需更多理由支持乐观预期

分析师声明及重要披露事项请参见附录A。 元大与其研究报告所载之公司行号可能于目前或未来有业务往来，投资人应了解本公司可能因此有利益冲突而影响本报告之客观性。投资人于做出投资决策时，应仅将本报告视为其中一项考虑因素。本报告原系以英文做成，并翻译为中文。若投资人对于中文译文之内容正确性有任何疑问，请参考原始英文版。 股价相对香港恒生指数表现 市值 US$11,036.4百万元 六个月平均日成交量 US$35.3百万元 流通在外股数(百万股) 11,108.7 自由流通股数比例 56.9% 大股东；持股比率 联想控股, 30.6% 净负债比率 (3.8%) 每股净值 (2015A) US$N.A. 市净率 (2015A) 2.61倍 简明损益表(US$百万元) 年初至03月 2014A 2015A 2016F 2017F 营业收入 38,707 46,296 48,991 51,569 营业利润 1,052 1,109 57 1,591 税后净利润 * 817 829 (108) 1,028 每股收益(GAAP)(美分) 7.77 7.69 (0.97) 9.27 每股收益(GAAP)(港元) 0.6 0.6 (0.08) 0.7 每股收益(GAAP) 增长率(%) 28.1 (1.0) NM NM 市盈率 (倍) 12.8 12.9 NM 10.7 股利收益率(%) 3.1 3.5 2.2 2.2 净资产收益率 (%) 28.7 23.2 (2.8) 24.2 * 归属股东税后净利润 联想集团 (992 HK) 需更多理由支持乐观预期 维持“持有-落后同业”评级：联想2016财年2季度税前利润符合预期，但得益于税费减免，税后利润较市场预期高11%。投资者可能对公司营收高于预期感到欣慰。我们也认为其盈利有望逐步企稳。然而，新兴市场汇率及需求疲弱仍可能带来利润率风险。板块估值下滑也会抑制该股的上涨空间。本中心目标价8.2港元隐含6.4%的上涨空间。 得益于税费减免，2016财年2季度净亏损低于预期：2016财年2季度（2015历年3季度）净亏损为7.14亿美元，比市场预估少11%，但税前亏损8.42亿美元符合市场预期。投资者可能乐于看到营收同比增长16%（若剔除汇率影响则同比增长23%），因为销售规模十分重要，尤其是在需求低迷的环境下。营收增长可归功于印度、东欧及俄罗斯智能手机出货量增长以及企业业务增长。 新兴市场面临利润率风险？本中心认为美元兑新兴市场货币及人民币将升值。这可能使联想在扩大新兴市场智能手机业务份额之际，利润率承压。另外，2016财年2季度公司对大型中资互联网公司的出货量增加。这有助于提高销售额，但无助于利润率改善，主要因竞争激烈且服务器本质大多相同。投资者应意识到销售额增长的原因。数据中心服务器硬件已基本同质化。 估值比较结果不佳：我们承认联想盈利或将逐步企稳。但很明显的是，PC、智能手机和服务器行业估值持续下探。联想股价对应2017财年（GAAP）盈利预估的10.7倍，高于华硕/HP的10.2倍/8倍。公司股利收益率也低于华硕的6.4%，和HP的股利收益率3.1%。因此，我们预计该股难有显著上涨空间。 更新报告 香港: 计算机 2015 年 11 月 13 日 投资建议： 持有-落后同业 (维持评级) 目标价隐含涨/跌幅： 6.4% 日期 2015/11/12 收盘价 HK$7.70 十二个月目标价 HK$8.20 前次目标价 HK$7.70 香港恒生指数 22,888.9 信息更新： ► 得益于税费减免，净亏损额7.14亿美元较市场预期少11%，而税前利润符合预期。 ► 我们将2016/17财年盈利预估（GAAP）上调61% /14%。 本中心观点： ► 美元升值可能使新兴市场的智能手机业务面临风险。 ► 联想估值与同业HP和华硕相比无吸引力。 公司简介：联想为全球第一大PC品牌，生产Lenovo自有品牌PC与手持装置，提供IT服务以及代工制造业务。 报告分析师： 陈 豊丰 +886 2 3518 7903 vincent.chen@yuanta.com 以下研究人员对本报告有重大贡献： 彭 韵洁 +886 2 3518 7946 shasta.peng@yuanta.com 张 咏涵 +886 2 3518 7977 april.chang@yuanta.com 香港: 计算机 2015-11-13 联想集团（992 HK） 第2 页，共 8页 图1：2016财年2季度业绩比较 百万美元 FY2Q16A FY2Q16F 实际值/ 元大预估 FY1Q16 环比变动 FY2Q15 同比变动 FY2Q16 市场预估 实际值/ 市场预估 销售额 12,150 11,672 4% 10,716 13% 10,476 16% 11,779 3% 毛利润 1,575 1,493 5% 1,646 -4% 1,457 8% 1,591 -1% 营业费用 2,359 2,288 3% 1,553 52% 1,093 116% 2,389 -1% 营业利润 -784 -796 2% 95 N.M 366 N.M -798 2% 业外项目 -58 -43 -35% -44 33% -36 59% -35 -66% 税前净利润（调整后） 166 -749 N.M. 143 16% NA 税前净利润（GAAP） -842 -839 0% 52 N.M 329 N.M -833 -1% 税后净利润（调整后） NA -698 NA 193 NA -739 NA 税后净利润（GAAP） -714 -798 11% 105 N.M 262 N.M -803 11% 每股收益（GAAP，美分） -6.43 -7.12 10% 0.94 N.M 2.49 -359% -7.00 8% 重要比率(%) 营业毛利率 13.0% 12.8% 15.4% 13.9% 13.5% 营业费用率 19.4% 19.6% 14.5% 10.4% 20.3% 营业利润率 -6.5% -6.8% 0.9% 3.5% -6.8% 税前净利润率（GAAP） -6.9% -6.4% 0.5% 3.1% -7.1% 税率 14.9% -0.4% -102.9% 20.4% 3.6% 税后净利润率（GAAP） -5.9% -6.8% 1.0% 2.5% -6.8% 资料来源：元大，BBG 预估值调整 我们将2016/17财年营收预估上调8%/9%，系因平板电脑、智能手机和企业业务增长，但小幅下调2017财年毛利率假设，以反映新兴市场业务规模扩大导致的利润率潜在下滑风险。同时，由于2017财年重组成本较少，我们将营业利润率预估从2.79%上调至3.08%。综合而言，我们将2016/17财年每股收益预估上调61.4%/13.8%。 图2：2016/17财年联想盈利预估调整 百万美元 FY2016F FY2017F 调整后 调整前 差异% 调整后 调整前 差异% 营业收入 48,991 45,436 7.8% 51,569 47,445 8.7% 营业毛利 7,352 6,810 8.0% 8,078 7,502 7.7% 营业费用 7,295 6,897 5.8% 6,487 6,179 5.0% 营业利润 57 -87 NM 1,591 1,323 20.2% 税前净利润 -201 -260 22.8% 1,279 1,150 11.2% 税后净利润（调整后） 247 86 187.8% 1,383 1,280 8.0% 税后净利润（GAAP） -108 -283 61.7% 1,028 913 12.6% 每股收益（调整后） 2.22 0.76 192.6% 12.46 11.41 9.2% 每股收益（GAAP） -0.97 -2.52 61.4% 9.27 8.14 13.8% 重要比率(%) 营业毛利率 15.01% 14.99% 15.66% 15.81% 营业费用率 14.89% 15.18% 12.58% 13.02% 营业利润率 0.12% -0.19% 3.08% 2.79% 税后净利润率（调整后） 0.51% 0.19% 2.68% 2.70% 税后净利润率（GAAP） -0.22% -0.62% 1.99% 1.92% 资料来源：元大 我们将2016/17财年每股收益预估上调61.4%/13.8% 香港: 计算机 2015-11-13 联想集团（992 HK） 第3 页，共 8页 图3：联想季度简明损益表 (合并) (百万美元) 1Q2015A 2Q2015A 3Q2015A 4Q2015A FY2015A 1Q2016A 2Q2016A 3Q2016F 4Q2016F FY2016F 营业收入 10,395 10,476 14,092 11,334 46,296 10,716 12,150 14,019 12,106 48,991 销货成本 (9,046) (9,018) (11,995) (9,555) (39,614) (9,069) (10,575) (11,775) (10,219) (41,639) 营业毛利 1,349 1,457 2,097 1,779 6,682 1,646 1,575 2,243 1,887 7,352 营业费用 (1,066) (1,092) (1,772) (1,652) (5,573) (1,551) (2,359) (1,853) (1,532) (7,295) 营业利润 283 366 325 127 1,109 95 (784) 390 355 57 业外利益 (19) (36) (51) (24) (138) (44) (58) (78) (78) (258) 税前净利润 264 329 274 104 971 52 (842) 312 277 (201) 少数股东权益 (3) 10 4 (3) 8 (3) (3) 4 (3) (5) 所得税费用 (53) (57) (17) (7) (134) 50 126 (47) (42) 87 归属于股东净利润 214 262 253 100 829 105 (714) 262 238 (108) 稀释每股收益 (港元) 2.03 2.49 2.30 0.91 7.69 0.94 (6.43) 2.36 2.15 (0.97) 加权平均股数 10,494 10,540 11,025 11,029 10,772 11,219 11,097 11,097 11,097 11,128 盈利能力分析 营业毛利率 13.0% 13.9% 14.9% 15.7% 14.4% 15.4% 13.0% 16.0% 15.6% 15.0% 营业利润率 2.7% 3.5% 2.3% 1.1% 2.4% 0.9% (6.5%) 2.8% 2.9% 0.1% 税前净利润率 2.5% 3.1% 1.9% 0.9% 2.1% 0.5% (6.9%) 2.2% 2.3% (0.4%) 有效所得税率 20.2% 17.3% 6.3% 6.5% 13.8% (96.6%) N.A. 15.0% 15.0% N.A. 季增率 (%) 营业收入 11.1% 0.8% 34.5% (19.6%) 19.6% (5.5%) 13.4% 15.4% (13.6%) 5.8% 营业利润 21.9% 29.3% (11.2%) (60.8%) 5.4% (25.1%) (921.4%) (149.8%) (9.0%) (94.8%) 税后净利润 34.9% 22