石化化工行业简评研究报告：宁高宁入主中化集团，推荐中化三宝（中化国际、扬农化工、江山股份）

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 行业简评研究报告 ● 石化化工行业 2015年12月27日 宁高宁入主中化集团，推荐中化三宝（中化国际、扬农化工、江山股份） 推荐 维持评级 分析师：王 强 ：（8621）20252621 ：wangqiang_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130511080002 分析师：裘孝锋 ：（8621）20252676 ：qiuxiaofeng@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130511050001 1．事件 据媒体报道，在担任中粮集团董事长整整11年后，今年57岁的宁高宁将要调往中化集团任董事长。我们的核心评论是宁高宁入主中化集团，对中化国际、扬农化工和江山股份将产生非常巨大的影响，强烈建议配置中化三宝（中化国际、扬农化工和江山股份）。 为什么我们看好宁高宁入主中化集团？因为中化需要一个能够整合种子农药化肥一体化，构建现代农业服务体系的人，这既包括内部整合，也包括海外收购。这样的人需要两个条件：一个是熟悉农业；一个是能够并购海外资产。宁总刚好符合这个条件。中化集团是农业现代化的关键央企，一定要从这个角度去理解。 2．我们的分析与判断 （一）中化在央企的排名比中粮靠前 中化集团是最早入围《财富》全球500强的中国企业之一，迄今已25次入围，2015年名列第105位，营收达4800多亿人民币，而中粮集团在该榜单上排名272位。 （二）宁总以收购整合见长 1990年32岁的宁高宁开始掌管中国最早的国企华润，2004年加入中粮成为中粮的董事长。在宁高宁执掌华润的时候，宁高宁不断地购买啤酒公司，最后整合成了今天产销双破千万吨的华润啤酒品牌，华润啤酒目前也成为中国最赚钱的啤酒公司。另根据公开数据统计，2004年加入中粮的宁高宁主导了超过50起以上的并购，先后涉足新疆屯河、中土畜、中谷、华润酒精、深宝恒、丰原生化、五谷道场、蒙牛等公司。2013年，中粮击败对手中储粮，收购粮食物流企业华粮，中粮、中谷、华粮三家粮食央企“三粮合一”，实现了粮食内贸、外贸、物流业务的统一，中粮也成为国内最大的粮油贸易商。 （三）宁高宁是中国第一位提出农业产业链的企业家 2009年，宁高宁正式提出从上游到终端的“全产业链”设想。中粮很早以前有一句广告词：“从田间地头到餐桌”，这是当年宁高宁主导的从田间地头到餐桌的智慧农业。从当时来看，他用的是产业链思维，不过他整个的产业链里面只有收购和加工，并不是真正的田间地头到餐桌，此次加入中化之后，这种产业链模式直接可以延伸到种子、农药、化肥以及农业现代化服务。 （四）中化集团的农业业务在国内地位突出 中化集团有四块业务：能源、农业、化工和商用业务及酒店业务，最能突出其国内地位的是农业业务。能源业务 公司简评研究报告/石化化工行业 www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 虽然是中国四家国家石油公司之一，但是跟中国石油、中国石化和中海油的差距实在太大，2014年的权益产量仅有300万吨，仅为老三中海油的十分之一。但农业业务不一样，中化集团是经营化肥、种子、农药三大农业投入品规模最大的中央企业。中化集团经营化肥业务的主体中化化肥控股有限公司（以下简称“中化化肥”）是中国最大的化肥供应商和分销服务商，业务涵盖资源开发、研发、生产、分销、 农化服务全产业链，对保障国内化肥供应、促进农业发展发挥着重要作用。中化集团旗下的中国种子集团有限公司（以下简称“中种公司”）是我国唯一以农作物种业为主营业务的“育繁推一体化”国家级种业公司，综合实力在国内保持领先，并致力于成为“中国第一、世界一流”的种业公司，推动中国种子产业升级。中化集团下面的农药业务涵盖创制和仿制产品研发、原药生产、制剂加工及分装、国内和国际市场产品登记和品牌营销等产业链各环节，其中，具有完全自主知识产权的创制农药开发在国内居于领先地位。2014 年，公司完成下属农化企业整合，农药业务实现销售收入超过80亿元，规模位居国内第一。 （五）中化国际必将成为中化集团农业业务走向全球的平台 中化集团国内仅有的上市平台为中化国际，中化国际必将成为中化集团农业业务走向全球的平台。中化集团有三个重要的上市平台，方兴地产和中化化肥在港股上市，主业分别为商用物业酒店和化肥分销。唯一的A股上市平台是中化国际。中化国际又控制两家A股上市公司：扬农化工（通过控股扬农集团间接持有36.17%)和江山股份（29.19%）。 表1 中化集团下属三大上市平台 注册资本（万元） 直接/及间接持股比例（%） 主营业务 方兴地产 916,149（港元） 62.87 商用物业及酒店 中化化肥 831,600（港元） 52.65 农业 中化国际 200,301 55.35 化工 资料来源：中国银河证券研究部 （六）中化集团国企改革将于2016年年中形成整体改革方案 中化集团深化国企改革工作将分两个阶段进行：在2015年底前，根据党中央、国务院对国有企业改革的总体安排，工作小组将与国资委、发展改革委、财政部、人社部等相关部委密切沟通，了解政策动态，进行《指导意见》和相关实施细则的研究工作；2016年初至年中，根据了解到的政策内容，结合公司实际情况和发展需求，工作小组将牵头形成中化集团深化国企改革整体方案（讨论稿），相关二级单位、职能部门形成各自专项工作方案（讨论稿），并在广泛征求意见修改完善和履行相关内外部审批程序后推进实施。 （七）全球种业形成双寡头垄断，宁总入主中化集团，为应对挑战提供了可能性 目前，全球种业形成了双寡头垄断，中国面临严峻的挑战，宁总入主中化集团，为应对挑战提供了可能性。12月11日，国际两大化工巨头陶氏化学(下称“陶氏”)和杜邦公司宣布合并未来的新公司被定名为“陶氏杜邦”。对于全球种子市场来说，格局变化将是非常明显的。陶氏杜邦的合并，以及孟山都的一家独大，将形成明显的双寡头垄断模式。中国怎么办？第一、中国每年花费巨大的金额进口粮食，中国目前每年进口8400多万吨粮食，除大豆6000多万吨外，谷物进口也达到近1500万吨。此外，中国每年还要进口450万吨棉花，454万吨食糖，809万吨植物油。第二、中国玉米、大豆的单产源源落后于全球现金水平，以玉米为例，中国的平均亩单产是500公斤，美国的平均亩单产是 公司简评研究报告/石化化工行业 www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 700公斤。 图 1：全球种业格局 资料来源：中国银河证券研究部 3. 投资建议 总而言之，宁总入主中化集团，其并购整合能力和打造农业产业链的思路，契合了中化集团的优势产业和当前国内外中国农业面临的挑战，还有将近6年的时间用来应对挑战。中化国际作为中化集团旗下唯一的A股上市平台，必将迎来大发展，其控制的扬农化工和江山股份也将得到大发展。我们强烈建议配置中化三宝（中化国际、扬农化工和江山股份）。 表2 中化集团旗下子公司列表 子公司名称 注册资本（万元） 直接/及间接持股比例（％） 主营业务 中化香港(集团)有限公司 1,988,309 100 其他 Sinochem Petroleum Netherlands Cooperatief U.A. 1,419,516 100 能源 中化泉州石化有限公司 950,000 100 能源 中化石油有限公司 802,511 100 能源 方兴地产（中国）有限公司 916,149 （港币） 62.87 商用物业及酒店 中化化肥控股有限公司 831,600 （港币） 52.65 农业 金茂投资（长沙）有限公司 375,000 80 商用物业及酒店 中化集团务有限责任公司" 300,000 100 金融服务 中化实业有限公司 298,159 100 能源 中国对外经济贸易信托有限公司 220,000 100 金融服务 中化国际（控股）股份有限公司 208,301 55.35 化工 沈阳化工研究院有限公司 140,692 100 农业 中国种子集团有限公司 94,430 100 农业 北京怡生园国际会议中心有限公司 70,237 100 商用物业及酒店 中化农化有限公司 68,000 100 化工 中化天津有限公司 56,195 100 化工 中化河北有限公司 47,332 100 化工 公司简评研究报告/石化化工行业 www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 中化兴中石油转运（舟山）有限公司 27,718 90 能源 中化广东有限公司 25,341 100 化工 中化国际石油（伦敦）有限公司 20,097 100 能源 中化塑料有限公司 20,000 100 化工 中化江苏有限公司 16,248 100 化工 中化新加坡国际石油有限公司 6,020 100 能源 中化（青岛）实业有限公司 5,000 80 化工 中化国际招标有限责任公司 3,577 100 其他 中化石油勘探开发有限公司 1,558 100 能源 Sinochem Resources HongKong Limited 617 100 能源 中化国际石油（巴哈马）有限公司 4 100 能源 资料来源：中国银河证券研究部 公司简评研究报告/石化化工行业 www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 附录：全球种业双寡头垄断格局的形成及其影响-评杜邦和陶氏的合并 12月11日，国际两大化工巨头陶氏化学(下称“陶氏”)和杜邦公司宣布合并未来的新公司被定名为“陶氏杜邦”，彼此各持50%股份。若顺利获得政府及相关监管部门的批文，该合并会在2016年下半年完成，陶氏杜邦也一跃为市值高达1300亿美元左右的新企业。新的“陶氏杜邦”公司还会spin off出三家完全独立的上市子企业，分别专注于农业、材料科学和特种产品。此次重组将带来30亿美元的成本节省，以及10亿美元的增长机会。 图1 合并之后将分解成三家公司 资料来源：DuPont 此次兼并重组将造成全球种业格局的一个重大变化，按照2014年的收入统计，合并之后的农业公司的收入规模在190亿美金，将成为全球最大的种子和农作物保护公司。 图2 合并之后的农业公司将成为全球最大的种子和农作物保护公司 资料来源：DuPont 而最大的意义可能还不在此，如果我们把种子业务和农作物保护两块业务拆分开来看的话，杜邦和陶的合并，对全球作物保护市场的影响不大，合并完之后占据的市场份额仅为17%，还低于先正达、拜耳。 公司简评研究报告/石化化工行业 www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 图3 全球作物保护市场份额 资料来源：Syngenta 但是对于全球种子市场来说的话。格局变化将是非常明显的。陶氏杜邦的合并，以及孟山都的一家独大，将形成明显的双寡头垄断模式。 图4 全球种子行业主要5个玩家的市场份额 资料来源：中国银河证券研究部 双寡头垄断模式的形成，对先正达、拜耳和利马格兰等将形成巨大的压力。尤其是在玉米、大豆价格不景气的情况下。 2013年下半年开始玉米、大豆等价格的大幅下挫，使得北美、南美的商业种植者