收入高增长但利润承压，期待制造端搭建取得突破

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 收入高增长但利润承压，期待制造端搭建取得突破 ■事件：公司发布2016年年报。2016年实现收入22.81亿元，同比增长24.6%；归属于上市公司股东净利润1.91亿元，同比增长6.95%。四季度实现收入5.37亿元，同比增长27%；归属于上市公司股东的净利润0.35亿元，同比增长9%。 ■香精香料业务稳中有升，配料业务贡献主要收入增量：香精香料业务实现收入5.92亿元，同比增加7.16%，其中下半年同比增速高达14.89%，环比上半年改善明显，毛利率略提升0.34pct至44.25%，主要源自香料业务毛利率提升。由于香精香料行业较为稳定，大幅波动概率较低，预计17年收入仍可实现4-8%稳健增长，毛利率将基本持平。食品配料业务成长性仍好，全年收入16.68亿元，同比增长32.46%，贡献主要收入增量。由于公司渠道强势且配料行业本身处于高速增长期，预计17年仍有望实现20%以上快速增长。 ■配料比重提升及主动降价导致毛利率下行，规模效应上升后费率有所下降：公司2016年毛利率21.2%，同比下降2.7pct，主要原因是低毛利的食品配料业务占比自68%进一步提升至72%。且16年下半年以来受恒天然放开国内渠道影响，公司通过对代理的部分恒天然产品主动降价来应对这一变化，导致下半年食品配料毛利率较上半年下滑4.86pct至10.06%。费用端来看，随着公司收入的快速成长，规模效应得以加强，费率随之下降，2016年三费率合计10.7%同比减少0.9pct。但由于公司主营B端业务，费率本身不高压缩空间相对有限，预计三费率未来将基本持平或略有下降。 ■食品配料空间仍广，期待公司加快制造端搭建步伐：食品配料行业前景广阔，但公司主要采用经销模式导致盈利性较弱，恒天然渠道放开也对公司造成一定影响，倒逼公司加快制造端搭建。16年公司收购天舜食品搭建工业巧克力制造端，根据年报天舜目前产能1万吨，未来仍有扩建计划，但由于仍处投入期，业绩贡献相对有限。奶酪方面公司也在加快步伐，未来不排除通过外延或与外资合作方式搭建制造端，从而掌握核心竞争力提升盈利能力。 ■投资建议：我们预计公司2017年-2018年的收入增速分别为16.8%、17.3%，净利润增速分别为8.2%、13.9%，略下调评级至增持-B ，6个月目标价为20.15元，相当于2017年31倍的动态市盈率。 ■风险提示：制造端搭建进度不达预期，配料业务竞争加剧。 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营收入 1,831.0 2,281.4 2,665.3 3,125.4 3,684.3 净利润 178.4 190.8 206.5 235.3 275.2 每股收益(元) 0.56 0.60 0.65 0.74 0.86 每股净资产(元) 5.52 5.71 6.17 6.68 7.29 盈利和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 市盈率(倍) 33.3 31.1 28.8 25.3 21.6 市净率(倍) 3.4 3.2 3.0 2.8 2.5 净利润率 9.7% 8.4% 7.7% 7.5% 7.5% 净资产收益率 10.1% 10.4% 10.5% 11.0% 11.8% 股息收益率 2.2% 0.0% 1.0% 1.2% 1.4% ROIC 31.7% 22.5% 20.1% 21.6% 23.6% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Tabl e_Title 2017年03月31日 爱普股份（603020.SH） Tabl e_Bas eI nfo 公司快报 证券研究报告 调味品 投资评级 增持-B 调低评级 6个月目标价： 20.15元 股价（2017-03-30） 18.57元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 5,942.40 流通市值（百万元） 3,592.55 总股本（百万股） 320.00 流通股本（百万股） 193.46 12个月价格区间 18.57/47.89元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -5.12 -12.14 -22.3 绝对收益 -5.69 -8.7 -15.32 苏铖 分析师 SAC执业证书编号：S1450515040001 sucheng@essence.com.cn 021-35082778 毕晓静 报告联系人 bixj@essence.com.cn 021-35082689 Tab le_Report 相关报告 爱普股份：配料业务发展迅猛，外延发展潜在空间巨大 2016-12-06 -20%-15%-10%-5%0%5%10%2016-032016-072016-11爱普股份 调味品 上证指数 2 公司快报/爱普股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 事件：公司发布2016年年报。 2016年实现收入22.81亿元，同比增长24.6%；归属于上市公司股东的净利润1.91亿元，同比增长6.95%。四季度实现收入5.37亿元，同比增长27%；归属于上市公司股东的净利润0.35亿元，同比增长9%。 图1：2016年收入同比增长24.6% 图2：2016年净利润同比增长6.95% 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 图3：净利润增长主要来自于营收增长及管理费用率下降 资料来源：wind，安信证券研究中心 香精香料业务稳中有升，配料业务贡献主要收入增量。 香精香料业务实现收入5.92亿元，同比增加7.16%，其中下半年同比增速高达14.89%，环比上半年同比持平改善明显，毛利率略提升0.34pct至44.25%，主要受益于香料业务毛利率提升。由于香精香料行业整体较为稳定，大幅变动概率较低，预计17年收入仍可实现4-8%的稳健增长，毛利率将基本持平。食品配料业务成长性仍好，全年实现收入16.68亿元，同比增长32.46%，贡献主要收入增量。由于公司渠道强势且配料行业本身处于高速增长期，预计17年仍有望实现20%以上的快速增长。 配料比重提升及主动降价导致毛利率下行，规模效应上升后费率有所下降。 公司2016年毛利率21.2%，同比下降2.7pct，主要原因是低毛利的食品配料业务占比自68%进一步提升至72%。且16年下半年以来受恒天然放开国内渠道影响，公司对代理的部分恒天然产品主动降价来应对这一变化，导致下半年食品配料毛利率较上半年下滑4.86pct至10.06%。费用端来看，随着公司收入的快速成长，规模效应得以加强，费率随之下降，2016年三费率合计10.7%同比减少0.9pct。但由于公司主营B端业务，费率本身不高压缩空间相0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,500百万 营业总收入 同比（右轴） 0%5%10%15%20%25%30%35%050100150200250百万 净利润 同比（右轴） 1.3% 2.9% -4.3% -0.4% 0.0% 6.2% 0.9% 1.0% 9.9% -0.7% -34.6% 24.6% -40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%少数股东权益 所得税 营业外收支 投资收益 公允价值变动 资产减值损失 财务费用率 销售费用率 管理费用率 营业税金率 毛利率 营收 3 公司快报/爱普股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 对有限，预计三费率未来将基本持平或略有下降。 图4：毛利率同比下滑2.7pct至21.2% 图5：三费率同比减少0.9pct至10.7% 资料来源：安信证券研究中心 资料来源：安信证券研究中心 食品配料空间仍广，期待公司加快制造端搭建步伐。 食品配料行业前景广阔且增速高，但公司主要采用经销模式开展配料业务导致盈利性相对较弱，同时恒天然渠道放开也对公司造成了一定影响，倒逼公司加快制造端搭建过程。16年公司开展上市后首次外延，收购天舜食品搭建工业巧克力制造端，据年报披露天舜目前产能1万吨，未来仍有扩建计划，但由于目前仍处于投入期，对报表改善作用相对有限。奶酪方面公司也在加快步伐，未来不排除通过外延或与外资合作的方式搭建制造端，从而掌握核心竞争力提升盈利能力。 投资建议：我们预计公司2017年-2018年的收入增速分别为16.8%、17.3%，净利润增速分别为8.2%、13.9%，略下调评级至增持-B ，6个月目标价为20.15元，相当于2017年31倍的动态市盈率。 风险提示：制造端搭建进度不达预期，配料业务竞争加剧。 051015202530% 毛利率 净利率 -2024681012% 销售费用率 管理费用率 财务费用率 4 公司快报/爱普股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 1,831.0 2,281.4 2,665.3 3,125.4 3,684.3 成长性 减:营业成本 1,394.2 1,798.8 2,131.0 2,519.4 2,989.9 营业收入增长率 10.4% 24.6% 16.8% 17.3% 17.9% 营业税费 7.5 10.7 10.4 13.3 15.8 营业利润增长率 21.2% 9.7% 8.1% 14.8% 17.7% 销售费用 101.2 124.3 140.5 158.8 180.0 净利润增长率 15.3% 6.9% 8.2% 13.9% 17.0% 管理费用 123.9 136.6 150.0 164.8 181.4 EBITDA增长率 12.2% 7.2% 6.9% 16.1% 18.0% 财务费用 -11.9 -16.4 -22.4 -22.1 -23.9 EBIT增长率 14.3% 8.1% 5.9% 16.4% 18.5% 资产减值损失 11.4 3.1 8.7 7.8 7.7 NOPLAT增长率 12.4% 6.7% 5.9% 16.4% 18.5% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 50.5% 18.5% 8.5% 8.3% 10.3% 投资和汇兑收益 7.0 8.1 4.0 4.9 6.0 净资产增长率 100.3% 7.4% 7.8% 8.2% 8.9% 营业利润 211.8 232.5 251.2 288.4 339.4 加:营业外净收支 16.4 12.8 13.6 14.5 14.2 利润率 利润总额 228.2 245.2 264.8 302.9 353.6 毛利率 23.9% 21.2% 20.0% 19.4% 18.8% 减:所得税 44.9 50.8 54.8 62.7 73.3 营业利润率 11.6% 10.2% 9.4% 9.2% 9.2% 净利润 178.4 190.8 206.5 235.3 275.2 净利润率 9.7% 8.4% 7.7% 7.5% 7.5% EBITDA/营业收入 12.1% 10.4% 9.6% 9.5% 9.5% 资产负债表 EBIT/营业收入 10.9% 9.5% 8.6% 8.5% 8.6% 2015 2016 2017E 2018E 2019E 运营效率 货币资金 946.7 927.3 1,083.2 1,179.0 1,276.8 固定资