中国宏观：中国2016年展望：减速，发散和美元

中国宏中国2016年展望：减速，发散和美元我们将2016年视为“ 3D”之年：减速：中国将继续长期磨砺，GDP增速在2016年降至6.7％，在2017年降至6.5％。发散：在标题数字下方，由于经济结构变化，许多地区可能会出现巨大分歧。美元：2016年人民币兑美元可能面临进一步的贬值压力，中国的外汇储备可能再下降4000亿美元。三个较长的周期：政治，增长和流动性在2016年，三场多年的宏观浪潮将蒙上长长的阴影：（1）政治周期，不断巩固权力，这意味着稳定仍然是首要任务，而艰巨的改革将退居次席； （2）低速档和更换发动机的增长周期，表明对中国的看法将继续大相径庭，这取决于人们所关注的领域； （3）资金流入转为流出的流动性周期，因为过去几年来，流动性一直是中国市场和经济的主要驱动力。2016年的主题：金融，人民币，债务和分歧(1)金融改革：包括逐步实施新的货币政策框架；发展直接融资（债券和股权）；资本账户开放；和贷款证券化。 （2）人民币和资本外流：假设2016年美元指数升值5-10％，则人民币兑美元可能在2016年再贬值3-5％。如果资本外流加剧，中国人民银行将加大干预力度。同时，我们将看到人民币的波动性将进一步加剧。 （3）债务重组：政府将按照我们所说的“充分利用中央政府和家庭的原则，继续重组现有债务”；使地方政府和企业去杠杆化。 （4）散度：经济各部门的表现将大相径庭，我们在说明中讨论了其中五个。2016年最大风险：信贷，流动性，美元我们认为2016年存在三大风险。首先，企业债券市场和P2P贷款可能会发生更多的信贷事件。第二，中国人民银行对资本外流的反应不足，可能导致流动性风险。第三，美元是不确定性。美元强于预期将给商品价格带来压力，并加剧中国的通货紧缩。这也可能增加人民币贬值压力和资本外流。美元走弱则相反。2016年主要经济和政策预测除了高于预期的2016年GDP预测值6.7％，由于政策的支持，我们预计季度增长轨迹将平稳。就增长动力而言，2016年上半年将弱于2H16。诸如政策性银行，PSL和PPP等准财政措施将发挥更大的作用。鉴于2016年通胀压力减弱，中国人民银行将继续关注“双平衡”。对于外部平衡，它可以使用货币干预和资本控制来稳定资本外流。就内部平衡而言，它将继续当前的宽松周期，2016年将分别两次降息（分别下调25个基点）和300个基点的存款准备金率。关键利率（如国债收益率和财富管理产品收益率）将进一步下降，而信贷息差则可能上升。 2016年（有关我们对2016年的详细预测，请参见最后一页）。请参阅第16页了解重要的披露和分析师证明，或访问我们的网站www.macquarie.com/research/disclosures. 2015年12月14日麦格理资本证券有限公司+852 3922 3548分析师胡力博士+852 3922 3778彭杰245111215内三个长周期2015年的四个惊喜2016年的四个主题2016年的三大风险2016年的经济预测经济预测表中国 麦格理研究中国宏2015年12月14日2中国2016年展望：减速，发散和美元在本展望文章中，我们首先从宏观角度审视2016年及以后支撑中国经济的三大宏观浪潮。我们认为，这种长远眼光可以帮助我们更好地了解短期波动。然后，我们通过讨论2015年的四个惊喜来回顾最近的经验教训。接下来，我们集中讨论2016年的四个主题和三个风险。最后，我们通过讨论我们对2016年的经济和政策预测来总结这一部分。这是我们主要预测的快速摘要。对于经济，我们预计中国在2016年和2017年将分别增长6.7％和6.5％（图1）。季度同比增长可能平稳2016年分别为6.6％，6.7％，6.7％和6.7％（图2）。就增长动力而言，2016年上半年将弱于2H16。我们预计2016年平均CPI将从2015年的1.4％上升至1.6％。就PPI通货紧缩而言，它可能会从2015年的-5.2％上升至-3.5％。我们预计美元/人民币到2016年底将跌至6.6假设美元指数在2016年将上涨5-10％。在政策方面，政府将像过去几年一样继续实行微型刺激模式。我们预计2016年将两次降息（每次降息25个基点）和下调存款准备金率300个基点。随着财政赤字占GDP的比率升至3.0％，财政政策可能更具扩张性。我们预计2016年将再有4-5亿元人民币的地方政府债务互换。同时，政策性银行和PPP将在基础设施支出的融资中发挥更大的作用。当前的宽松周期将继续，财富管理产品收益率等市场利率将进一步下降。三个长周期我们看到2016年支撑中国经济的三个主要宏观周期：政治，增长和全球流动性。这些多年的浪潮将给中国2016年及以后的经济蒙上阴影。政治周期：持续的权力整合三年前，很少有人能预料到反腐败运动会产生如此巨大的社会和经济影响。自2012年上任以来，习近平主席在巩固权力基础方面已走了很长一段路。可以说，他已经成为自邓小平以来中国最有权势的领导人。也就是说，任务尚未完成。 首先，第十九届全国代表大会将于2017年秋季举行。届时，将发生另一次权力改组，这将决定中国在未来五年的领导地位。最高决策机构政治局常委七名成员中有五名将在会议上退休。只有习近平主席和李总理会留任。对于政治局25名成员（包括常务委员会的7名成员），将有11名成员退休。换句话说，习主席的权力整合尚未完成。图1年度实际GDP增长预测图2季度实际GDP增长预测实际GDP百分比成长％，同比16141210 8.4 8.386429.114.212.711.310.010.19.6 9.210.69.57.7 7.7预测7.3 7.0 6.7 6.510.09.59.08.58.07.57.06.59.59.28.98.17.67.47.97.87.57.97.67.47.47.27.27.07.06.97.0预测6.76.76.76.606.0资料来源：CEIC，麦格理研究，2015年12月资料来源：CEIC，麦格理研究，2015年12月2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015F2016F2017F2011年第二季度2011年第三季度2011年第4季度1Q122012年第二季度2012年第三季度2012年第4季度13年1季度13年2季度2013年第3季度13年4季度2014年1季度2014年2季度2014年第3季度2014年第4季度2015年1季度2015年第二季度2015年第3季度2015年第4季度2016年1季度16年2季度16年3季度2016年第4季度 麦格理研究中国宏2015年12月14日310亿美元外汇储备的变化 外汇储备（RHS）美元吨440030032020011000 第二，反腐败运动将继续下去，尤其是在地方政府和国有企业层面。反腐败运动和地方政府债务审计已永久改变了过去的游戏规则，但地方官员和国有企业经理需要时间来弄清楚如何在新环境中蓬勃发展。在那之前，他们可能更喜欢无所事事，而不愿做错任何事情。 第三，正在进行的政治过渡还意味着，诸如国有企业和土地/户籍改革之类的艰难改革将继续退居次要地位，因为国有企业和地方政府可以说是中国最强大的既得利益集团。 2016年，我们可以在这些领域看到一些试点计划，但不太可能取得重大突破。同时，面临既得利益者较少阻力的适度改革可能会取得更大进展。特别是，金融改革将继续受到关注。增长周期：降低档位并更换发动机自1999年上一次增长低谷以来，在包括城市化，全球化和工业化在内的多种力量的推动下，中国经济表现出色。然而，十六年后，这些传统的增长动力已基本耗尽。从结构上讲，现在中国经济正从旧的增长动力过渡到新的增长动力。现在的关键问题是找到新的驱动程序。在此过程中，不可避免的是经济增长的减速和传统部门的去杠杆化。中国的政策制定者极力反对负面冲击，但他们也不喜欢大爆炸性的刺激措施。因此，在过去的五年中，他们采取了迷你刺激的方法。结果，在此期间，中国经济呈现出走走停停的格局。值得注意的是，近年来，周期性反弹变得越来越弱。就GDP季度增长而言，经济已经从大周期（2011年前）转变为小周期（2012-13），然后再转变为无周期（2014-15）。更有可能的是，2016年，我们将继续看到增长在非常窄的范围内波动，这受到结构性下行压力的压力，同时受到政府支持的支持。流动性周期：资本流入转为流出2016年，美联储将进入新的紧缩周期。预期2015年是美元坚挺，商品价格暴跌和新兴市场资本流出的一年。如果这种趋势持续到2016年，我们将看到人民币贬值压力持续存在，这可能会刺激中国更多的资本外流。中国的外汇储备在2015年下降了4000亿美元，并且在2016年可能会下降类似的水平。我们不太担心外汇储备的下降，但我们认为流动性是一个问题。在过去的15年中，中国依靠资本流入作为向该系统注入流动性的主要渠道。随着资本流入转为流出，中国人民银行需要全面改革其货币体系，以寻找其他注入流动性的渠道。图3从大周期到微型周期再到无周期图4中国外汇储备同比百分比16 GDP季度增长1514131211109876642-2-4-600.5.0.5.0.5.0.5.0.50.0资料来源：CEIC，麦格理研究，2015年12月资料来源：CEIC，麦格理研究，2015年12月02年3季度03年1季度03年3季度04年1季度04年3季度05年1季度05年第三季度2006年1季度2006年第三季度2007年1季度2007年第三季度08年1季度2008年第三季度09年1季度09年3季度2010年1季度2010年第三季度1Q112011年第三季度1Q122012年第三季度13年1季度2013年第3季度2014年1季度2014年第3季度2015年1季度2015年第3季度1996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014015F 麦格理研究中国宏2015年12月14日42015年的四大惊喜在回顾了支撑中国经济的三大宏观浪潮之后，我们现在转向可以从2015年的惊喜中学到的东西。惊喜1：8月和9月的硬着陆恐惧对中国的硬着陆担忧对于投资者而言并不陌生，但这种恐惧的原因每次都不同。 2011年，这是温州民间借贷危机造成的。 2012年，这是由于2012年第1季度急剧减速和对影子银行的担忧所致。 2013年，这是由于信贷紧缩导致SHIBOR飙升所致。 2014年，这是由于财产增长放缓和信托产品潜在的违约造成的。在2015年，它是由几个因素共同造成的。首先是7月的股票大跌以及随后的政府干预。第二是八月人民币意外贬值。第三是七月和八月令人失望的经济数据。加之加在一起，人们对中国经济增长的担忧在夏季升级，并在全球金融市场引起不安。在2016年的某个时候，我们可能会看到新一轮的硬着陆恐惧，这可能是由以下将要讨论的风险所驱动。惊喜2：降息幅度和降准幅度超出预期2015年初，市场共识是今年降息50个基点和下调存款准备金率100个基点。事实证明，流动性放松的实际步伐更为激进，降息幅度为125个基点，降准幅度为250个基点。结果，中国的债券市场经历了历史上最长的牛市。 2016年，当前的宽松周期可能会继续。惊喜3：贸易增长和PPI收缩幅度超出预期2015年初，大多数分析家预计美元将走强，大宗商品价格将下跌，但实际规模却比预期的要大得多。结果，市场共识于是大大低估了2015年PPI通缩和贸易放缓的程度。大宗商品价格的下跌在支撑消费的同时，对中国的上游行业造成了压力。同时，大宗商品价格长期疲软导致中国持续的去库存化进程，这是有意义的周期性反弹的另一项阻力。 2016年，美元和大宗商品价格将继续成为包括中国在内的全球经济的关键波动因素。惊喜四：从房地产销售到房地产投资的缓慢传播2015年，房地产销售和投资之间的滞后时间比以前更长，这可能是由于三个原因。首先，住房库存水平仍然很高，尤其是在二线城市。因此，去库存