Q2毛利率环比提升，期待年底新工厂投产释放产能

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 27.18 元 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 60.88 总市值(百万元) 4,276.77 年内股价最高最低(元) 52.56/24.96 沪深300指数 3726.79 深证成指 10451.08 相关报告 1.《低基数利润高增长，定增继续推动中-燕塘乳业公司点评》，2017.4.12 2.《差异化经营华南市场，定增解决产能瓶颈-燕塘乳业公司研究》，2017.3.6 3.《定增扩产能、增渠道，员工持股提动力-燕塘乳业公司点评》，2016.8.31 申晟 联系人 (8621)60230204 shensheng＠gjzq.com.cn 于杰 分析师 SAC执业编号：S1130516070001 yujie＠gjzq.com.cn Q2毛利率环比提升， 期待年底新工厂投产释放产能 公司基本情况(人民币) 项目 2015 2016 2017E 2018E 2019E 摊薄每股收益(元) 0.610 0.674 0.769 0.985 1.200 每股净资产(元) 4.99 5.42 8.09 8.76 9.58 每股经营性现金流(元) 0.66 0.86 0.78 1.21 1.46 市盈率(倍) 58.64 56.54 35.33 27.59 22.65 行业优化市盈率(倍) 123.42 99.47 78.11 78.11 78.11 净利润增长率(%) 21.50% 10.44% 14.12% 28.05% 21.79% 净资产收益率(%) 12.23% 12.45% 8.45% 9.99% 11.12% 总股本(百万股) 157.35 157.35 157.35 157.35 157.35 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评  2017H1公司共录得收入5.73亿元，同比+15.4%，录得归母净利6,021万元，同比+23.8%，增速略低于市场25%的预期。扣非后净利5,315万元，同比+14.84%，主要是由于上半年政府补助达1,033万元（研发经费、高新技术企业培育金等）相比去年448万元增幅较大。公司预计2017年前三季度公司净利润在9,415万元-1.3亿元之间，同比+5-50%。  其中Q2单季录得收入3.36亿元，同比+7.97%，相较Q1同比+27.8%的增速有所下滑，Q2单季录得净利4,817万元，同比+21.5%，主要得益于公司2016年度获得高新技术企业认定，本期税率按15%计算而去年同期按25%税率计算所致。 经营分析  Q2单季收入增速环比下滑，或因提价经销商提前备货所致：公司Q1收入高增长，我们分析主要是由于以下两个因素（1）新品的推出，营销活动的加强。2016年是燕塘成立60周年，推出了较多的新品，配合这些新品的推出，燕塘加快了地推和广告宣传的步伐：春节前后在“迎春花市”和“广府庙会”中开展各项营销活动，并举行了两次经销商推广活动；（2）提价的因素：2月始，由于原奶、包材价格、运输价格的上涨，燕塘对旗下30%的产品进行了调价，涵盖纯牛奶、酸奶、礼品装红枣装枸杞奶（保质期180天）等10多种产品，提价幅度2-3%，助推了收入的增长。  Q2单季录得收入3.36亿元，同比增速近8%，虽然较Q1的高增速出现了下滑，我们认为是一个还较为正常的增速，主要是由于（1）去年同期基数较高：去年Q2收入3.12亿元，同比+11.7%，这个增速对于一个地方乳企来说属于一个较高的水平；（2）部分经销商提前备货：公司2月份对旗下10多种产品提价，包括部分常温产品如大单品红枣枸杞奶等，料部分经销商提前备货，造成了Q2收入增速环比下滑；（3）各大乳企酸奶营销活动加强：今年以来各大乳企对于酸奶市场的份额争夺较为激烈，我们认为或部分影响了燕塘的差异化经营产品低温酸奶的销售水平。  受花式奶和乳酸菌乳饮料产品拖累，毛利率下滑：分产品收入方面，液体乳收入同比+12.25%至1.7亿，花式奶收入同比+7.4%至1.95亿，乳酸菌饮料05001,0001,5002,00021.0127.0933.1739.2545.3351.41160 808161 108170 208170 508人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 燕塘乳业 国金行业 沪深300 2017年08月07日 燕塘乳业 (002732.SZ) 食品行业 评级：增持 维持评级 公司点评 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 收入同比+22.4%至1.92亿，此品类收入增速超预期。公司17H1毛利率录得34.73%，同比-1.6ppt, 其中Q2毛利率36.3%，同比-4.77ppt/环比+3.6ppt。毛利率分产品看，今年上半年液体乳受益于新品推出，毛利率同比+3.4ppt至34.98%，而花式奶和乳酸菌饮料毛利率分别同比-5.82ppt/-2.68ppt，我们认为主要是由于花式奶和乳酸菌饮料原料中多有大包粉和糖，这两种原料约占生产成本的20%和5%，影响了这两个品类的毛利，同时包材价格的上涨亦影响了Q1的毛利，拖累了H1整体的毛利率水平。其次乳酸菌饮料收入的增速水平超市场平均增速，我们预计有部分促销活动带动了收入的增长，从而影响了此品类的毛利水平。  费用率基本稳定：公司上半年销售费用率同比基本持平，维持在18.1-18.2%之间，其中Q1宣传活动较多，销售费用率同比上升1.2ppt, 而Q2销售费用率同比-0.7ppt, 燕塘一般销售费用的投放集中在Q4，且公司计划加快入手周边省市，加大对华南区域的市场开拓，我们预计今年整体销售费用率将维持小幅上升的水平。公司上半年管理费用率同比下滑约0.4ppt, 基本保持稳定。  期待今年下半年新厂投产释放产能：IPO募集的日产600吨湛江新厂区预计今年下半年有望投产，生产线将陆续搬往新工厂，由于生产衔接问题，我们预计产能开始释放还得等待至2018年。同时湛江二期扩建日产300吨产能也将于2019年达产，我们按照投产期第1年（2017年）达产率为50%，投产期第2年（2018年）达产率为80%，投产期第3年（2019年）以后达产率为100%计算，预计2017-2019年总产能为21.4万吨/27.0万吨/30.8万吨。假设新增总产能利用率2017-2019年分别为35%/50%/60%，则产量有望分别达到15.3万吨/19.5万吨/23.3万吨。 投资建议  我们预计2017-2019年公司收入分别为12.86亿元/16.52亿元/19.81亿元，净利润分别为1.21亿元/1.55亿元/1.89亿元，对应EPS分别为0.769元/0.985元/1.200元，目前股价对应2017/2018年 PE分别为 35X/27X，我们维持”增持”评级。 风险提示  新建产能投产不达预期/市场竞争加剧/搬迁影响生产 公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表1：财务预测 来源：公司公告，国金证券研究所 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2014201520162017E2018E2019E2014201520162017E2018E2019E主营业务收入9501 , 0 3 21 , 1 0 11 , 2 8 61 , 6 5 21 , 9 8 1货币资金489135251423571712 增 长 率8 . 7 %6 . 6 %1 6 . 9 %2 8 . 4 %1 9 . 9 %应收款项153548647377主营业务成本-6 4 9-6 6 1-6 9 3-8 2 5-1 , 0 5 4-1 , 2 5 3存货58647397124148 %销售收入6 8 . 4 %6 4 . 0 %6 2 . 9 %6 4 . 2 %6 3 . 8 %6 3 . 3 %其他流动资产1723581204101109毛利300372408461598728流动资产5794694537898691 , 0 4 6 %销售收入3 1 . 6 %3 6 . 0 %3 7 . 1 %3 5 . 8 %3 6 . 2 %3 6 . 7 % %总资产6 0 . 2 %4 5 . 5 %3 9 . 3 %4 5 . 8 %4 5 . 4 %4 9 . 1 %营业税金及附加-6-8-1 0-1 2-1 6-1 9长期投资06060606060 %销售收入0 . 6 %0 . 8 %1 . 0 %1 . 0 %1 . 0 %1 . 0 %固定资产332419527690795822营业费用-1 4 6-1 9 7-2 1 2-2 4 9-3 2 4-3 9 2 %总资产3 4 . 6 %4 0 . 7 %4 5 . 7 %4 0 . 1 %4 1 . 5 %3 8 . 6 % %销售收入1 5 . 4 %1 9 . 1 %1 9 . 3 %1 9 . 4 %1 9 . 6 %1 9 . 8 %无形资产333231415059管理费用-4 5-5 2-5 9-6 7-8 8-1 0 7非流动资产3825616999331 , 0 4 71 , 0 8 3 %销售收入4 . 7 %5 . 1 %5 . 3 %5 . 2 %5 . 3 %5 . 4 % %总资产3 9 . 8 %5 4 . 5 %6 0 . 7 %5 4 . 2 %5 4 . 6 %5 0 . 9 %息税前利润（E B IT）104114127133171210资产总计9611 , 0 3 01 , 1 5 21 , 7 2 21 , 9 1 62 , 1 2 9 %销售收入1 0 . 9 %1 1 . 1 %1 1 . 5 %1 0 . 3 %1 0 . 4 %1 0 . 6 %短期借款657070000财务费用-241356应付款项118127182209269321 %销售收入0 . 2 %-0 . 4 %-0 . 1 %-0 . 3 %-0 . 3 %-0 . 3 %其他流动负债312224567287资产减值损失0-2-2000流动负债214219276265341408公允价值变动收益000000长期贷款000000投资收益063444其他长期负债789999 %税前利润0 . 0 %4 . 9 %2 . 5 %2 . 8 %2 . 2 %1 . 8 %负债221226285275350417营业利润101123128140180220普通股股东权益7217858521 , 4 3 31 , 5 5 21 , 6 9 7 营 业 利 润 率1 0 . 7 %1 1 . 9 %1 1 . 7 %1 0 . 9 %1 0 . 9 %1 1 . 1 %少数股东权益191815151414营业外收支-1-12222负债股东权益合计9611 , 0 3 01 , 1 5 21 , 7 2 21 , 9 1 62 , 1 2 9税前利润100122130142182222 利润率1 0 . 6 %1 1 . 8 %1 1 . 8 %1 1 . 1 %1 1 . 0 %1 1 . 2 %比率分析所得税-2 1-2 6-2 4-2 1-2 7-3 32014201520162017E2018E2019E 所 得 税 率2 1 . 4 %2 1 . 5 %1 8 . 6 %1 5 . 0 %1 5 . 0 %1 5 . 0 %每股指标净利润7996106121155189每股收益0 . 5 0 20 . 6 1 00 . 6 7 40 . 7 6 90 . 9 8 51 . 2 0 0少数股东损益000000每股净资产4 . 5 8 14 . 9