中央经济工作会议评论：符合预期、关注推进，结合年报评经济工作会议精神

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 李治平 分析师 SAC执业编号：S1130512090002 (8621)60230201 lizhip@gjzq.com.cn 王晶 联系人 (8621)60935877 jingwang@gjzq.com.cn 魏凤 联系人 (8621)61038327 weifeng@gjzq.com.cn 李治平 分析师 SAC执业编号：S1130512090002 (8621)60230201 lizhip@gjzq.com.cn 王晶 联系人 (8621)60935877 jingwang@gjzq.com.cn 魏凤 联系人 weifeng@gjzq.com.cn 符合预期、关注推进， 结合年报评经济工作会议精神 近日，中央经济工作会议精神公布。会议明确了未来的中期政策思路、2016年的战略要求、以及侧重战术。中期战略性思路为适度扩大总需求的同时，着力供给侧结构性改革，实施五大支柱政策：包括积极的财政政策与（灵活适度的）稳健的货币政策、产业政策要准、改革政策要实、微观政策要活、社会政策托底。 2016年的战略要求是“稳中求进、把握好节奏和力度”；战术上提出要抓住关键点，主要是抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务，并且对化解产能过剩、降低企业成本、化解地产库存、扩大有效供给、防范金融风险等提出明确的政策要求。 上述纲领性的政策表述基本符合业界与我们预期，会议通稿将其更加明晰地公布，整体篇幅看，政策对旧产业着墨较多。此前财经领导小组、政治局会议已定调适度扩大需求的同时、推进供给侧改革；国务院常务会议也明确表示切掉“僵尸企业”；近期关于财政政策更加积极、地产库存去化、过剩行业清理、社会集资风险的防范等多有预期；在风险防范方面，明确“对信用违约要依法处置”、“坚决遏制非法集资蔓延势头”，措辞较为严厉。 由于政策预期充分，政策影响在年度报告《卸下旧产业包袱》中已予以思考判断。 第一个层面，关于经济增长及其节奏，我们的预期与经济工作会议关于16年的战略要求大体一致：我们认为，近期的政策弹性主要体现在2015年末与2016年初，未来后续政策依然是起到节奏上稳增长的效果。例如，近期广义财政投放释放的投资弹性、结构性降税杠杆对购房购车的刺激等，均有局限性与时点性；经济工作会议提出的去库存、结构性减税等政策，目的是去产能、防风险，而非刺激旧投资扩张。 故年报提出2016年的增长相对高位开局、三滑一回，二季度是历练季、三季度是大决战，四季度小回升；我们测算投资延续下滑，基建投资稳定需求的任务较15年更重，新基建（制造装备）、新产能（能源结构变化）、新材料（例如钢结构、环保建材）、新消费基础设施等成为政策抓手。 第二个层面，经济工作会议2016年的政策部署，对旧产业的着力点较多。我们在年报中分析，当前新老产业处于唇寒齿亡、子母相权的境地，旧产业表现的好坏，将影响整体宏观经济，并进一步对汇率、收入、流动性产生影响；另一个角度看，15年下半以来经济数据表现与股市的同步性增强、呈现事件驱动特征，逻辑也正在于此；若 2015年12月22日 中央经济工作会议评论 宏观经济报告 证券研究报告 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 从信息与有效市场角度理解，未来政策对新老产业的干预信息将较以往更加平衡，这一变化，与数年前经济与市场高弹性映射旧周期、前两年的低弹性假设旧周期为常量差别较大。 第三个层面，从过剩行业转型比较看：与1998年后的情景相似，但弹性（力度）小于上次。从政策导向、企业减负、就业压力、过剩行业的盈利与持续性等四个方面分析： 90年代末“放转”力度较大，当前“兜转”的政策意味更浓，例如国有企业改革的顶层设计、对战略性行业投贷扶持等，而前次6万家国企关停消失。 企业减负力度不同，90年代后期企业90%的负担转移至社会，而本次的力度较小，目前的减税主要是刺激需求型减税，而未来则依靠扩大财政赤字实现（“阶段性提高财政赤字率，在适当增加必要的财政支出和政府投资的同时，主要用于弥补降税带来的财政减收，保障政府应该承担的支出责任”）。 就业角度看，我们认为无系统性风险，但存在区域过度集中的难题。90年代后期，下岗人数约3000万，相当于目前整体采掘、钢铁、煤炭、有色等从业人员的数量（详细口径比较见年报），而当前服务业对就业的吸纳能力增强、劳动力新增逐渐放缓；但地域风险较为集中，例如东北、山西、河北等（例如截至2015年11月份，华北停产钢铁产能约占全国总计停产产能一半左右）。 从卸下过剩包袱、过剩行业恢复盈利上看，如果16年措施得当、力度较大，预计过剩行业能够实现盈利、但弹性可能一般。90年代后期，过剩行业（纺织煤炭等）扭亏为盈、并且增速显著超过GDP增速，但彼时改革弹性大、新引擎驱动明显，地产医疗等多个领域实现市场化，由于本次改革的弹性小于前次（但社会成本也较小），且从当前的发展导向以及新兴需求的拉动看，过剩行业的后续弹性一般。 第四个层面，会议将供给侧改革列为中期经济政策思路。我们年报理解供给侧改革“是孵化器而非兴奋剂”、“成效好坏2-3年证实证伪”。当前的企业洗牌存在周期性、内生性特征，目前我国产业结构距离中高端差距仍然不小；十三五结构调整的愿景美好——工业强者恒强、弱者渐变、服务业多元化、能源结构调整等，但能否顺利实现，需要供给侧改革孵化培育。我们精炼的供给侧改革目标，是供需平衡实现盈利、产业迈向中高端提升效率。因此从狭义上看，供给侧改革促进供需平衡、产业结构调整，当下业界更关心的是卸包袱的影响；而从广义或中期看，供给侧改革则是中国梦的孵化器。 更详细的关于流动性变化、供给侧改革的比较、投资趋势等，可参见我们前日发布的年报《卸下旧产业包袱》。 宏观经济报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 上海 深圳 3号4 层 电话：0755-83831378 传真：0755-83830558 邮箱：researchsz@gjzq.com.cn 邮编：518000 地址：中国深圳福田区深南大道4001号 时代金融中心7BD 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请。 证券研究报告是用于服务机构投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 本报告仅供国金证券股份有限公司的机构客户使用；非国金证券客户擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。