2016年钢材铁矿年报：去产能任重道远 黑色或延续熊市格局

银河期货研发中心 您最忠实最可信赖的理财顾问！请务必阅读正文后的免责声明部分 1 ▍银河期货研究中心 ▍钢材、铁矿年报 银河期货研发中心 钢铁事业部 白净 ：010-68569728 ：baijing@chinastock.com.cn ：北京朝外大街16号人寿大厦13层 2016年钢材铁矿年报 ——去产能任重道远 黑色或延续熊市格局 概述 当前中国经济处于转型周期中，钢铁行业供过于求矛盾依然尖锐，2016年钢材价格将继续寻底，价格底部取决于原料成本曲线以及生产各环节亏损承受能力，预计全年低点在1400元/吨左右。行业基本面的改善主要来自产能的收缩以及环保政策收紧，去产能的主要动力是需求下降速度快于产量降速，供需矛盾的尖锐压制价格持续低迷所导致行业利润的持续恶化，行业将通过市场化的手段淘汰落后产能，使得钢铁企业继续分化，将有更多规模小、缺乏资金和技术优势的钢企退出市场，行业集中度缓慢提升。 摘要 在黑色产业链价格大幅下跌后，从波动率与趋势空间来看，单边操作难度开始加大，但随着波动率的提升，相关商品价格出现套利机会增加，在被动去产能过程中，需求下滑速度大概率高于供给下滑速度，供需基本面难以在短时间发生根本性改变，因此我们认为炼钢、焦化利润仍将被挤压，生产企业长期微利或亏损概率较大，因此生产企业加工的角度来看，可以阶段性做空轧钢利润，即多铁矿空成材的交易策略。 一、行情回顾 2015年国内黑色产业链价格大幅下跌，螺纹钢、铁矿期期、现价格不断刷新历史新低，截止截稿，螺纹钢主力合约年度累计跌幅36.2%;铁矿石主力合约年度累计下跌38.94%。在价格大幅下跌后，由于内外价差拉大，中国钢材出口超预期增长，1-10月累计出口超9213.48万吨。2015年以来，价格大幅下跌的主要原因在于需求下降速度明显快于产量降速，供需矛盾的尖锐导致价格不断走低，钢铁生产企业自3月之后利润大部分时间都处于亏损状态，并且呈现期货远月合约贴水现货的结构。 银河期货研发中心 您最忠实最可信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 2 图1:螺纹钢期现货价格走势图 图2:铁矿石期、现货(日照港)价格走势 图3:螺纹钢期货主力合约与现货价差 图4:铁矿石期货主力合约与现货价差 数据来源：银河期货、wind资讯 二、宏观方面 1、2016年货币政策持续宽松 2015年全年在经济下行压力下，央行通过降息降准的措施向市场提供流动性，压低市场利率，主要目的是向实体经济传导，来降低实体企业利率。对于2016年，鉴于资本外流可能会是一个持续的现象，因此为了维持一个中性的货币增长，需要不断降准。基于政府会出手防止投机性的资金流出以及企业的境内外资产负债表会更为平衡等原因，预计2016年中国的资本外流规模将较2015年下降30%左右，若要保持M2达到12%的增长率，需要200至250个基点的降准，因此，预计2016年降准在4次左右。预示着新一轮的货币宽松周期来临。 对于钢铁行业，为化解和淘汰落后产能，已经被国家列为严控信贷投放的产能过剩行业之一，银行开始重新评估并调整钢铁行业的信贷风险。目前，银行通过信贷结构调整来促进产业调整和升级，以化解过剩产能，预期未来钢铁方面信贷将向优化产业结构、并购等方向转移，有利于优化钢铁行业产业长远布局。 -1000 -800 -600 -400 -200 0 200 400 1000 2000 3000 4000 5000 6000 上海现货 rb主力 螺纹期现价差 -150 -100 -50 0 50 100 0.00 200.00 400.00 600.00 800.00 1,000.00 1,200.00 期货收盘价(活跃合约):铁矿石 期货贴水 银河期货研发中心 您最忠实最可信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 3 2、供给侧改革 将掀钢铁业整合潮 作为供给侧改革的重要组成部分，国家正在酝酿重拳治理产能过剩问题，将加快建立更为有效的退出机制，利用市场化手段进一步化解产能过剩。种种迹象表明，在国家加码治理产能过剩的过程中，钢铁行业首当其冲。尽管近十年来国家对钢铁业产能过剩频频调控，但是收效甚微，国内钢铁行业面临高产能和需求低迷的双重压力，产能过剩风险正在积聚，全产业正面临一场前所未有的破产重组潮。 随着我国经济结构逐步转型，以前依赖基础投资拉动的经济增长模式朝着创新和科技方向转变，而像钢铁这样的基础性行业也必须进行调整。从目前钢企经营面临的外部环境看，钢材需求已经饱和，随着经济结构调整导致的需求下降，加上银行不再续贷的压力，更多钢厂在后期恐怕会面临资金断裂的风险。这也意味着，行业的洗牌力度会进一步加大，同时也会给钢铁行业后期的兼并重组创造更多机会。 三、钢铁行业仍处熊途 去产能任重道远 （一） 钢铁行业长期任务：去产能 调结构 从发达国家的钢铁业发展历史来看，行业的整合大多是在产能过剩的背景下，由于供需矛盾长期持续，行业利润长期被挤压，因此最终通过行业资源整合，带来竞争减少、效率提高、议价力增强等优势，有利于钢铁生产企业在行业低谷期生存发展。根据我国的国情，虽然钢铁行业去产能政策由来已久，但始终难以有效去化，其最本质原因在于行业庞大体量背后所承载的就业、税收及保增长等问题的解决难以做到调整一步到位，尤其是在当前经济发展的新支柱动未完全形成之前，因此去产能，调结构是钢铁行业长期任务。 1、钢铁去产能的宏观背景 一般来讲，在行业周期的上升阶段整合是较为困难的，在需求提速，供不应求的市场中，钢铁企业更倾向于做大做强，相对于整合伴随的巨额交易及法律成本来讲，他们更倾向于各自为政，这在金融危机之前的中国钢铁生产体现尤为明显。在宏观经济放缓时，各行业利润减少，行业将通过整合减少竞争，从而提高产能利用率，从历史经验来看，钢铁行业景气波动基本按照宏观周期走势运行，生产企业的兼并整合受经济影响较大。 银河期货研发中心 您最忠实最可信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 4 图5:钢铁利润周期与经济周期同步 图6:钢铁行业固定资产投资同比增速 数据来源：银河期货、wind资讯 2、行业集中整合的驱动因素：盈利水平长期保持偏低水平 目前虽然中国是钢铁生产第一大国，但产业集中度较低，并由此导致了国内钢铁产品结构不合理、质量低、资源消耗较高等方面的问题。正如日本、欧洲，寡头垄断的形成是钢铁工业成熟的标志，规模经济是钢铁工业的本质特征。反映在生产企业的组织结构上，就是集中化。2014年国内钢铁业的集中度不升反降，排名前十位的钢铁企业粗钢产量总计达到3.01亿吨，产业集中度(CR10)仅有36.6%，同比下降2.8个百分点。在当前整个行业陷入经营困难的情况下，随着钢材需求的下滑，行业盈利能力将持续下降，由于行业分散，此阶段是淘汰产能，优化结构的关键，这是行业集中的主要驱动因素，为政府逐步淘汰落后产能提供契机。 图7:中国钢铁行业集中度低 图8：大中型钢铁企业利润 数据来源：银河期货、wind资讯 -0.02 0 0.02 0.04 0.06 0.08 0.1 6.00 7.00 8.00 9.00 10.00 11.00 12.00 13.00 2007-03 2008-02 2009-01 2009-12 2010-11 2011-10 2012-09 2013-08 2014-07 2015-06 GDP:初步核算数:当季同比 大中型钢铁企业利润率（右轴） 26.90% 29.49% -0.86% 14.50% 24.16% 0.49% 7.02% 17.86% 22.75% 0.10% -3.77% 4% -4% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E 城镇固定资产投资完成额:制造业:黑色金属冶炼及压延加工业：同比 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 50.00% 2.8 2.9 3 3.1 3.2 3.3 3.4 2011年 2012年 2013年 2014年 CR10总量（单位：亿吨） CR10占比 银河期货研发中心 您最忠实最可信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 5 图8:螺纹钢期货主力合约完全利润走势 图10:大中型钢厂利润率 数据来源：银河期货、wind资讯 （二） 2016年钢铁行业基本形势分析 1、 供给延续过剩 产能利用率缓慢下降 2014年以来的第一轮的产能削减主要影响的是落后、停产、污染严重的产能，而对于在产的8 亿吨左右粗钢产量来说，产能并未产生实质性影响。这是产量没有明显下滑的主要原因。另外，钢铁行业企业整体资产负债率过高，资金链紧张也是导致其不断坚持生产的原因。 进入2015年，钢铁行业延续低迷走势，需求大幅萎缩，导致现货价格持续阴跌走势，从盘面来看，全年无像样反弹，主要是供给端产能去化过程不及预期，需求端降速明显大于供给降速最终导致了行业供需进一步恶化，也是价格不断下跌的主要原因。第二轮钢铁“去产能”已基本结束，2016 年预计粗钢产量有望跌破8亿吨，全年产量在7.8亿吨左右，同比下降3个百分点，继续去产能依旧成为钢铁行业主要任务。从产能利用率来看，2015年产能利用率降至75.18%，同比下降3.26%，预计2016年产能利用率降至73%左右，同比下降2.9个百分点。 图11:国内钢铁行业有效产能利用率 图12：国内粗钢产量及增速（年度） -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 2001-01 2002-04 2003-07 2004-10 2006-01 2007-04 2008-07 2009-10 2011-01 2012-04 2013-07 2014-10 利润率 75.18% 73.00% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 0 20000 40000 60000 80000 100000 -5% 0% 5% 10% 15% 粗钢产量 产量增速 银河期货研发中心 您最忠实最可信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 6 数据来源：银河期货、wind资讯 （1）、国有大中型钢厂为减产主力军 2015年1-10月，国有大中型钢铁企业累计亏损386.38亿元，其中主营业务亏损720亿元，101家大中型钢铁企业中48家亏损，亏损面扩大至47.5%，平均销售利润率为-1.5%，亏损额再创年内新高。特别是进入四季度后，行业极度低迷的情况下，生产企业陷入亏损，国有大中型钢厂可以减产甚至关停生产线；但受制于资金等因素的影响，小型钢厂却难以实现市场化减产停产，企业将面临银行抽贷等一系列资金问题，因此我们从下面数据可以明显看出，重点大中型企业粗钢日均产量快速下降，11月日均产量为163.7万吨/天，环比10月下降2.1%；而小型钢铁企业在资金能够运转为前提，尽其所能的在进行着生产，11月粗钢日均产量为47.3万吨/天，环比10月回升2.76%。由此可见，在目前的基本面下，国有大中型钢厂靠着其资金成本较低的优势成为本轮减产的主力