【联讯汽车公司点评】宇通客车：新能源汽车业务持续增长，客车龙头地位稳固

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 1 / 7 商用载客车 证券研究报告 | 公司研究 宇通客车(600066.SH) 【联讯汽车公司点评】宇通客车：新能源汽车业务持续增长，客车龙头地位稳固 2017年03月30日 投资要点 买入(首次评级) 当前价： 21.14元 目标价： 26.46 元 汽车及零部件行业研究组 分析师：王凤华 执业编号：S0300516060001 邮箱：wangfenghua@lxsec.com 研究助理：宋韶灵 电话：133-8106-6038 邮箱：songshaoling@lxsec.com 联系人：徐昊 电话：186-0016-3976 邮箱：xuhao@lxsec.com 股价相对市场表现(近12个月) 资料来源：聚源 盈利预测 百万元 2016A 2017E 2018E 2019E 主营收入 35,850 37,047 42,033 45,666 （+/-） 15% 3% 13% 9% 净利润 4,044 4,192 4,753 5,109 （+/-） 14% 4% 13% 7% EPS(元) 1.83 1.89 2.15 2.31 P/E 10.7 11.2 9.9 9.2 资料来源：联讯证券研究院 事件：宇通客车公布2016年年度报告 2016年公司实现营业收入358.50亿元，同比增长14.87%；实现归属于上市公司股东净利润40.44亿元，同比增长14.38%，每股收益1.83元/股。同时，公司拟向全体股东每10股派息10元（含税）。 点评：  2016年业绩稳健增长，毛利率创新高，客车行业龙头地位稳固 2016年公司销售客车70988辆，同比增长5.01%，营业收入和归母净利同比分别增长14.87%、14.38%，综合毛利率达27.82%，较2015年上升2.49%，创上市以来新高。公司2016年营业收入和归母净利增长率均显著高于销量增长率，综合毛利率大幅提升主要受益于公司客车车型结构的优化，售价和毛利率相对较高的大中型客车和新能源客车占比提升。公司2016年大中型客车总销量63340辆，同比增长15.73%，占公司客车总销量的89%（2015年占比82%），行业排名第一。新能源客车总销量26856辆，同比增长31.36%，占公司客车总销量的38%（2015年占比31%），行业排名第一。且2016年新能源客车收入达187.46亿元，占公司总收入的52.29%。客车大中型化和新能源化成为公司的发展方向。  扩张海外市场，抢占全球客车市场份额 2016年公司继续扩张海外市场，产品远销英国、法国、俄罗斯等国家与地区，并受到客户的普遍信赖。在行业海外市场出口下滑的情况下（下降9.6%），公司实现海外客车销量7121台，同比增长1.47%，占我国客车出口总量的38%，实现销售收入41.22亿元，同比增长13.12%。海外客车销售毛利率为32.12%，显著高于国内毛利率27.41%。且海外市场总体潜力巨大，公司已初步具备高端产品实现能力，海外高端产品项目正常推进，公司有望借助海外市场进一步提升公司盈利能力。  研发能力领先，售后服务费计提比例提高 2016年公司全年发生研发支出14.58亿元，占营业收入的比例为4.07%，在同行业中居于较高水平。公司在新能源、节能、安全等技术研究及应用方面继续保持领先，在智能化领域，公司自动驾驶电动客车样车在北京自主完成了巡线行驶、变道超车、定点停车等公交模拟运营工况。为更加客观公允的反映公司的财务状况和经营成果，公司将海外业务售后服务费由2%提高至3.5%，将国内新能源客车售后服务费计提比例由1%提高至2%，减缓了2016年净利润增速。  新能源汽车行业政策调整，利于龙头企业 2017年新能源汽车行业政策调整，客车补贴方式调整较大。新版补贴政策-5%4%12%21%29%16-0 316-0 616-0 916-1 217-0 3沪深300 宇通客车 宇通客车(600066.SH)公司研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 2 / 7 对客车补贴提出了更严格的技术要求，要求整车单位载质量能量消耗量E不得高于0.24Wh/km.kg；电池系统总质量占整车整备质量比例不得超过20%，技术门槛明显提升。此外，客车补贴幅度也大幅下调，对企业资金运营能力提出了更高的要求。政策调整虽然在短期内对公司销量有所影响，但长期来看，有利于淘汰行业内低端竞争者，提升行业集中度。公司作为行业龙头企业，技术和资金实力领先，有望竞争格局趋向龙头而受益。  多款车型进入2017年补贴目录，2月销量回暖，市场份额有望持续提升 2017年第1批及第2批《新能源汽车推广应用推荐车型目录》相继公布，公司共有58款车型进入目录，合计占比客车目录总车型的28.5%，其中在插电式混动客车、纯电动客车目录中分别为30、28，占比分别达33.7%、 24.6%，在客车企业中排名第一。2月份公司客车销量回暖，单月销售1621辆，同比增长2.72%，市场份额有望持续提升。公司作为产业链龙头，具备较强的成本控制能力，规模效应显著，议价能力较强，补贴下降将由全产业链共同承担，盈利能力有望保持稳定。  盈利预测与估值 我们预测2017、2018、2019年营业收入分别为370.5亿元、420.3亿元和456.7亿元，归属母公司净利润分别为41.92亿元、47.53亿元和51.09亿元，EPS分别为1.89元、2.15元和2.31元，公司当前股价（按3月30日收盘价）为21.14元，对应2017、2018、2019年PE分别为11倍、10倍和9倍。考虑公司的海外业务有望打开更大的市场空间，同时在国内新能源客车业务受益于政策调整，龙头地位更加突出，议价能力将进一步提升，给予公司2017年14倍PE，目标价26.46元，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示 新能源客车销量不及预期，传统客车销量不及预期。 宇通客车(600066.SH)公司研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 3 / 7 图表1： 公司历年收入情况（单位：百万元） 图表2： 公司历年归母净利润情况（单位：百万元） 资料来源：Wind资讯，联讯证券 资料来源：Wind资讯，联讯证券 图表3： 公司客车销量按车长分类（单位：辆） 图表4： 公司客车销量按能源分类（单位：辆） 资料来源：Wind资讯，联讯证券 资料来源：Wind资讯，联讯证券 图表5： 公司毛利率和净利率情况 资料来源：Wind资讯，联讯证券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000营业收入（百万元） YOY（%） 0%10%20%30%40%50%60%70%01,0002,0003,0004,0005,000归母净利润（百万元） YOY(%)010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00020122013201420152016大型（辆） 中型（辆） 轻型（辆） 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000201420152016传统客车（辆） EV客车（辆） PHEV客车（辆） 0.00%5.00%10.00 %15.00 %20.00 %25.00 %30.00 %19971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016销售毛利率(%) 销售净利率(%) 宇通客车(600066.SH)公司研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 4 / 7 图表6： 公司P/E Band 图 资料来源：Wind资讯，联讯证券 图表7： 公司P/B Band 图 资料来源：WInd资讯，联讯证券 0.0005.00010.00015.00020.00025.00030.00035.000宇通客车 600066.SH 收盘价 16.1X14.6X13.1X11.6X10.0X0.0005.00010.00015.00020.00025.00030.000宇通客车 600066.SH 收盘价 4.1X3.6X3.1X2.6X2.1X 宇通客车(600066.SH)公司研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 5 / 7 附录：公司财务预测表（单位：百万元） 资产负债表 2016 2017E 2018E 2019E 现金流量表 2016 2017E 2018E 2019E 流动资产 26,911 27,718 30,490 33,539 经营活动现金流 3,532 4,239 5,087 5,595 现金 5,616 6,407 7,666 9,049 净利润 4,102 4,252 4,814 5,172 应收账款 15,049 12,966 14,712 15,983 折旧摊销 714 728 765 803 其它应收款 513 538 592 652 财务费用 275 -20 -22 -24 预付账款 227 231 243 255 投资损失 13 -10 -15 -15 存货 1,923 1,962 2,060 2,163 营运资金变动 324 210 1,746 1,541 其他 3,582 5,613 5,217 5,437 其它 -1,896 -921 -2,201 -1,882 非流动资产 8,243 8,572 9,001 9,451 投资活动现金流 -1,008 -1,028 -1,070 -1,123 长期投资 322 328 344 362 资本支出 445 400 420 441 固定资产 4,538 4,674 4,907 5,055 长期投资 322 328 344 362 无形资产 1,458 1,487 1,561 1,639 其他 -563 -628 -649 -682 其他 1,926 2,084 2,188 2,396 筹资活动现金流 -3,456 -2,419 -2,758 -3,089 资产总计 35,154 36,291 39,491 42,990 短期借款 0 0 0 0 流动负债 19,921 20,518 21,544 23,052 长期借款 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 其他 -3,456 -2,419 -2,758 -3,089 应付账款 10,371 10,841 12,241 13,274 现金净增加额 -932 791 1,259 1,383 其他 9,549 9,678 9,303 9,778 非流动负债 1,554 1,601 1,681 1,798 主要财务比率 2016 2017E 2018E 2019E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 其他 1,554 1,601 1,681 1,798 营业收入 15% 3% 13% 9% 负债合计 21,475 22,119 23,225 24,851 营业利润 15% 3% 14% 8% 少数股东权益 95 105 110 116 归属母公司净利润 14% 4% 13%