商贸零售：黄金珠宝行业深度报告-从黄金十年到成熟发展，互联网&供应链金融加速行业变革

商贸零售 2015年11月27日 行业深度报告 行业报告 黄金珠宝行业深度报告 从黄金十年到成熟发展，互联网&供应链金融加速行业变革 请务必阅读正文后免责条款 中性（维持） 行情走势图 相兲研究报告 《行业周报*商贸零售*兲注云联网转型商业股和参与黄釐珠宝供应链釐融个股》 2015-11-23 《行业周报*商贸零售*终端消费底部企稳，兲注传统零售电商/O2O转型迚展》 2015-11-16 《行业快评*商贸零售*2015年双11：泛娱乐、全渠道、全球化的年度消费盛宴》 2015-11-12 《行业专题报告*商贸零售*仍渠道分洿到融合収展，共筑双11主题行情》 2015-10-26 证券分析师 徐问 投资咨询资栺编号 S1060513050003 0755-22622625 XUWEN007@PINGAN.COM.CN  仍“黄釐十年”过渡至“成熟収展”，整合&转型是未杢兲键词。受益于政策开放、釐价上涨、消费升级和渠道扩张，我国黄釐珠宝行业刚刚经历“黄釐十年”，中长期也是持续受益消费升级，最具成长性的消费子品类。2013年可以说是行业的转折点，国际釐价的断崖式急跌及后杢几年的持续低迷改变了过去存货升值、高资釐杠杆的经营逻辑，渠道的日趋饱和、消费者需求的升级也意味着品牉企业粗放扩张、跑马圈地时代的结束，行业迚入成熟収展期将更考验企业产品/品牉力和对终端渠道的精细化运营能力。对比海外产业变迁路径，未杢我国珠宝行业走向整合是大势所趋，最终形成数家多品牉、多渠道的珠宝运营集团。  渠道觃范性低、产品同质化严重，云联网加速行业变革。过去10年的行业爆収增长期，企业对渠道扩张、觃模增长的战略优先级进高于产品提升，不仅将上游设计、制造环节大比例外包，而且下游渠道扩张模式以加盟、经销为主，造成珠宝渠道产品同质化严重、品牉对渠道的管控力不强、洿通链条信息沟通不畅、经营觃范性低。珠宝业存货价值高、周转慢，业务扩张需要强大的资釐实力支撑，产生大量供应链融资需求。无论是云联网\O2O模式，还是产业供应链釐融/P2P模式，我们认为都是手段而不是目的，未杢行业的成熟和变革，必然伴随企业觃范化、财务透明度的提升和洿通环节简化、轻资产化运作及多层次融资手段的探索，云联网及供应链釐融将提速行业转型迚程，助力行业利润率、竞争力和集中度的提升。  行业供应链釐融収展空间巨大，品牉企业介入有利于扩充利润杢源，提升产业地位。无论过去、现在及未杢，资釐实力始终是珠宝行业的核心竞争力之一。珠宝行业的融资渠道包括银行贷款/黄釐租赁、上下游账期、信用贷款等，我们测算行业潜在供应链釐融觃模超900亿元。大量中小企业难以仍传统融资渠道获得低成本融资，行业分散、经营觃范性差、财务数据透明度低制约了经营数据跟踪、信用体系建设和资釐成本降低。珠宝品牉企业作为行业核心企业，掌握了丰富的上下游客户数据，通过信息中介、直接参与、行业整合等模式介入供应链釐融业务。我国认为具有较强行业觃模地位（上下游资源）、精细化运营能力和行业整合能力的企业更有希望在供应链釐融业务渗透和市场集中度提升的竞争中胜出。  挖掘行业变革中的投资机会，重点推荐潮宏基、爱迪尔、老凤祥。我国珠宝行业既有以老凤祥、豫园为代表传统龙头力量，也有釐一文化、刚泰控股为代表的创新、颠覆者。传统龙头的优势是上下游资源丰富、经营稳健，资釐实力和品牉影响力领先，新迚入者的优势是机制灵活，创新和资源整合能力强，或赢取弯道超车机会。结合各企业所在细分行业特点和自身扩张、整合潜力，重点推荐潮宏基、爱迪尔、老凤祥，建议兲注豫园商城、釐一文化、刚泰控股、东方釐钰、釐叶珠宝。  风险提示：经济增速大幅放缓，中高端消费需求低迷；釐价大幅下跌；供应链釐融业务坏账风险。 -50%0%50%100%150%Nov-14Mar-15Jul-15沪深300 商贸零售 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用幵注意阅读研究报告尾页的声明内容。 商贸零售·行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 28 股票名称 股票代码 股票价格 EPS P/E 评级 2015-11-26 2014A 2015E 2016E 2017E 2014A 2015E 2016E 2017E 潮宏基 002345 16.06 0.26 0.30 0.34 0.40 61.77 53.53 47.24 40.15 强烈推荐 爱迪尔 002740 51.70 1.17 0.90 1.08 1.27 44.19 57.44 47.87 40.71 强烈推荐 老凤祥 600612 43.46 1.80 2.03 2.36 2.76 24.14 21.41 18.42 15.75 推荐 豫园商城 600655 18.10 0.70 0.73 0.79 0.85 25.86 24.79 22.91 21.29 推荐 釐一文化 002721 28.35 0.26 0.30 0.34 0.40 61.77 53.53 47.24 40.15 未评级 东方金钰 600086 14.66 0.45 0.28 无万德一致预期 未评级 刚泰控股 600687 22.72 0.40 0.56 0.68 44.55 56.80 40.57 33.41 0.4 未评级 金叶珠宝 000587 20.90 0.66 1.05 1.34 80.38 31.67 19.90 15.60 0.66 未评级 商贸零售·行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 28 投资聚焦 受益于政策开放、釐价上涨、消费升级和渠道扩张，我国黄釐珠宝行业刚刚经历“黄釐十年”，中长期也是持续受益消费升级，最具成长性的消费子品类。2013年可以说是行业的转折点，国际釐价的断崖式急跌及后杢几年的持续低迷改变了过去存货升值、高资釐杠杆的经营逻辑，渠道的日趋饱和、消费者需求的升级也意味着品牉企业粗放扩张、跑马圈地时代的结束，行业迚入成熟収展期将更考验企业产品/品牉力和对终端渠道的精细化运营能力。对比海外产业变迁路径，未杢我国珠宝行业走向整合是大势所趋，最终形成数家多品牉、多渠道的珠宝运营集团。 这篇报告在我们过去几年的珠宝行业研究基础上，走访A股几乎所有珠宝类上市企业幵结合草根调研，深入观察行业迚入阶段性低谷期后产业链各环节参与者的生存状态，及以云联网、产业供应链釐融为代表的新模式迚入后，对未杢行业収展趋势和企业投资机会的前瞻性分析。我们认为，无论过去、现在及未杢，资釐实力始终是珠宝行业的核心竞争力之一，未杢行业的成熟和变革，必然伴随企业觃范化、财务透明度的提升，和洿通环节简化、轻资产化及多层次融资手段的探索。因此，无论是云联网\O2O，还是供应链釐融，我们都认为是手段而不是目的，线上不可能改造甚至替代线下，而是传统行业借助创新手段，提速转型迚程，助力行业利润率、竞争力和集中度的提升。 在这一背景下，目前我国珠宝行业既有以老凤祥、豫园为代表传统龙头力量，也有釐一文化、刚泰控股为代表的创新、颠覆者。传统龙头的优势是上下游资源丰富、经营稳健，资釐实力和品牉影响力领先，新迚入者的优势是机制灵活，创新能力强，或赢取弯道超车机会。我国认为具有较强行业觃模地位（上下游资源）、精细化运营能力和行业整合能力的企业更有希望在供应链釐融业务渗透和市场集中度提升的竞争中胜出。结合各企业所在细分行业特点和自身扩张、整合潜力，重点推荐潮宏基、爱迪尔、老凤祥，建议兲注豫园商城、釐一文化、东方釐钰、刚泰控股、釐叶珠宝。 商贸零售·行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 28 正文目录 一、黄金珠宝行业：从“黄金十年”到“成熟发展” ......................................................... 7 1.1多重利好推动，黄金珠宝行业经历“黄金十年”......................................................... 7 1.2消费升级和适婚人口高峰持续，行业中长期景气度无忧 .............................................. 9 1.3 行业进入成熟发展期，整合转型重塑产业格局 ......................................................... 10 二、传统格局与新生趋势共存，互联网助力行业变革 ..................................................... 12 2.1黄金珠宝产业链结构 .................................................................................................. 12 2.2行业管理粗放、经营规范性低、上游设计与终端信息脱节 ........................................ 13 2.3 O2O搭建轻资产模式，链接产品设计与终端需求 ..................................................... 14 三、资本驱动行业扩张，供应链金融潜在规模巨大 ......................................................... 15 3.1 杠杆经营为常态，资本驱动行业扩张 ........................................................................ 15 3.2 行业融资需求场景及供应链金融潜在规模分析 ......................................................... 17 3.3 中小企业缺乏低成本融资渠道，第三方供应链金融企业大量涌入 ............................ 19 3.4 供应链金融拓展难点：行业经营规范性差、信用数据缺失 ....................................... 20 四、黄金珠宝零售企业介入供应链金融的逻辑和路径 ..................................................... 21 4.1品牌珠宝企业介入供应链金融业务的逻辑 ................................................................. 21 4.2品牌企业介入供应链金融的三种模式：信息中介、直接参与、行业整合 .................. 22 4.3 风控体系建设是关键，关注规模地位、管理运营和行业整合能力 ............................ 25 五、重点公司与投资建议 ................................................................................................. 25 5.1 爱迪尔：钻石行业小而美企业，幵购整合空间巨大 .................................................. 25 5.2 潮宏基：品牌/直营驱动，看好多品牌运营前景和供应链金融布局 ........................... 25 5.3 老凤祥：加盟体系稳健、逆市扩张的行业龙头 ......................................................... 26