请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2020年06月09日 固定收益点评 大型商业银行更愿持有地方债，利率债配置盘主动入场尚需等待 利率债发行放量支撑新增债券托管量小幅回升。5月中债托管量余额为69.0万亿，新增1.71万亿，其中财政政策发力带来地方政府债、国债和政金债发行量明显增加，并带动利率债新增托管量明显回升。5月上清所债券托管量余额为23.9万亿，环比减少了3899亿元，主要由于同业存单托管量明显回落。5月债券托管量新增13201亿元，较4月小幅多增623亿元。 大型商业银行更愿意持有地方债，对国债有增持但难言主动配置。5月国债发行量增加，导致各机构对国债都有不能程度的增持。商业银行5月国债新增托管量为1986亿元，较前4月多增2103亿元。虽然商业银行加大国债持有量，但由于各机构普遍有所增持，因而商业银行增持国债信号意义并不明显，难言属于主动配置。相比之下，大行“抢购”地方债态势则非常明确，农商行和城商行在地方债配置方面“分羹”有限。5月大行新增地方债托管量为6172亿元，而城商行和农商行5月新增地方债托管规模仅为608亿元和517亿元。当前利率水平之下，即使综合考虑资本占用和税收优惠，地方债对配置资金来说性价比也高于国债和国开债。同时考虑到和地方政府关系，地方债对银行来说更具吸引力，从而出现大行对地方债增持而挤出城商行和农商行配置额度的情况。 基金持债规模总体收缩，结构上减持信用债，但是增持国债和地方债。伴随着经济的逐步恢复，以及央行货币政策并未如市场预期宽松，这导致5月以来债市出现快速调整。债市回撤导致基金配债比例下降同时可能回撤也有所增加，基金总体持有债券规模收缩。从结构上看，基金继续增持国债，但增持量有所下降。同时，基金继续增配国开债和地方债。而同业存单由于利率偏低，基金大幅减持同业存单。此外，基金也坚持了超短融和企业债等信用债资产。 5月债市出现一轮快速调整，交易盘杠杆率下行较快。5月银行间质押式回购余额回落了2979亿，银行间杠杆率下行了0.6个百分点至106.6%。和4月相比，商业银行杠杆率微幅下降了0.2个百分点。保险杠杆率小幅提升0.1个百分点，而券商杠杆率下行了6.3个百分点。广义基金杠杆率下行了1.7个百分点。交易盘杠杆率下行较快。 商业银行增持国债但难言主动，配置盘主动入场尚需等待。虽然5月银行国债新增托管规模出现明显的回升。但这主要是因为国债发行量增加带来的被动增持。相对来说，银行更加偏好地方债。虽然经历了一轮快速的利率上行，但是目前10年国债利率依然处于较低水平，在实体经济融资需求逐步恢复的情况下，银行更愿意投放信贷，主动加大国债配置意愿不强。此外，目前地方债与国债利差并未出现有效回落，地方债对银行来说吸引力依然更强。因而短期来说，利率债将保护震荡，随着经济向逐步恢复，长端利率依然有上行压力，难以看到开启下行趋势。 风险提示：疫情蔓延超预期；货币政策与财政政策不及预期。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师 张伟 执业证书编号：S0680520040001 邮箱：zhangwei2920@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：出口保持强韧，超预期依然对债市构成压力》2020-06-07 2、《固定收益定期：趋势不明，溢价率策略占优——可转债双周报》2020-06-07 3、《固定收益点评：债市大跌之后会怎么走》2020-06-07 4、《固定收益点评：低利率环境驱动“固收+”投资策略兴起》2020-06-07 5、《固定收益专题：苏中苏北城投知多少？—债观天下系列报告之一》2020-06-03 2020年06月09日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 利率债发行放量带来债券托管量回升 ...................................................................................................................3 商业银行被动增持国债.......................................................................................................................................4 商业银行抢购地方债，基金债市配置减少回撤增加 ................................................................................................6 债市调整，交易盘杠杆率下行较快.......................................................................................................................7 风险提示 ..........................................................................................................................................................8 图表目录 图表1：债券新增托管量 ....................................................................................................................................3 图表2：各类型债券5月新增托管规模变化 ..........................................................................................................3 图表3：商业银行增持国债而基金减持国债 ..........................................................................................................4 图表4：非全国性银行大幅增持国开债 .................................................................................................................4 图表5：大行“抢购”地方债，中小银行“分羹”有限 ..................................................................................................5 图表6：证券公司加大对企业债的增持有力度 .......................................................................................................5 图表7：基金和银行新增中票托管量较前值回落 ....................................................................................................5 图表8：同业存单利率保持在低位，基金明显减持同业存单 ....................................................................................6 图表9：同业存单利率回落至低位影响基金配置的积极性 .......................................................................................6 图表10：商业银行大幅增持地方债 .....................................................................................................................6 图表11：基金总体持债规模下降，存单持有规模下降最为明显 ...............................................................................7 图表12：银行间质押式回购余额回落 ..................................................................................................................7 图表13：交易盘杠杆率下行更快 .........................................................................................................................7 图表14：债市杠杆率变化 ..................................................................................................................................8 2020年06月09日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 利率债发行放量带来债券托管量回升 5月中债托管量余额为69.0万亿，较4月增加了1.71万亿，其中财政政策发力带来地方政府债、国债和政金债发行量明显增加。而5月上清所债券托管量余额为23.9万亿，环比减少了3899亿元，主要由于同业存单托管量明显回落。 图表1：债券新增托管量 资料来源：Wind，国盛证券研究所 具体来看，财政政策发力带来利率债发行放量，从而使得国债、地方债和国开债新增托管量均有较明显的回升。5月国债托管量新增3569亿元，新增量较4月提升2453亿元。地方债新增托管量增加了8080亿元，政金债新增托管量为3369亿元，两者分别较4月多增5484亿和3937亿。 信用债新增托管规模出现回落，主要原因是同业存单托管量环比大幅下行。5月同业存单托管规模减少了5299亿元，较4月的新增2472亿回落了7771亿。另外，受利率回升影响，信用债融资也明显放缓，超短融融资规模负增长，企业债和短融微幅增长。 图表2：各类型债券5月新增托管规模变化 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -10000-5000050001000015000200002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-05中债托管量环比增加上清所托管量环比增加-7000-5000-3000-100010003000500070009000国债地方债政策性银行债商业银行债券企业债中票短融超短融同业存单亿元4月新增5月新增 2020年06月09日 P.4