利率净利率 资料来源：公司资料、兴业证券研究所 资料来源：公司资料、兴业证券研究所 多晶硅价格持续下行。多晶硅近年来市场价格逐渐下降，2015年12月国内最新的报价约为13.24美元/千克。公司之前由于多晶硅的长协价成本较高，但该长期合同将于2016年底到期，预计届时公司的原材料成本将明显有下降空间。 图3、光伏级多晶硅价格走势图 图4、硅片价格走势图 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 2011-07-132012-07-132013-07-132014-07-132015-07-13多晶硅片(156mm×156mm)单晶硅片(156mm×156mm)美元/片 资料来源：Wind、兴业证券研究所 资料来源：Wind、兴业证券研究所 单晶、多晶硅片市场价格差持续缩窄。以156mm*156mm硅片为例，目前国内市场上最新单晶硅片的报价为0.9美元/片，而公司2015年上半年硅片的出厂价格约为人民币1.6元/瓦。同时由于工艺和技术的革新，单晶硅片的价格目前已经与多晶硅片价格基本持平，略微高于多晶硅片，考虑到单晶硅片转换效率较高，单晶硅片的市场竞争力大幅提升。 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 3 - 跟踪报告 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期恒生指数的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为： 推 荐：相对表现优于市场； 中 性：相对表现与市场持平 回 避：相对表现弱于市场 公司评级 报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对同期恒生指数的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为： 买 入：相对大盘涨幅大于15% ； 增 持：相对大盘涨幅在5%～15%之间 中 性：相对大盘涨幅在-5%～5%； 减 持：相对大盘涨幅小于-5% 机构销售经理联系方式 机构销售负责人 邓亚萍 021-38565916 dengy p @xy zq.com.cn 上海地区销售经理 姓名 办公电话 邮箱 姓名 办公电话 邮箱 罗龙飞 021-38565795 luolf@xy zq.com.cn 盛英君 021-38565938 shengy j@xy zq.com.cn 杨忱 021-38565915 y angchen@xy zq.com.cn 王政 021-38565966 wangz@xy zq.com.cn 冯诚 021-38565411 fengcheng@xy zq.com.cn 王溪 021-20370618 wangxi@xy zq.com.cn 顾超 021-20370627 guchao@xy zq.com.cn 李远帆 021-20370716 liy uanfan@xy zq.com.cn 胡岩 021-38565982 huy anjg@xy zq.com.cn 王立维 021-38565451 wanglw@xy zq.com.cn 地址：上海市浦东新区民生路1199弄证大五道口广场1号楼20层（200135）传真：021-38565955 北京地区销售经理 姓名 办公电话 邮箱 姓名 办公电话 邮箱 朱圣诞 010-66290197 zhusd@xy zq.com.cn 郑小平 010-66290223 zhengxiaop ing@xy zq.com.cn 肖霞 010-66290195 xiaoxia@xy zq.com.cn 陈杨 010-66290197 cheny angjg@xy zq.com.cn 刘晓浏 010-66290220 liuxiaoliu@xy zq.com.cn 吴磊 010-66290190 wulei@xy zq.com.cn 何嘉 010-66290195 hejia@xy zq.com.cn 地址：北京市西城区武定侯街2号泰康国际大厦6层609（100033）传真：010-66290200 深圳地区销售经理 姓名 办公电话 邮箱 姓名 办公电话 邮箱 朱元彧 0755-82796036 zhuy y @xy zq.com.cn 李昇 0755-82790526 lisheng@xy zq.com.cn 杨剑 0755-82797217 y angjian@xy zq.com.cn 邵景丽 0755-23836027 shaojingli@xy zq.com.cn 王维宇 0755-23826029 wangweiy u@xy zq.com.cn 地址：福田区中心四路一号嘉里建设广场第一座701（518035）传真：0755-23826017 海外销售经理 姓名 办公电话 邮箱 姓名 办公电话 邮箱 刘易容 021-38565452 liuy irong@xy zq.com.cn 徐皓 021-38565450 xuhao@xy zq.com.cn 张珍岚 021-20370633 zhangzhenlan@xy zq.com.cn 陈志云 021-38565439 chanchiwan@xy zq.com.cn 曾雅琪 021-38565451 zengy aqi@xy zq.com.cn 赵新莉 021-38565922 zhaoxinli@xy zq.com.cn 申胜雄 shensx@xy zq.com.cn 地址：上海市浦东新区民生路1199弄证大五道口广场1号楼20层（200135）传真：021-38565955 私募及企业客户负责人 刘俊文 021-38565559 liujw@xy zq.com.cn 私募销售经理 姓名 办公电话 邮箱 姓名 办公电话 邮箱 徐瑞 021-38565811 xur@xy zq.com.cn 杨雪婷 021-20370777 y