螺矿产业链半年报：钢材需求弱势格局不改，等待产能进一步出清 铁矿供需格局趋松，价格重心或继续下移

目录01行情回顾03供需分析02宏观分析04后市研判 PART 01行情回顾2025年上半年黑色金属全面下跌，双焦领跌，螺纹价格震荡下行，重心明显下移，受到海外贸易摩擦加剧的出口压力和国内终端需求低迷的内需不足，以及成本端煤焦价格持续大幅下跌的影响，螺纹价格创下2017以来的新低。现货跌幅小于期货，基差走扩。1月，在钢厂库存低位和需求韧性的支持下，市场抢跑节后政策和基本面预期，钢价开启反弹修复。2-5月，螺纹价格价格震荡下行，主要受到特朗普关税政策等对出口限制的影响，海外贸易环境加剧恶化，叠加地产等需求预期走弱、炉料成本下行，宏观与基本面预期落空，负反馈推动钢价创下年内新低。6月以来，随着焦煤供应端出现干扰，煤价逐步企稳，空头减仓，钢材价格跟随修复。 （钢材）需求不足叠加成本下行，上半年钢材价格重心继续下移 PART 01行情回顾2025年上半年在黑色价格全面下跌的过程中，铁矿石相对抗跌，但重心也明显下移。一季度，澳洲的飓风，以及巴西的暴雨频发，恶劣天气导致2月全球铁矿石的发货量大幅下降，供需错位对矿价形成支撑。二季度，主要受到宏观市场的影响，铁矿石价格逐步下行，基本面上供需双增虽阶段性提振铁矿石价格，但是下游需求下行预期较强，铁矿石价格价格不断下行。现货方面价格跌幅一度小于期货，基差走扩，目前已趋于收敛。1-2月中旬，铁矿石发运受澳巴天气影响大幅回落，而铁水较为稳定，阶段供需差带动铁矿石价格冲击年内高位。2月下旬-4月，随着海外衰退预期加剧，钢材需求改善缓慢，特别是3月以来，粗钢限产传闻不断，对铁矿石价格形成快速打压。4月以来美国对等关税超预期，对市场形成全面冲击，铁矿石价格跌至年内低位。5月以来随着中美经贸关系缓和，以及铁水产量保持较好韧性，铁矿石价格跟随修复。 （铁矿）供给扰动下，铁矿石价格先扬后抑 PART 02宏观分析从美国库存变化来看，24年以来美国处在缓慢的补库中。25年以来受到特朗普上任的不确定性影响，美国延续被动补库，在中美90天关税豁免期8月12日前预计延续，但是随着抢进口力度下降，美国被动补库力度也在放缓。从中国工业企业产成品库存来看，有阶段性补库，但是去库并未结束，补库可能主要在于政策支持的两重两新领域，以及抢出口的外需领域。但是从工业企业利润和PPI同比来看，上游产成品库存出清尚未结束，下游补库动力不足。从中国库存周期与PPI的相关性来看，需要先看到PPI的拐点。美国主要关注美联储何时再次开启降息，国内则是结合外部环境变化、国内经济状况给予相应的政策支持，关注7月中央政治局会议指引。 中美库存周期尚未共振，等待中美政策驱动 上半年美国通胀数据明显下行，就业市场仍有韧性。美国劳工部数据显示，5月CPI同比增长2.4%，剔除食品和能源价格的核心CPI同比上涨2.8%，均低于预期。美国6月非农就业人口增加14.7万人，远超预期的11万人，4月和5月就业人数合计上修1.6万人，失业率意外降至4.1%。美联储6月按兵不动，担忧关税带来通胀上升：美联储公布6月利率决议，将基准利率维持在4.25%-4.50%不变。美联储表示，经济不确定性在4月达到峰值后已减弱，但仍然处于较高水平。不能假设关税引发的通胀冲击仅仅是一次性的；预计未来几个月将出现关税驱动的通胀上升；点阵图显示，2025年预计将降息两次共50个基点，与三月份预期一致。当地时间6月24日，美联储主席鲍威尔在国会证词中表示，美联储目前处于有利位置，能够耐心等待，待对经济走向有更清晰的判断后再考虑调整货币政策立场。但他不排除关税对通胀的影响可能没有预期大，不排除提前降息的可能。随后其他几位也传递鸽派言论，在政策不确定性降低，劳动力市场相对稳定的背景下，预计三季度主要交易节奏在于通胀反弹力度和美联储降息预期的博弈。PART 02宏观分析 关注美联储何时降息 上半年降准降息落地，5月8日，下调7天期逆回购操作利率10个基点至1.4%，带动LPR同步下行10BP。5月15日，下调存款准备金率0.5个百分点，预计向市场释放长期流动性约1万亿元，此次降准后，金融机构加权平均存款准备金率将从6.6%降至6.2%。央行二季度货币政策例会指出当前外部环境更趋复杂严峻，国内需求不足、物价持续低位运行，提出“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，灵活把握政策实施的力度和节奏”。消费刺激政策持续推进：央行等六部门联合印发《关于金融支持提振和扩大消费的指导意见》，从六个方面提出19项重点举措。6月26日，国家发展改革委新闻发言人在新闻发布会上表示，将于今年7月份下达今年第三批消费品以旧换新资金；抓紧推出加力实施设备更新贷款贴息政策，进一步降低经营主体设备更新融资成本；今年超长期特别国债资金对设备更新的支持力度为2000亿元。政策支持下，制造业PMI有所改善。国家统计局公布，6月份，我国制造业、非制造业和综合PMI分别为49.7%、50.5%和50.7%，比上月上升0.2、0.2和0.3个百分点，三大指数均有所回升。装备制造业、高技术制造业和消费品行业PMI均连续两个月位于扩张区间。6月财新中国制造业采购经理指数（PMI）录得50.4，高于5月2.1个百分点，与4月持平，重回临界点以上。其中生产指数和新订单指数均从收缩区间再度回到荣枯线上方。PART 02宏观分析 国内政策支持下经济景气程度有所改善 5月新增社融2.29万亿元，同比多增2271亿元，主要是政府债券净融资1.46万亿，同比多增2367亿。政府债发行节奏前置，带动5月末存量社融同比增速与上月持平于8.7%。此外，低利率环境下，企业债券新增1496亿，同比多增1211亿。信贷仍然偏弱，以企业贷款为主。5月新增人民币贷款6200亿元，同比少增3300亿元。其中，企业中长贷新增3300亿元，比去年同期少增1700亿元；居民中长贷延续小幅改善，5月新增746亿元，同比多增232亿元。5月M2同比增速从4月的8.0%下降到7.9%，M1同比增速则从4月的1.5%上升到5月的2.3%。同比回升有去年打击手工补息的低基数原因，而环比来看，5月末M1增速环比下行1.4个百分点，4-5月M1环比增速已经转负，实体流动性并未继续改善。在当前地产下行周期、新经济增长点仍在培育的过程中，国内信用传导效果仍不显著。从各主体来看，企业受制于需求不足和利润压缩加杠杆动能不足，居民部门受到收入增速制约在去杠杆，地方政府面临化债压力，所以核心破局需要中央加杠杆，即信用周期重启需要中国给到足够大的财政政策支持。目前我们已经看到政策转变，但逆转信用周期的趋势性变化还需要更多加码。PART 02宏观分析 但地产下行周期下，信用周期企稳仍需等待 PART 03供需分析地产方面，5月延续量价双弱的现象。投资端，房地产开发投资下降10.7%，降幅较1-4月扩大0.4个百分点。主要受到房价回落和销售放缓的影响。新开工、施工略有改善，但竣工跌幅扩大。1-5月新开工面积同比-22.8%，施工面积同比-9.2%，降幅分别较1-4月收窄1.0和0.5个百分点；但竣工面积-17.3%，降幅较1-4月扩大0.4个百分点。需求端，1-5月销售面积同比-2.9%，降幅较1-4月的-2.8%扩大；销售额同比-3.8%，降幅较1-4月的-3.2%扩大。70城新房价格环比跌幅走阔至-0.2%（4月-0.1%），70城二手房价环比从4月的-0.4%走阔至-0.5%。2021年以来，房地产各项指标未见企稳迹象，特别是与地产用钢最为紧密的房屋新开工面积仍在下行通道，在房价企稳前，新开工或持续承压，并拖累地产建筑用钢需求。当前对地产政策刺激力度已经非常大，但是受制于居民收入及收入预期缺乏改善预期，地产库存去化压力仍然非常大。从30大中商品房成交面积来看，在政策刺激后，商品房成交都有一定的反弹，但是自22年地产供给和需求侧政策发力以来，每次反弹的高点在逐步下降，预计难言企稳。从政策对地产的态度来看，两会政府工作报告提出“稳住楼市股市”“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，整体基调仍以托底为主。 终端：地产用钢仍是主要拖累，当前难言企稳 PART03供需分析2025年1-5月，基建投资累计同比增长5.6%，较1-4月回落0.2个百分点，维持高增长。今年政府债发行前置，此前的中央经济工作会议要求“各项工作能早则早、抓紧抓实”，这也是今年财政政策执行的重要特征。2025年上半年新增专项债发行偏慢，再融资专项债发行节奏快，超长期特别国债提前发行。截至2025年6月30日，全国成功发行新增专项债21504亿元，今年完成专项债发行进度48.9%（今年新增专项债额度4.4万亿元）。截至6月27日，再融资专项置换债累计发行规模18031亿元，今年置换再融资债发行进程已达90%（今年新增再融资债额度2万亿元）。此外，今年1.3万亿元超长期特别国债较去年提前1个月发行。其中上半年发行规模为5550亿元，占今年总规模的42.69%，较2024年上半年（2500亿元）大幅提升。据此计算，今年下半年超长期特别国债发行总规模为7450元，并且将集中在三季度发行。整体来看，三季度超长期特别国债、专项债发行节奏都会加快，但是当下基建资金重点投向电力等领域，传统高耗能的铁路、道路、公共设施投资增速下滑，总体基建用钢需求更多以稳为主。2021202120212022202220222022固定资产投资(不含农户)完成额:第三产业:基础设施投资(不含电力、热力、燃气及水生产和供应业):累计同比 终端：财政延续靠前发力，基建用钢以稳为主0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.0080,000.0090,000.00202020202021202220232023地方政府债券发行额:专项债券:当月值地方政府债券发行额:专项债券:累计值20242024202420242024202420252025 20242021202120222022202320232023202320232023 PART 03供需分析制造业也是用钢的重要领域，其中包括汽车、工业机械等板块。从国内制造业PMI来看，近3个月制造业PMI都处在50%以下，受到美国关税的扰动，在前期抢出口之后订单有所下滑，制造业景气程度仍待改善。1-5月制造业投资增长8.5%，较1-4月放缓0.3个百分点。主要受全球需求放缓、对美出口低迷等因素拖累，5月出口未如预期好转，一定程度上加剧了国内市场“内卷式竞争”的压力，加上产能利用率仍处低位，制造业企业扩大投资的意愿有所回落。与此同时，政策的拉动力度有所减弱。从制造业下游来看，5月汽车市场延续良好态势，产销较去年同期实现10%以上的增长。1-5月，汽车产销分别完成1282.6万辆和1274.8万辆，同比分别增长12.7%和10.9%，产量增速较1-4月收窄0.2个百分点，销量增速扩大0.1个百分点。但是新能源汽车陷入内卷，压制企业生产积极性，且上半年以旧换新政策带来了高增长，下半年增速或有所回落。受益于国补政策，家电行业维持较高产量，但是在抢出口后增速明显下滑，且6月底美国实施全球钢铁衍生关税对于家电出口形成较大压力。2025年1-5月，空调和冰箱产量分别完成1.35亿台和4071.3万台，增速分别为5.9%和-1.5%。预计汽车仍是制造业用钢的主要支撑，而下半年家电用钢增量或有限。在内需不足和外需压力下，制造业固定资产投资仍面临考验。20202021汽车:产量:当月值汽车:产量:当月同比 终端：制造业中汽车仍是主要支撑，家电增量有限-150.00-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00202320242025汽车销量:当月值汽车销量:当月同比 0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00202