固定收益周报：配置盘继续增持利率债

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2015年12月26日 固定收益 配置盘继续增持利率债 固定收益周报 1、◆五大任务部署改革重点，16年结构性调整可期 12月18日至21日，中央经济工作会议在北京举行，此次会议提出了去产能，去库存，去杠杆，降成本，补短板的五大关键任务。会议既是对明年经济工作的全面部署，也是对推进结构性改革的重点部署，强调推进供给侧结构性改革是适应和引领经济发展新常态的重大创新。稳健的宏观政策、精准的产业政策、灵活的微观政策、切实的改革政策、托底的社会政策，五大政策相互配合，着力落实供给侧改革方案，保持经济运行在合理区间，体现政府2016年在稳定宏观经济，托底社会民生的前提下，创新求变，转变经济发展方式的决心。 2、◆国有企业利润降幅首次收窄，下行压力依旧 财政部12月25日发布前11个月国有企业运行情况。数据显示，前11个月国企利润同比－9.5%的降幅比前10个月－9.8%的降幅收窄0.3个百分点，这是下半年以来首次出现利润降幅收窄现象。目前国企经济运行稳中向好，部分指标出现回暖迹象，但经济下行压力依然较大。其中，地方国有企业利润同比下降7.3%，连续四月出现同比下降，钢铁、煤炭和有色行业继续亏损。 ◆投资策略 配置盘继续增持利率债。上周利率债收益率曲线整体下移，短中长端都有较大幅度下行。其中1年期和10年期国债到期收益率下行分别下行7bp和13BP至2.29%和2.81%，创09年以来的新低。1年期和10年期国开债到期收益率下行分别下行19bp至2.45%和3.12%。显示现在的债券市场的大幅下行由配置盘带动。同时，我们看到上周隔夜资金价格也有一定的上行，显示当前利率债收益不能满足配置盘需求，需要通过加杠杆套息来增厚收益。我们认为在现阶段经济去产能的大背景下，信用事件不断爆发，市场整体风险偏好下降，增加对利率债的配置。同时，前期大量理财资金进入债市还未完全消化，现在存量资产到期使得配置盘持有大量资金欠配。未来这部分资金仍然会增加对利率债和高评级的信用债的配置。因此未来在大量资金的驱动下，债券市场存在继续下行的空间。同时基本面以及央行未来宽松货币政策仍然支撑债券市场。未来债券市场的风险点在于经济短期内企稳以及联储连续加息带来的资金波动，但是只要市场的风险偏好没有发生逆转，这些风险因素只会造成收益率的波动，难以逆转方向。 分析师 张旭 ((执业证书编号：S0980510120037) 021-22169112 zhang_xu@ebscn.com 王海波(执业证书编号：S0930515100001) 021-22169157 wanghaibo@ebscn.com 联系人 于瑶 021-22169165 yaoyu@ebscn.com 光大证券研究所 2015-12-26 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、五大任务部署改革重点，16年结构性调整可期 12月18日至21日，中央经济工作会议在北京举行，此次会议提出了去产能，去库存，去杠杆，降成本，补短板的五大关键任务。会议既是对明年经济工作的全面部署，也是对推进结构性改革的重点部署，强调推进供给侧结构性改革是适应和引领经济发展新常态的重大创新。稳健的宏观政策、精准的产业政策、灵活的微观政策、切实的改革政策、托底的社会政策，五大政策相互配合，着力落实供给侧改革方案，保持经济运行在合理区间，体现政府2016年在稳定宏观经济，托底社会民生的前提下，创新求变，转变经济发展方式的决心。 1. 积极稳妥化解产能过剩。企业政府市场联动，在市场中淘汰过剩产能企业，以企业兼并重组为主要形式，以财税支持、失业人员再就业和生活保障等政策稳定社会环境，温和稳妥削减过剩产能。 2. 降低企业成本。会议明确提出了六大举措降低企业成本：转变政府职能、简政放权，降低制度交易成本；正税清费，研究降低制造业增值税税率，降低企业税收负担；研究精简归并“五险一金”，降低社会保险费；金融部门为实体经济让利，降低企业财务成本；促进电价市场化改革，完善煤电价格联动机制，降低企业电力成本；推进流通体制改革，降低物流成本。 3. 化解房地产库存。加快农民工市民化，允许农业转移人口等非户籍人口在就业地落户，扩大有效需求；深化住房制度改革，建立购租并举的住房制度，把公租房扩大到非户籍人口；发展住房租赁市场，鼓励自然人和各类机构投资者购买库存商品房；鼓励房地产开发企业适当降低商品住房价格，促进房地产业兼并重组；取消过时的限制性措施。 4. 扩大有效供给。精准扶贫、精准脱贫，提高扶贫质量；支持企业技术改造和设备更新，提高企业技术改造投资能力；培育发展新产业；加大投资于人的力度，使劳动者更好适应变化了的市场环境；抓好农业生产，保障农产品有效供给。 5. 防范化解金融风险。做好地方政府存量债务置换工作，有效化解地方政府债务风险；要加强全方位监管，规范各类融资行为，坚决守住不发生系统性和区域性风险的底线。 2、国有企业利润降幅首次收窄，下行压力依旧 财政部12月25日发布前11个月国有企业运行情况。数据显示，前11个月国企利润同比－9.5%的降幅比前10个月－9.8%的降幅收窄0.3个百分点，这是下半年以来首次出现利润降幅收窄现象。目前国企经济运行稳中向好，部分指标出现回暖迹象，但经济下行压力依然较大。其中，地方国有企业利润同比下降7.3%，连续四月出现同比下降，钢铁、煤炭和有色行业继续亏损。 主要经济指标情况 光大证券研究所 2015-12-26 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 1至11月，国有企业营业总收入406631.6亿元，同比下降6.1%。其中，中央企业244227.2亿元，同比下降8%；地方国企162404.4亿元，同比下降2.9%。 1至11月，国有企业营业总成本396123.3亿元，同比下降5.3%，其中销售费用、管理费用和财务费用同比分别增长0.5%、下降0.5%和增长8.8%。国有企业应交税金34014.5亿元，同比增长0.8%。 截至11月末，国有企业资产总额1178576.7亿元，同比增长16.3%；负债总额783089.2亿元，同比增长18.2%；所有者权益合计395487.5亿元，同比增长12.7%。其中，中央企业资产总额634809.1亿元，同比增长19.3%；负债总额430394.2亿元，同比增长23%；所有者权益204414.9亿元，同比增长12%；地方国企资产总额543767.6亿元，同比增长13%；负债总额352695亿元，同比增长12.8%；所有者权益191072.6亿元，同比增长13.3%。 图1：2014年以来国有企业利润总额累计同比（单位：%） 图2：2014年以来国有企业营业收入累计同比（单位：%） -25-20-15-10-50510地方国有企业利润总额累计同比全国国有企业利润总额累计同比 -8.00 -6.00 -4.00 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 全国国有企业营业总收入累计同比月地方国有企业营业总收入累计同比月 资料来源：WIND 图3：2014年以来国有企业营业成本累计同比（单位：%） -8.00 -6.00 -4.00 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 全国国有企业营业总成本累计同比月地方国有企业营业总成本累计同比月 资料来源：WIND 光大证券研究所 2015-12-26 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 3、资金面： 流动性维持宽松 央行公开市场净投放。上周，央行通过公开市场进行七天逆回购操作，共投放700亿流动性，有400亿到期，资金净投放300亿，实现连续两周资金净投放。美联储加息造成的货币贬值压力依然存在，资金外流压力不减，加上目前国内实体经济仍未出现明显复苏迹象，央行有望依然保持资金面宽松格局，通过公开市场操作进一步释放流动性。 图4：2014年三季度以来的公开市场操作情况（单位：亿元） 图5：逆回购利率变化（单位：%） 资料来源：WIND 短端资金利率轻微波动，Shibor利率小幅上行。银行间隔夜拆借利率上行10bp到1.97%。7天拆借利率下行2bp至2.56%。1周Shibor利率上行4bp至2.35%。3个月Shibor利率上行3bp至3.08%。 图61：银行间同业拆借利率变化（单位：BP） 图7：SHIBOR利率变化（单位：%） 资料来源：WIND 光大证券研究所 2015-12-26 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 银行理财产品预期收益率上行，货币基金收益率分化。上周3个月银行理财产品预期收益率上行3bp至4.45%，其中大行理财产品收益率上行1bp至4.04%，股份制银行产品收益率上行30bp至4.61%，城市商业银行上行7bp至4.67%。宝类货币基金上周七日年化收益率分化，其中嘉实活期宝收益下行31bp至2.92%，博时现金收益A反弹69bp至3.26%，其它宝类货币基金收益率在2.707%到3.013%不等。 图8：银行理财产品预期收益率变化（单位：%） 图9：宝类产品七日年化收益率变化（单位：%） 资料来源：WIND 票据直贴利率持平，温州民间借贷利率继续上行。上周，长三角和珠三角地区6个月票据直贴利率分别上行1bp至2.50%和2.45%，基本与上周持平，温州民间综合借贷利率上周较前一周上行55bp，周末处于19.02%附近。 图10：票据直贴利率变化（单位：%） 图11：温州民间借贷利率变化（单位：%） 资料来源：WIND 光大证券研究所 2015-12-26 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 4、市场回顾：招标发行量萎缩 4.1、一级市场：招标发行减少 一级市场招标：发行规模下行。上周银行间一级市场共发行130亿利率债，较上周较上周600亿利率债的规模明显减小。国债发行方面，于上周五发行100亿国债，期限为季度债。地方政府债发行方面，于上周三发行30亿债券，发行期限分别为10年期，7年期，5年期和3年期，单支发行规模分别为6亿元，9亿元，9亿元和6亿元。政策性金融债方面，国开行和进出口银行均未发行债券。 表1：近期一级市场招标情况 交易代码 债券简称 计划发行规模(亿) 发行规模(亿) 发行期限(年) 特殊期限 票面利率(%) 增发债发行收益率(%) 上市日期 起息日 到期日 利率类型 认购倍数 159924.IB 15贴现国债24 100.00 100.00 0.25 91D 2.28 2015-12-30 2015-12-28 2016-3-28 固定利率 2015-12-23 15贵州债40 6.00 6.00 10.00 3.23 3.87 2015-12-24 2025-12-24 固定利率 1.8500 2015-12-23 15贵州债39 9.00 9.00 7.00 3.18 2.98 2015-12-24 2022-12-24 固定利率 1.8444 2015-12-18 15贵州债38 9.00 9.00 5.00 2.99 3.18 2015-12-24 2020-12-24 固定利率 1.6778 2015-12-18 15贵州债37 6.00 6.00 3.00 2.79 3.43 2015-12-24 2018-12-24 固定利率 1.8667 合计 230.00 130.00 2.46 资料来源：WIND 4.2、二级市场： 收益率曲线呈下行趋势 国债：收益率下行。1年期国债到期收益率下行7bp至2.29%，3年期下行10bp至2.57%，5年期下行8bp至2.66%，7年期下行14