分析师声明及重要披露事项请参见附录A。 元大与其研究报告所载之公司行号可能于目前或未来有业务往来，投资人应了解本公司可能因此有利益冲突而影响本报告之客观性。投资人于做出投资决策时，应仅将本报告视为其中一项考虑因素。本报告原系以英文做成，并翻译为中文。若投资人对于中文译文之内容正确性有任何疑问，请参考原始英文版。本报告为摘要版；请联系本中心取得原始英文版。 股价相对上海A股指数表现 市值 RMB18,111.5百万元 六个月平均日成交量 RMB1,022.5百万元 总股本股数 (百万股) 378.0 流通A股股数比例 100.0% 自由流通股数比例 68.0% 大股东；持股比率 李良彬, 23.8% 净负债比率 21.3% 每股净值 (2015F) RMB5.42 市净率 (2015F) 8.36倍 简明损益表(RMB百万元) 年初至12月 2014A 2015F 2016F 2017F 营业收入 869 1,242 1,925 2,765 营业利润 ** 90 147 214 281 税后净利润 * 117 185 260 339 每股收益(元) 0.24 0.36 0.52 0.66 每股收益年增率 (%) 15.7 51.4 42.5 28.0 每股股利(元) 0.10 0.15 0.13 0.12 市盈率 (倍) 188.4 124.5 87.3 68.3 股利收益率(%) 0.2 0.3 0.3 0.3 净资产收益率 (%) 8.4 9.0 11.5 13.4 * 归属母公司税后净利润 ** 经分析师调整 赣锋锂业 (002460 CH) 迎来黄金增长期 首次纳入研究范围，给予买入评级和目标价人民币57元: 我们看好赣锋锂业，预计公司将受益于1）下游锂电池需求大增以及锂价格大幅上扬；2）产能扩张；及3）收购上游企业。我们预计2015/16/17年净利润将同比增长57%/42%/29%。本中心目标价人民币57元系基于市盈率估值和现金流折现估值，平均计算而得。 行业前景向好支撑产能扩张: 公司主要产品碳酸锂供不应求，主要因行业前景向好，需求持续上扬。为满足需求的增长，2016年赣锋将显著扩大锂产能，碳酸锂/金属锂产能分别提高120%/74%。这两种产品约占2014年营收的70%，我们预计扩产将使公司2016年总营收提高79%。 锂电池需求旺盛，价格走高: 受政府刺激政策的提振，2015年10月新能源车产量同比猛增8倍，赣锋因而受益于碳酸锂需求强劲、价格走高。同时，世界新能源发展报告（2015）预计未来5年消费电子及工业能源存储产业有望实现两位数的年增长。 收购上游资源，切入寡占市场: 2015年3月赣锋以现金人民币1.3亿元收购江西西部资源锂业有限公司，后者拥有资源矿石量储量575.7万吨。赣锋还战略性入股爱尔兰Blackstair（持股51%）、阿根廷Mariana Saline Lake resources（持股80%）、澳大利亚RIM（持股49%）和宁都锂辉石矿（持股100%）。上述收购使赣锋得以进入当前由四大锂业巨头控制的寡占市场。 初次报告 中国 : 原物料 2015 年 12 月 03 日 投资建议： 买入 (初次报告) 目标价隐含涨/跌幅： 25.8% 日期 2015/12/02 收盘价 RMB45.30 十二个月目标价 RMB57.00 前次目标价 RMBN.A. 上海A股指数 3,703.5 信息更新： ► 我们首次将赣锋锂业纳入研究范围，给予买入评级和目标价人民币57元。我们预计2015-17年公司净利润年复合增长率为35.5%。 ► 2016年新项目投产将使公司锂产能翻一番。 本中心观点： ► 受政府刺激政策的支持，赣锋将受益于产品价格上扬及需求大增。 ► 收购江西锂业等上游资源后，赣锋得以打破上游寡头的垄断。 公司简介：赣锋锂业研发、生产锂产品，并负责自有产品的进出口和制造业务。 报告分析师： 元大研究部 +86 21 6187 3832 research@yuanta.com 以下研究人员对本报告有重大贡献： 朱 家杰 CFA +852 3969 9521 peter.kk.chu@yuanta.com 张 峥青 6187-3833 zhengqingzhang@yuanta.com 中国 : 原物料 2015-12-03 赣锋锂业 (002460 CH) 第2 页，共 16页 投资理由 盈利能力强劲的行业领导者 赣锋是国内锂产品深加工龙头企业，产品种类最齐全，锂产品加工链最长，且拥有最全面、最先进的加工技术。 公司主营产品包括金属锂（工业级和电池级）、碳酸锂（电池级和高纯级）、氢氧化锂、氟化锂和丁基锂。赣锋是全球最大的金属锂生产商，金属锂的市场份额为30%。同时，公司是国内第二大碳酸锂供应商，亦是国内最大的丁基锂供应商。 公司产品主要应用于新能源、新医药和新材料领域。在新能源方面的应用范围集中在一次锂电池、二次锂电池和动力锂电池。赣锋的金属锂产品主要用于一次锂电池，占全球市场份额的70%。公司是全球最大的锂电池生产企业SAFT公司的主要供应商。欧洲Bollore集团采购赣锋的金属锂用于新能源汽车。在新材料领域，公司产品大多用于新型合成橡胶、新型工程材料以及熔炼陶瓷稀土。 主要客户包括法国Bollore集团（世界500强企业）、法国SAFT（欧洲航天和军用电池的主要供应商）、松下、三星、LE、Morita Chemical、九九久（002411 SZ）和多氟多（002407 SZ）。 图1：产品营收分布 图2：毛利率分布 资料来源：公司资料，元大预估 资料来源：公司资料，元大预估 赣锋产品种类最齐全，锂产品加工链最长，且拥有最全面、最先进的加工技术 公司产品主要应用于新能源、新医药和新材料领域 中国 : 原物料 2015-12-03 赣锋锂业 (002460 CH) 第3 页，共 16页 行业前景向好支撑产能扩张 随着电动车行业呈爆发式增长，公司开足马力满足产品需求（目前碳酸锂产能为5,000吨）。新项目将使碳酸锂年产能增加一倍多至11,000吨，预计将于2016年竣工。为满足需求的增长，2016年赣锋将显著扩大锂产能，碳酸锂/金属锂产能分别提高120%/74%。这两种产品约占2014年营收的70%，我们预计扩产将使公司2016年总营收提高79%。 公司还需全力满足氢氧化锂产品的需求。在产能达1万吨的新项目竣工后，供应短缺的问题将得到解决。10月1日，全球巨头FMC宣布公司所有锂产品将提价15%。由于供应量无法满足下游旺盛的需求，我们预计今后锂产品将进入价格上升周期。受益于新能源车的蓬勃发展，今年国内碳酸锂价格已上涨20%，我们预计这一趋势将继续利好该板块。 图3：产品价格走势（人民币/吨） 图4：产品价格走势（人民币/吨） 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002005-01-042006-01-042007-01-042008-01-042009-01-042010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-04碳酸锂氢氧化锂 0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,0002005-01-042006-01-042007-01-042008-01-042009-01-042010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-04锂金属 资料来源：Wind，元大预估 资料来源：Wind，元大预估 碳酸锂年产能将增加一倍多至11,000吨，预计新项目将于2016年竣工 中国 : 原物料 2015-12-03 赣锋锂业 (002460 CH) 第4 页，共 16页 下游板块强劲增长 第二届锂电新能源高峰论坛预计未来5年（2016-2020年），1）采用锂电池的传统IT产品平均年增长10%；2）采用锂电池的新能源汽车平均年增速将超过50%；及3）工业能源存储市场将平均年增长20%以上。据本中心粗略估计，2016年碳酸锂的总需求至少将达9.1万吨，较2014年总产量5.1万吨几乎翻一倍。 图5:2014年电池应用情况 3C电池79%电动车14%能源存储7%3C电池电动车能源存储 资料来源：SNE，元大预估 新能源汽车市场火爆 根据汽车协会数据，2015年前九个月新能源车产量为144,284辆，较去年总产量翻一番。新能源车产量激增大幅提高对锂电池的需求。 我们假设每块锂离子动力电池需50千克碳酸锂，且2016年新能源车产量为42.3万辆（参见图6），则2016年动力电池所需的碳酸锂为2.1万吨（50千克*42.3万）。 2014年中国工业级和电池级碳酸锂的总产量为5.1万吨，14%（约7000吨）用于动力电池。据本中心初步估计，2016年动力电池所需的碳酸锂将达2014年总产量的3倍。Realli预计2018年新能源汽车对碳酸锂的需求将成为电池应用需求的最大部分，超过3C终端对碳酸锂的需求。作为中国第二大碳酸锂供应商，碳酸锂需求增长及公司产能扩张将对赣锋构成显著利好。 未来5年（2016-2020年）采用锂电池的新能源汽车平均年增速预计将超过50% 据本中心初步估计，2016年动力电池所需的碳酸锂将达2014年总产量的3倍 中国 : 原物料 2015-12-03 赣锋锂业 (002460 CH) 第5 页，共 16页 图6：新能源汽车累计总产量（百万辆） 图7：绿色汽车的电力需求（十亿瓦时） 0.01.02.03.04.05.06.0201320142015Q32015F2016F2017F2018F2019F2020F新能源汽车总数（百万辆）年复合增长率=124% 81%67%60%57%54%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%051015202530354045502015F2016F2017F2018F2019F2020F需求同比变动年复合增长率=64% 资料来源：工信部数据，元大预估 资料来源：公司资料，元大预估 中国 : 原物料 2015-12-03 赣锋锂业 (002460 CH) 第6 页，共 16页 能源存储市场为下一催化剂 《中国制造2025》的一大目标是推进新能源和可再生能源设备的发展，其中80%以上的发展目标涉及能源存储设备。扩大太阳能发电规模、发展装机容量5MW及以上的风力发电设施和大容量储能设备将是未来重点任务。 世界新能源发展报告（2015）提出全球能源系统正迈向分布式能源系统。截至2020年，移动能源的市场规模将达人民币4.7万亿元。 图8：全球新能源累计装机容量预估（GW） 图9：移动能源产品市场规模（人民币万亿元） 2.42.73.13.74.34.70.40.50.60.91.11.20.20.30.40.50.60.7012345672015F2016F2017F2018F2019F2020F移动能源产品移动能源服务智能路由产品 资料来源：世界新能源发展报告（2015），元大预估 资料来源：世界新能源发展报告（2015），元大预估 从全球技术分类上看，钠硫电池的装机比例仍占第一位，为40%，但比2013年下降了6个百分点。锂离子电池的装机比例为33%，位居第二。排名第三的是铅蓄电池，占11%。而在中国市场，锂离子电池的应用比例最高，超过70%。 随着光伏发电的快速增长，各国开始从传统大型光伏发电厂转向分布式光伏发电系统。根据历史经验，政府对分布式光伏系统的补贴有望增加。这将促进锂离子电池的发展，其发电量占比短期内有望超越钠硫电池。 从锂离子电池的成本分布（参见图26）可以看出，市场规模达人民币1万亿元的锂离子电池包