债券分级A专题：分级A仍需静候调整后的机会，+4%性价比相对较高

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 。 【债券深度报告】 [table_main] 宏观快评 分级A仍需静候调整后的机会，+4%性价比相对较高—华创债券分级A专题11-17 主要观点： 1. 从上周市场表现来看，分级A先跌后涨，与股市先涨后跌的节奏一致，高约定收益率品种表现更佳。上周主导分级A价格上涨或下跌的主要为配对转换价值。涨幅较大的150219健康A、150028中证500A都出现了份额持续下降的情况；跌幅较大的150235券商 A级、150243创业A都出现了份额持续增加的情况。从市场总份额变化来看，分级A份额先增后减，先增主要是由于前期股市持续上涨，溢价套利资金不断涌入的滞后效应，后减则与股市在上周表现不佳有关。 2. 周一由于股市低开高走，分级A价格再次出现下跌，在IPO重启+股市情绪回暖的双重冲击下，目前分级A隐含收益率吸引力并不高，加之目前下折期权价值在分级A价格中反映的较为充分，整体配置价值并不高；从整体折溢价套利空间来看，目前整体折溢价空间都不大，说明市场情绪较为中性，不存在明显套利机会。其中150143转债A级整体溢价率较高，建议回避。 3. 因此在不存在整体机会的一种市场状态下，我们可以选择相对性价比较高的品种慢慢进行配置。我们再来考虑分级A的定价机制，第一是票息价值。如果不存在其他条款的话，那么所有分级A的隐含收益率应该可比，投资者可选择隐含收益率高的分级A进行配置；第二是下折期权价值，因为下折套利所获得的收益即为分级A持有者获得的母基金占比乘以分级A的折价水平，所以约定收益率低的分级A由于折价率更高，下折期权价值更大，因此隐含收益率会相对更低，以反映其更高的下折期权价值，因此我们可以挑选相同约定收益率中隐含收益率更高的分级A进行配置。 4. 需要注意的是，下折期权价值会随市场情绪出现变化，当股市走牛时，分级A距离下折较远，下折期权价值不易兑现，各品种分级A隐含收益率会更加接近；当股市走熊时，分级A距离下折越来越近，下折期权价值会更多反映在价格中。因此，当股市情绪由好转差时，各品种分级A隐含收益率利差会扩大，选择约定收益率更低的分级A更安全；当股市情绪由差转好时，各品种分级A隐含收益率利差会缩小，选择约定收益率更高的分级A更安全。 5. 以上是两个分级A的长期投资价值，而短期因素也会使得不同分级A价格出现偏离，比如，折价套利会使得分级A价格上涨，隐含收益率低于其他品种；溢价套利会使得分级A价格下跌，隐含收益率高于其他品种；当分级B价格涨停时，配对转换价值会使得分级A价格下跌，隐含收益率高于其他品种；当分级B价格跌停时，配对转换价值会使得分级A价格上涨，隐含收益率低于其他品种。综合以上分析，在没有整体性机会时，我们可以选择隐含收益率较高、整体溢价率不高、分级B并未处在涨停状态的分级A进行配置。 6. 最后，由于目前分级A市场容量不高，部分分级A存在流动性持续较低的现象，因此在挑选分级A时，需要选择成交量较高的品种。 [table_reportdate] 2015年11月17日 日 债券 证券研究报告 证券分析师： 齐晟 Email： qisheng@hcyjs.com 执业编号: S0360515070003 相关研究报告 《长期看收益率，短期看套利：固收人眼中的分级A——华创债券专题研究2015-6-12》 《分级A也有供给压力——华创债券固收人眼中的分级A周报06-21》 《降息降低配置价值，继续关注下折—华创债券固收人眼中的分级A周报06-28》 《长期配置价值显现，关注短期交易机会——华创债券固收人眼中的分级A周报07-05》 《分级A中与众不同的条款设置——华创债券固收人眼中的分级A专题07-13》 《股市震荡，看B做A效应增强——华创债券固收人眼中的分级A专题07-20》 《从基本概念到投资策略——华创债券分级A培训报告07-24》 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 债券深度报告 2 / 2 一、分级A市场信息提示：分级A仍需静候调整后的机会，+4%品种性价比相对较高 我们在上周周报《不经历风雨，怎么见彩虹,，股市回暖+IPO重启恐将继续冲击分级A市场》中曾经提示，分级A将遭遇调整，主要基于如下两个因素：股市情绪回暖+IPO重启。从市场表现来看，分级A先跌后涨，与股市先涨后跌的节奏一致，整体周上涨幅度为0.24%，其中+3%品种周涨幅为0.15%，+3.5%品种周跌幅为-0.54%，+4%品种周涨幅为0.76%，+5%品种周涨幅为0.61%，高约定收益率品种表现更佳。 上周主导分级A价格上涨或下跌的主要为配对转换价值。涨幅较大的150219健康A、150028中证500A都出现了份额持续下降的情况；跌幅较大的150235券商 A级、150243创业A都出现了份额持续增加的情况。从市场总份额变化来看，分级A份额先增后减，先增主要是由于前期股市持续上涨，溢价套利资金不断涌入的滞后效应，后减则与股市在上周表现不佳有关。 周一由于股市低开高走，分级A价格再次出现下跌，目前分级A平均折价率为3.02%，平均隐含收益率为4.93%；其中永续品种中，+3%品种平均折价率为7.94%，平均隐含收益率为4.91%；+3.2%品种平均折价率为5.04%，平均隐含收益率为4.97%；+3.5%品种平均折价率为3.08%，平均隐含收益率为5.18%；+4品种平均溢价率为1.67%，平均隐含收益率为5.43%；+4.5%品种平均溢价率为13.75%，平均隐含收益率为5.27%；+5%品种平均溢价率为20.95%，平均隐含收益率为5.35%。 在IPO重启+股市情绪回暖的双重冲击下，目前分级A隐含收益率吸引力并不高，加之目前下折期权价值在分级A价格中反映的较为充分，整体配置价值并不高；从整体折溢价套利空间来看，目前整体折溢价空间都不大，说明市场情绪较为中性，不存在明显套利机会。其中150143转债A级整体溢价率较高，建议回避。 因此在不存在整体机会的一种市场状态下，我们可以选择相对性价比较高的品种慢慢进行配置。我们再来考虑分级A的定价机制，第一是票息价值。如果不存在其他条款的话，那么所有分级A的隐含收益率应该可比，投资者可选择隐含收益率高的分级A进行配置；第二是下折期权价值，因为下折套利所获得的收益即为分级A持有者获得的母基金占比乘以分级A的折价水平，所以约定收益率低的分级A由于折价率更高，下折期权价值更大，因此隐含收益率会相对更低，以反映其更高的下折期权价值，因此我们可以挑选相同约定收益率中隐含收益率更高的分级A进行配置。 需要注意的是，下折期权价值会随市场情绪出现变化，当股市走牛时，分级A距离下折较远，下折期权价值不易兑现，各品种分级A隐含收益率会更加接近；当股市走熊时，分级A距离下折越来越近，下折期权价值会更多反映在价格中。因此，当股市情绪由好转差时，各品种分级A隐含收益率利差会扩大，选择约定收益率更低的分级A更安全；当股市情绪由差转好时，各品种分级A隐含收益率利差会缩小，选择约定收益率更高的分级A更安全。 以上是两个分级A的长期投资价值，而短期因素也会使得不同分级A价格出现偏离，比如，折价套利会使得分级A价格上涨，隐含收益率低于其他品种；溢价套利会使得分级A价格下跌，隐含收益率高于其他品种；当分级B价格涨停时，配对转换价值会使得分级A价格下跌，隐含收益率高于其他品种；当分级B价格跌停时，配对转换价值会使得分级A价格上涨，隐含收益率低于其他品种。综合以上分析，在没有整体性机会时，我们可以选择隐含收益率较高、整体溢价率不高、分级B并未处在涨停状态的分级A进行配置。 最后，由于目前分级A市场容量不高，部分分级A存在流动性持续较低的现象，因此在挑选分级A时，需要选择成交量较高的品种。结合以上几点，我们认为目前性价比相对 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 债券深度报告 3 / 3 较高的为+4%品种，如150303创业股A、150289煤炭A级、150299银行股A、150343证券A基、150198食品A等。 图表 1 按收盘价整体折价率较高品种一览 代码 简称 日均交易量 周涨跌幅 A折溢价率 隐含收益率 整体折溢价率 上折空间 下折空间 502021 国金上证50A 37.55 -0.21% -5.13% 5.28% -1.34% 19.64% 49.63% 150094 泰信基本面400A 69.22 -0.71% -4.73% 5.27% -1.31% 115.37% 30.71% 150138 银华中证800A 8.16 -0.72% -4.74% 5.26% -1.21% 29.31% 45.56% 150263 华宝兴业中证1000A 148.06 -0.75% 5.15% 5.23% -1.19% 47.78% 37.37% 502027 鹏华新丝路A 17.95 3.83% -5.92% 4.81% -1.17% 31.95% 44.45% 150057 长城中小300A 17.41 0.47% 5.85% 5.48% -1.13% 48.99% 58.76% 150271 招商国证生物医药A 327.51 0.21% -8.74% 4.94% -1.13% 23.38% 47.85% 150088 金鹰中证500A 40.07 2.06% -1.67% 5.10% -1.12% 53.96% 51.51% 150287 中融国证钢铁A 221.94 -0.59% -0.69% 5.54% -1.08% 51.33% 36.24% 资料来源：华创证券，Wind 图表 2 按收盘价整体溢价率较高品种一览 代码 简称 日均交易量 周涨跌幅 A折溢价率 隐含收益率 整体折溢价率 上折空间 下折空间 150143 银华中证转债A 1156.87 0.00% -8.70% 4.94% 5.96% 32.18% 25.68% 150090 万家中证创业成长A 58.81 1.76% -3.11% 5.17% 2.06% 51.26% 52.22% 150169 汇添富恒生指数A 1002.71 0.10% -8.96% 4.98% 1.87% 58.02% 31.58% 150016 兴全合润分级A 13.18 4.70% 1.60% -2.74% 1.86% - 82.85% 150309 信诚中证信息安全A 152.56 -0.11% -8.61% 4.93% 1.85% 21.06% 49.12% 150279 鹏华中证新能源A 104.99 0.00% -8.06% 4.92% 1.77% 34.15% 43.30% 150175 银华恒生H股A 4118.19 -0.72% -9.30% 5.55% 1.19% 62.34% - 150047 银华消费A 8.17 10.26% 27.60% 4.26% 1.17% - 76.88% 150255 易方达银行A 374.66 0.00% -8.93% 4.98% 1.08% 77.34% 24.72% 502014 长盛中证申万一带一路A 314.30 -0.31% -5.29% 5.29% 1.07% 39.09% 41.12% 150235 鹏华中证证券A