收入高增长，利润短期承压，期待下半年盈利能力改善

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 收入高增长，利润短期承压，期待下半年盈利能力改善 [Table_Title2] 裕同科技(002831) [Table_DataInfo] 评级： 买入 股票代码： 002831 上次评级： 买入 52 周最高价/最低价： 39.68/24.3 目标价格： 总市值(亿) 246.59 最新收盘价： 26.5 自由流通市值(亿) 137.77 自由流通股数(百万) 519.87 [Table_Summary] 事件概述 裕同科技发布2021年半年度报：2021H1公司实现营收60.52亿元，同比+40.42%；归母净利润为3.36亿元，同比+2.57%；扣非后归母净利润为2.64亿元，同比-8.54%。其中，Q2单季度营收为33.93亿元，同比+36.44%；归母净利润为1.70亿元，同比-8.56%；扣非后归母净利润为1.12亿元，同比-34.62%。Q2收入延续高增长，利润端则受原材料纸张价格大幅上涨影响，同比有所下滑。 分析判断: ► 收入端：夯实消费电子市场，拓展新兴细分市场。 分产品看，2021H1公司纸制精品包装、包装配套产品、环保纸塑产品以及其他产品销售额分别为46.51、10.60、2.56、0.84亿元，同比分别+40.20%、+41.58%、+51.20%、+13.62%；分区域看，2021H1公司国内、国外业务销售额分别为51.50、9.01亿元，同比分别+38.45%、+52.83%。公司核心业务收入及国内外业务均保持高速增长。上半年来，公司夯实消费电子市场，拓展新兴细分市场，加快推进智能工厂建设和改造，以出色的产品交付能力驱动业务增长，其中消费电子包装和白酒包装的增长尤其显著。环保包装方面，上半年取得重大进展，公司在昆山、东莞、宜宾、海南、越南等地建设或筹建多个生产基地，与上游供应商进一步合作以保证稳定供应，并与相关行业协会、高校和企业制定行业标准，推动植物纤维行业规范化发展。此外，公司许昌智能制造产业园项目已开始投产，全面打通从原材料仓、印后车间、半成品仓、装配车间到成品仓库业务流，推动业务流、信息流、物流三流融合，进一步提高企业竞争力。 ► 盈利端：期间费用管控良好，净利率水平略有下滑。 2021H1公司毛利率、净利率分别为20.90%、5.80%，同比分别-4.95pct、-1.94pct，毛利率和净利率均有所下滑。毛利率下滑主要受原材料价格上涨影响，公司主营产品毛利率有所下降，分产品看，2021H1公司纸制精品包装、包装配套产品、环保纸塑产品以及其他产品的毛利率分别为20.86%、19.08%、26.08%和30.00%，同比分别-5.41pct、-3.67pct、-2.30pct和-2.47pct。我们预计随着上游原材料纸张价格的下行，下半年公司毛利率水平有望逐渐回升，盈利能力改善。净利率下降幅度低于毛利率，主要得益于公司良好的费用管控，2021H1公司期间费用率15.05%，同比-2.01pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为2.75%、6.60%、4.50%、1.20%，分别同比-0.64pct、-0.64pct、-0.23pct、-0.05pct，各期间费用率整体保持小幅下滑。 投资建议： 公司多元化客户开拓渐显成效，消费电子大客户份额持续提升，酒包、化妆品、环保包装以及炫光膜等其他领域快速发展，发展可期。考虑到多元业务开拓进展顺利，收入保持高增长，但短期利润端受原材料涨价影响，因此，调整此前盈利预测，预计公司2021-2022年收入由130.34、154.19亿元调整至147.64、176.52亿元；归母净利润分别由13.64、16.19亿元调整至12.39、17.13亿元，预计2023年收入及归母净利润分别为203.53、20.10亿元，对应PE分别为20倍、14倍、12倍，维持“买入”评级。 证券研究报告|公司点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2021年08月31日 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p184792 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 风险提示 原材料价格大幅波动，客户拓展不及预期，行业竞争加剧。 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 9,845 11,789 14,764 17,652 20,353 YoY（%） 14.8% 19.7% 25.2% 19.6% 15.3% 归母净利润(百万元) 1,045 1,120 1,239 1,713 2,010 YoY（%） 10.5% 7.2% 10.6% 38.3% 17.3% 毛利率（%） 30.0% 26.8% 24.0% 26.0% 26.1% 每股收益（元） 1.12 1.20 1.33 1.84 2.16 ROE 16.4% 13.2% 12.6% 14.6% 14.5% 市盈率 23.60 22.01 19.90 14.39 12.27 资料来源：Wind,华西证券研究所 [Table_Author] 分析师：徐林锋 邮箱：xulf@hx168.com.cn 分析师：徐林锋 分析师：杨维维 分析师：戚志圣 邮箱：xulf@hx168.com.cn 邮箱：yangww@hx168.com.cn 邮箱：qizs@hx168.com.cn SAC NO：S1120519080002 SAC NO：S1120520080001 SAC NO：S1120519100001 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入 11,789 14,764 17,652 20,353 净利润 1,147 1,272 1,755 2,060 YoY(%) 19.7% 25.2% 19.6% 15.3% 折旧和摊销 498 314 401 453 营业成本 8,626 11,223 13,068 15,042 营运资金变动 -862 -1,009 -829 -975 营业税金及附加 64 80 96 110 经营活动现金流 1,003 695 1,442 1,644 销售费用 324 384 530 611 资本开支 -1,612 -579 -1,093 -1,092 管理费用 764 989 1,200 1,384 投资 3 0 0 0 财务费用 254 157 157 154 投资活动现金流 -2,025 -531 -1,035 -1,025 资产减值损失 -25 0 0 0 股权募资 8 -4 0 0 投资收益 39 49 58 67 债务募资 6,667 0 0 0 营业利润 1,353 1,457 2,026 2,379 筹资活动现金流 1,631 -190 -186 -186 营业外收支 -20 21 12 13 现金净流量 526 -26 221 433 利润总额 1,333 1,478 2,038 2,393 主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 所得税 185 205 283 332 成长能力（%） 净利润 1,147 1,272 1,755 2,060 营业收入增长率 19.7% 25.2% 19.6% 15.3% 归属于母公司净利润 1,120 1,239 1,713 2,010 净利润增长率 7.2% 10.6% 38.3% 17.3% YoY(%) 7.2% 10.6% 38.3% 17.3% 盈利能力（%） 每股收益 1.20 1.33 1.84 2.16 毛利率 26.8% 24.0% 26.0% 26.1% 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 净利润率 9.7% 8.6% 9.9% 10.1% 货币资金 2,337 2,311 2,533 2,966 总资产收益率ROA 6.8% 6.7% 8.1% 8.3% 预付款项 265 314 358 432 净资产收益率ROE 13.2% 12.6% 14.6% 14.5% 存货 1,518 1,783 2,098 2,484 偿债能力（%） 其他流动资产 6,130 7,394 8,609 9,964 流动比率 1.58 1.67 1.74 1.83 流动资产合计 10,250 11,803 13,598 15,846 速动比率 1.30 1.37 1.43 1.50 长期股权投资 0 0 0 0 现金比率 0.36 0.33 0.32 0.34 固定资产 4,513 4,847 5,603 6,317 资产负债率 47.3% 45.3% 43.2% 41.3% 无形资产 685 712 764 816 经营效率（%） 非流动资产合计 6,337 6,748 7,587 8,382 总资产周转率 0.71 0.80 0.83 0.84 资产合计 16,587 18,551 21,185 24,228 每股指标（元） 短期借款 2,835 2,835 2,835 2,835 每股收益 1.20 1.33 1.84 2.16 应付账款及票据 2,654 3,237 3,803 4,447 每股净资产 9.14 10.60 12.59 14.90 其他流动负债 1,005 991 1,170 1,365 每股经营现金流 1.08 0.75 1.55 1.77 流动负债合计 6,493 7,063 7,807 8,647 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款 1,039 1,039 1,039 1,039 估值分析 其他长期负债 309 309 309 309 PE 22.01 19.90 14.39 12.27 非流动负债合计 1,348 1,348 1,348 1,348 PB 3.35 2.50 2.11 1.78 负债合计 7,841 8,411 9,155 9,995 股本 934 931 931 931 少数股东权益 240 274 315 366 股东权益合计 8,746 10,140 12,029 14,233 负债和股东权益合计 16,587 18,551 21,185 24,228 资料来源：公司公告，华西证券研究所 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p3证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p3 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 [Table_AuthorInfo] 分析师与研究助理简介 徐林锋：轻工行业首席分析师。2019年7月加盟华西证券，9年从业经验。浙江大学金融学硕士，南开大学管理学学士。曾就职于中金公司等券商研究所