石化化工行业点评研究报告：全球农化并购即将收尾，中化国际和沙隆达或最受益

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 行业点评研究报告 ● 石化化工行业 2017年04月06日 全球农化并购即将收尾，中化国际和沙隆达或最受益 推荐 投资要点: 1.事件 1. 2017年3月27日，欧盟有条件批准了陶氏化学公司与杜邦公司之间的合并交易。 2017年3月31日富美实将收购杜邦的作物保护业务。 2. 2017年4月4日和5日，美国联邦贸易委员会和欧盟反垄断监管当局分别有条件批准中国化工集团公司收购先正达的交易。 3. a.知情人士称，中国中化集团计划引入战略投资者，进行股份制改革。b.2017年3月28日，中化集团总裁张伟会见中国国新总经理莫德旺。双方就中化集团主营业务所在领域的潜在合作机会进行了深入探讨。 2.我们的观点 （1）全球农化并购即将收尾 陶氏与杜邦，富美实收购杜邦作物保护，中国化工对先正达，以及拜耳对孟山都的并购，最终都有望通过各反垄断当局的批准。从进程来看，陶氏化学与杜邦的合并打通“最后一公里”。美国和欧盟反垄断监管当局批准中国化工集团公司收购先正达的交易，后续核心的手续仅剩下中国商务部的审批，中国化工收购先正达的交易已无实质性的障碍。 （2）未来全球农化行业有望开启“五强鼎立”新时代（拜耳-孟山都, 中国化工-先正达, 陶氏-杜邦, 巴斯夫，富美实）。全球种子行业将形成孟山都-拜耳、杜邦-陶氏的双寡头垄断模式。中国化工-先正达农药业务占据全球市场份额 23％，种子业务占据 6％的市场份额，国内在农化和种子领域将拥有一家世界级的公司。未来拜耳将剥离部分种子业务以应对反垄断审查，将给全球种业市场格局带来新的变数。 （3）一部分以拜耳和孟山都、杜邦加陶氏益农和富美实为主要客户的优秀企业，也存在市场进一步扩大的机会。短期内供应链将保持一定的稳定性，中长期来看，有望对联化科技的业绩带来正面的贡献。 （4）我们推测中国化工收购先正达的交易完成之后，中化集团和中国化工集团的合并会提上日程（之所以不能先于交易完成之前，是因为合并主体的变化会使审批流程重新走一遍）。建议重点关注中化集团的中化国际、扬农化工和江山股份，以及中国化工集团旗下的沙隆达、沈阳化工、天华院和风神股份（已经停牌）。其中，中化国际和沙隆达或最受益。 （5）风险提示：并购进展不及预期。 分析师 裘孝锋 ：（8621）20252676 ：qiuxiaofeng@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130511050001 赵乃迪 ：（8610）66568641 ：zhaonaidi@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130516070001 特别感谢：实习生肖亚平为本文所做的贡献 相关研究 《石化化工_大风起兮云飞扬-中化集团2017年展望》2016.12 《石化化工_国企混改迎大潮，重组资产加速时-中国化工集团2017年展望》2016.12 《全球农药行业有望进入上升周期》2016.12 《全球种子和农药行业战略格局的变化及其影响》2016.09 《石化化工国企改革之中国化工集团篇：暨中国化工集团收购先正达》2016.02 《宁高宁入主中化集团，推荐中化三宝（中化国际、扬农化工、江山股份》2015.12 行业点评研究报告/石油化工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 （一） 全球农化并购即将收尾，全球行业战略格局大变化 欧盟有条件批准陶氏化学公司与杜邦公司合并交易。2017年3月27日，陶氏化学公司（Dow Chemical Co., DOW）和杜邦公司（DuPont Co., DD）获得了欧盟反垄断监管机构对这两家公司合并计划的有条件批准，条件是两家公司剥离一些业务来解决反垄断担忧。欧盟委员会表示，这两家公司已承诺出售旗下业务中的某些部分，包括杜邦的全球杀虫剂业务及相关的研究和开发，以及陶氏化学的酸共聚物和离聚物业务。欧盟表示，该机构最初担忧上述交易将降低价格和杀虫剂选择方面的竞争，以及涉及到现有产品改进以及开发新的活性成分时对创新的损害。不过欧盟称，上述承诺解决了这些担忧。 富美实收购杜邦作物保护业务。2017年3月31日，杜邦公司和富美实公司宣布达成一项最终协议，富美实将收购杜邦的作物保护业务，以此满足欧盟委员会关于杜邦与陶氏化学公司合并必须剥离作物保护业务的裁决，杜邦则将收购富美实健康与营养业务，同时富美实将支付给杜邦12亿美元现金作为交易对价。富美实将收购杜邦的全球咀嚼式害虫杀虫剂产品系列(Rynaxypyr®（氯虫苯甲酰胺），Cyazypyr®（溴氰虫酰胺）和茚虫威组成的行业领先的选择性杀虫剂组合)，全球谷物阔叶除草剂，以及杜邦全球作物保护研发能力的很大一部分。该交易预计在8月1日至9月1日期间完成。2017年，富美实预计这一收购业务将产生约15亿美元的收入。此轮收购完成，富美实将以预计38亿美元的销售收入名列全球农化公司第五位。 美国联邦贸易委员会有条件批准中国化工集团公司收购先正达的交易。2017年4月4日，美国联邦贸易委员会(Federal Trade Commission)发布声明，有条件批准中国化工集团公司(China National Chemical Corporation) 以430亿美元价格收购瑞士农用化学品巨头先正达(Syngenta Ag)的交易，此前各方已就中国化工集团必须出售百草枯、阿维菌素和百菌清三种产品达成了一致，中国化工拟向美国加利福尼亚农化公司AMVAC出售ADAMA在美国百草枯、阿维菌素和百菌清方面的业务，剥离业务以缓解反垄断担忧。 欧盟反垄断监管当局有条件批准中国化工集团公司收购收购先正达的交易。2017年4月5日，欧盟反垄断监管当局批准中国化工集团公司以430亿美元收购先正达的交易。此前，中国化工同意剥离ADAMA在欧洲的部分农药资产，包括杀真菌剂、灭草剂、杀虫剂和种子处理产品。欧盟执委会称，剥离资产消除了垄断忧虑。 行业点评研究报告/石油化工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 图1 2015年全球农化企业农药销售二十强 资料来源：世界农化网，中国银河证券研究部 结合这四条行业新闻来看的话，陶氏化学与杜邦1300亿美元市值的合并，富美实收购杜邦作物保护业务，中国化工拟以430亿美元对先正达的并购，以及拜耳拟以660亿美元对孟山都的并购这四起全球农化并购案，从目前情况来看，在剥离部分可能构成垄断的业务后，最终都有望通过各反垄断当局的批准。从进程来看，杜邦作物保护业务的剥离为陶氏化学与杜邦的合并打通“最后的一公里”。美国联邦贸易委员会和欧盟反垄断监管当局批准中国化工集团公司收购先正达的交易，该交易已获得17个司法管辖区的批准，后续核心的手续仅剩下中国商务部的审批， 行业点评研究报告/石油化工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 中国化工收购先正达的交易已无实质性障碍。 全球农化并购取得重大进展，预示着6大巨头行业格局（先正达，拜耳，巴斯夫，陶氏, 孟山都，杜邦）即将退出历史舞台，全球农化及种业市场的战略格局将被重塑，就农化格局的变化而言，排在第二梯队的富美实通过并购进入第一梯队，未来有望开启“五强鼎立”新时代（拜耳-孟山都, 中国化工-先正达, 陶氏-杜邦, 巴斯夫，富美实），其中拜耳-孟山都合计占据全球农化市场27%的市场份额，位居首席；中国化工集团（旗下有ADAMA ）-先正达合计占据23%的市场份额，名列次席。 对全球种子市场来说，影响同样巨大，若拜耳-孟山都并购无条件通过，则全球种子行业将形成明显的双寡头垄断模式，尤其是在转基因性状领域，基本处于完全垄断的格局。孟山都-拜耳占据全球种子22%的市场份额，杜邦-陶氏占据18%的市场份额，同时中国化工-先正达的并购将使中国在全球种业中占据第三席位，市场份额占据6%。 图2 2015年全球十大种子公司种子业务额（百万美元） 图3 三大并购案后全球种业Top10（百万美元） 资料来源：世界农化网，中国银河证券研究部 资料来源：世界农化网，中国银河证券研究部 由于孟山都在全球转基因种业的垄断地位，拜耳的一些资产或者业务单元将因为反垄断问题而被剥离。据消息人士透露，拜耳表示将出售公司的部分棉花及油菜种子业务，来应对在收购孟山都的过程中反垄断监管机构的审查。这些业务的剥离会给全球种业市场格局带来新的变数。 （二）全球种子和农药战略格局变化对国内企业的影响 我国农药产量全球第一，同时也是最大的原药供应国，在全球农药产业链主要处于上游，提供原药或者农药中间体给国际农化公司，以及提供部分制剂出口，利润率较低，议价能力较低。 行业点评研究报告/石油化工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 图4 全球农药产业链示意图 资料来源：上市公司公告，中国银河证券研究部 第一个影响：中国化工集团通过并购先正达和 ADAMA 的形式建立了一个具有全球竞争力的种子和农化企业。农药业务占据全球市场份额 23％，种子业务占据 6％的市场份额，成为全球第二大农化公司以及第三大种子公司，国内在农化和种子领域将拥有一家世界级的公司。 第二个影响：将有力提升国内农药行业在全球产业链地位，近年来，国内制剂出口比重逐渐增加，但在下游的分销网络和客户服务体系上仍存在较大的不足，收购国际农化巨头，有利于国内农化行业积极布局全球农化产业链，从初级产品供应商向产品+服务+解决方案转型，提高产品附加值。 第三个影响：随着全球农药行业集中度的提高，将进一步降低了国内为其代工的农药中间体出口企业和原药出口企业讨价还价的能力。其中以先正达为主要出口对象的公司为尤。当然一部分以拜耳和孟山都、杜邦加陶氏益农和富美实为主要客户的优秀企业，也存在市场进一步扩大的机会。据我们了解，富美实在国内原药生产基本全部采取CMO方式，其中联化科技为国内第一大合作伙伴，在数量上占到富美实国内总量的30%左右，联化科技与富美实保持多年合作伙伴关系，关系密切。此次杜邦作物保护并购业务在2017年将产生约15亿美元的收入，短期内供应链将保持一定的稳定性，中长期来看，并购业务若能够反映在CMO业务上有十分之一，也将对联化科技的业绩带来非常正面的贡献。 （三）中化国际和沙隆达或最受益 近期国内有两条新闻：第一、知情人士称，中国中化集团计划引入战略投资者，进行股份制改革。第二、3月28日，中化集团总裁张伟会见了来访的中国国新控股有限责任公司总经理莫德旺一行。双方重点就中化集团主营业务所在领域的潜在合作机会进行了深入探讨，并共同表达了良好的合作意愿。 中国国新是干什么的？中国国新控股有限责任公司是经国务院批准设立的国有独资公司和国家授权的投资机构，由国务院国资委代表国务院履行出资人职责，是国有资本运营公司试点企业。中国国新的定位是配合国资委优化中央企业布局结构、主要从事国有资产经营与管理的企业 行业点评研究报告/石油化工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 化操作平台。公司的主要任务是持有国资委划入国新公司的有关中央企业的国有产权并履行出资人职责，配合国资委推进中央企业重组；接收、整合中央企业整体上市后存续企业资产及其他非主业资产，配合中央企业提高主业竞争力；参与中央企业上市、非上市股份制改革；对战略性新兴产业以及关系国家安全和国民经济命脉的其他产业进行辅助性投资等。 中国化工收购先正达，交易的金额在430亿美金，钱怎么来始终是个最大的问题。如果你把上面几条新闻串起来看，有几点自然而然的推论：第一、 在美国和欧盟反垄断获批后，中国化工收购先正达的交易已经没有什么实质性的障碍，交易的达成时间不会太久了；第二、 中国化工收购先正达的交易完成之