供需向好，客座率回升，汇兑损失持续拖累业绩增长

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 8.32 元 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 8,522.07 流通港股(百万股) 4,562.68 总市值(百万元) 108,865.13 年内股价最高最低(元) 8.72/6.68 沪深300指数 3436.76 上证指数 3210.24 相关报告 1.《汉莎联营增优势，提直降代显成效-中国国航三季报点评》，2016.10.28 2.《汇兑损失致业绩下滑，提直降代节省支出-中国国航公司点评》，2016.8.31 3.《北京复合枢纽最大受益者，国际航线具备全球竞争力-中国国航深度...》，2016.6.22 4.《汇兑损失压制业绩，直销收入比重达到30%-中国国航公司点评》，2016.3.31 沙沫 联系人 (8621)60230253 shamo＠gjzq.com.cn 苏宝亮 分析师 SAC执业编号：S1130516010003 (8610)66216815 subaoliang＠gjzq.com.cn 供需向好，客座率回升，汇兑损失持续拖累业绩增长 公司基本情况(人民币) 项目 2015 2016 2017E 2018E 2019E 摊薄每股收益(元) 0.518 0.521 0.575 0.731 0.821 每股净资产(元) 4.57 5.26 6.00 6.63 7.35 每股经营性现金流(元) 2.41 2.34 1.56 1.67 2.02 市盈率(倍) 16.57 13.83 14.47 11.38 10.14 行业优化市盈率(倍) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润增长率(%) 79.09% 0.59% 22.56% 27.24% 12.19% 净资产收益率(%) 11.32% 9.89% 9.58% 11.03% 11.16% 总股本(百万股) 13,084.75 13,084.75 14,528.82 14,528.82 14,528.82 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评  中国国航公布2016年年报。2016年公司实现营业收入1139.6亿元，同比增长4.62%；实现归属上市公司股东净利润68.14亿元，同比增长0.59%；拟每10股现金分红1.0771元（含税）。 经营分析  整体供给增速均有小幅下滑，客座率水平回升：2016年公司整体运力投放均有所放缓，整体、国内航线和国际航线的ASK同比增长8.56%、5.42%、16.04%，相比较去年同期增速10.95%、7.62%、18.95%均有所下滑。整体、国内航线及国际航线RPK同比增长9.58%、6.54%及16.56%；客座率分别达到80.68%、82.84%、77.76%，同比增长0.75、0.87及0.35pts。而由于整体行业运力投放水平依旧处于较高位置，每收入客公里收益均处于下滑状态，国内航线为0.5858元，同比下降0.56%，国际航线为0.4369元，同比下降11.23%，整体为0.5399元，同比下降4.43%。而每可用座位公里的营业成本为0.3739元，同比下降4.02%。2016年，集团共引进飞机54架，退出21架，2016年底共有飞机623架。“凤凰知音”会员总数达到4297万人，贡献收入比重达到39.3%。  燃油费用下降，提直降代继续深入，联营企业亏损拖累投资收益：2016全年国内航空煤油出厂均价同比下降17%，公司航空油料成本同比减少20.61亿元，减少8.6%；对成本的占比从2015年的28.7%进一步下降到2016年的25.2%。公司进一步深入“提直降代”，致使直销比重增长至40.6%，代理费支出进一步下降，销售费用有效同比降低约5.54亿元，下降8.99%。公司本期投资收益较上期减少约16亿元，主要是本年确认国泰航空投资收益-6.58 亿元，同比减少16.67 亿元。  人民币贬值持续侵蚀利润：2016年，公司财务费用为74.93亿元，虽同比下降5.72%，但受人民币贬值影响，依旧处于高位。其中，汇兑净损失为42.34亿元，同比减少9.22亿元。2016年人民币兑美元贬值6.8%，15年贬值6.1%，但是由于公司主动降低美元负债占比，从2015年的73.5%下降至16年的49%，致使净汇兑损失有所减少。以2017年预测数为基础测算油价及汇率敏感性；如果美元兑人民币升值1%，公司净利润会减少3.9亿元，而如果平均航油价格上升5%，公司航油成本将上升10.4亿元，对业绩有较大的负面影响。 02004006008001,0001,2006.486.807.127.447.768.088.408.72160330160630160930161231人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 中国国航 国金行业 沪深300 2017年03月30日 中国国航 (601111.SH) 航空机场 评级：买入 维持评级 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 投资建议  我们预计2017-19年EPS为0.58/0.73/0.82元/股。公司拥有在北京枢纽的绝对优势，在国际航线布局上具有竞争优势，深耕优质市场，北京二机场建成后，公司将受益于东航、南航搬迁空出的30%机场时刻。两舱票价国内领先，品牌竞争力明显提升，与汉莎航空合资事业即将运营，有助于开拓欧洲航线并稳定欧洲航线票价。维持“买入”评级； 风险提示  宏观经济下滑，油价和汇率波动较大，疾病爆发和恶劣天气等影响。 公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营业务收入 104,826 108,929 113,964 121,700 133,324 144,924 货币资金 9,735 7,793 7,322 7,000 7,398 7,000 增长率 3.9% 4.6% 6.8% 9.6% 8.7% 应收款项 5,830 5,545 5,210 5,736 6,284 6,830 主营业务成本 -87,841 -83,695 -87,203 -97,667 -107,319 -116,810 存货 1,100 1,731 1,681 1,873 2,058 2,240 %销售收入 83.8% 76.8% 76.5% 80.3% 80.5% 80.6% 其他流动资产 3,825 4,459 5,109 5,173 5,289 5,403 毛利 16,984 25,234 26,761 24,034 26,005 28,114 流动资产 20,490 19,528 19,322 19,782 21,029 21,474 %销售收入 16.2% 23.2% 23.5% 19.7% 19.5% 19.4% %总资产 9.8% 9.1% 8.6% 8.6% 8.9% 8.9% 营业税金及附加 -188 -274 -294 -304 -333 -362 长期投资 14,331 14,521 17,568 18,369 19,168 19,968 %销售收入 0.2% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 固定资产 166,056 170,015 178,231 184,379 188,582 191,795 营业费用 -7,434 -6,148 -5,595 -5,842 -6,266 -6,666 %总资产 79.2% 79.6% 79.5% 80.0% 79.6% 79.4% %销售收入 7.1% 5.6% 4.9% 4.8% 4.7% 4.6% 无形资产 5,280 5,955 6,024 5,005 5,109 5,227 管理费用 -3,218 -4,024 -4,032 -4,552 -4,733 -4,855 非流动资产 189,153 194,176 204,806 210,753 215,859 219,990 %销售收入 3.1% 3.7% 3.5% 3.7% 3.6% 3.4% %总资产 90.2% 90.9% 91.4% 91.4% 91.1% 91.1% 息税前利润（EBIT） 6,144 14,789 16,841 13,336 14,673 16,230 资产总计 209,643 213,704 224,128 230,535 236,887 241,464 %销售收入 5.9% 13.6% 14.8% 11.0% 11.0% 11.2% 短期借款 34,397 15,455 27,633 17,165 13,500 18,712 财务费用 -3,241 -7,949 -7,494 -3,068 -1,589 -1,375 应付款项 17,301 22,482 20,437 23,883 26,205 28,481 %销售收入 3.1% 7.3% 6.6% 2.5% 1.2% 0.9% 其他流动负债 8,775 12,276 15,776 12,702 10,083 5,459 资产减值损失 130 -182 -254 0 0 0 流动负债 60,472 50,213 63,846 53,750 49,787 52,653 公允价值变动收益 7 6 0 0 0 0 长期贷款 31,829 30,794 12,835 12,835 12,835 12,836 投资收益 877 1,676 88 1,400 1,750 1,840 其他长期负债 57,870 66,101 70,973 68,206 68,248 58,290 %税前利润 17.5% 18.5% 0.9% 11.2% 11.2% 10.5% 负债 150,171 147,108 147,655 134,792 130,871 123,779 营业利润 3,917 8,340 9,181 11,668 14,834 16,695 普通股股东权益 54,340 59,820 68,876 87,146 96,319 106,788 营业利润率 3.7% 7.7% 8.1% 9.6% 11.1% 11.5% 少数股东权益 5,132 6,775 7,597 8,597 9,697 10,897 营业外收支 1,101 703 1,039 800 800 800 负债股东权益合计 209,643 213,704 224,128 230,535 236,887 241,464 税前利润 5,018 9,043 10,219 12,468 15,634 17,495 利润率 4.8% 8.3% 9.0% 10.2% 11.7% 12.1% 比率分析 所得税 -768 -1,823 -2,456 -3,117 -3,909 -4,374 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 所得税率 15.3% 20.2% 24.0% 25.0% 25.0% 25.0% 每股指标 净利润 4,250 7,220 7,764 9,351 11,726 13,121 每股收益 0.289 0.518 0.521 0.575 0.731 0.821 少数股东损益 468 446 950 1,000 1,100 1,200 每股净资产 4.153 4.572 5.264 6.000 6.631 7.352 归属于母公司的净利润 3,782 6,774 6,814 8,351 10,626 11,921 每股经营现金净流 1.322 2.414 2.337