WONIK IPS（030530.KS）：买入：2015年3季度强劲后的临时收益

公司报告2015年11月12日徐瑞奇*分析员香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行+822 37068777肯尼思·史密斯*关联香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行+822 37068779在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证发行人香港上海汇丰银行有限公司报告：首尔证券分行免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读电信，媒体与技术半导体股权–韩国沃尼克IPS（030530 KS）购买：2015年第三季度强劲后暂时打ic 由于强劲的3D NAND订单，三季度收益创历史新高，但近期动能似乎疲软 从中期来看，3D NAND和OLED势头仍是上行催化剂 维持买入评级，但由于收益降低，将目标价从18,400韩元下调至12,500韩元3季度业绩强劲，但预计订单流将暂时出现问题。在取得强劲的三季度业绩后，我们看到该公司的短期势头有所放缓，原因是：1）DRAM订单疲软； 2）OLED投资超出预期。特别是，三星电子（005930 KS，1,317,000韩元，购买）的DRAM订单可能会走弱，因为我们认为由于PC DRAM价格疲软，2016年DRAM资本支出同比下降22％。因此，我们预计第四季度的销售额和运营成本将分别下降至1,490亿韩元（环比-34％，同比-26％）和230亿韩元（环比-48％，-37％-37％）。但是，鉴于2016年中期以来3D NAND和OLED订单的回升，我们看到该公司在2016年显示出连续的同比增长6％。同时，Wonik公布强劲的3Q业绩，OP跃升至430亿韩元（环比增长240％，同比增长147％），原因是1）三星的3D NAND订单强劲，2）三星对8G LCD投资的订单增加显示。从中期来看，3D NAND和OLED催化剂是完整的。我们认为该公司将成为主要的沉积（CVD）设备制造商，并有望实现长期增长，原因如下：1）在2D到3D NAND过渡期间CVD设备需求急剧增加；以及2)未来两年还将进一步进行3D NAND投资和堆栈升级。我们认为，在2016年，三星可能进行的柔性OLED和OLED电视投资可能会为公司盈利带来增长。股权分拆。11月9日，该公司宣布将其设备业务分拆为一个新实体，暂定名为Wonik IPS，将其气体解决方案部门和投资控股（Wonik Materials，Tera Semicon等）保留为一个尚存的实体，暂定为Wonik TGS，比率为51.3％/48.7%。此次离职旨在提高每个实体的专业知识，定于2016年4月1日进行，并于2016年5月2日重新上市。维持买入评级，但将目标价格从18400韩元下调至12500韩元。考虑到2016年DRAM订单下降导致利润下降24％，我们将目标价格下调至12,500韩元，但维持买入评级，因为我们看到股价调整已经反映出近期动力减弱，受益于3D NAND和OLED投资从中期来看仍然完好无损。该股目前的市盈率为9.6倍2016年市盈率。我们的盈利预测比2016/17年预期高11％/ 17％。我们的目标价格是通过将12.4倍的目标市盈率应用于我们12个月的预期每股收益得出的。 购买目标价（韩元）12,500股价（韩元）9,110上升/下降（％）+37%2014年12月a2015年2016年汇丰每股收益（韩元）621.14897.43953.45汇丰PE 14.710.29.6性能1M3M1200万绝对（％）-3.0-28.0-36.1相对^（％）-1.9-28.4-37.2^索引KOSPI指数企业价值（韩元）521指标等级1,997自由浮动 （％）66%%RIC030530.KQ市值（百万美元）634彭博社030530 KS市值（韩元）733资料来源：汇丰银行资料来源：汇丰银行 abc沃尼克IPS（030530 KS）半导体2015年11月12日2价格相对17000.0015000.0013000.0011000.009000.007000.005000.003000.0020132014沃尼克IPS17000.0015000.0013000.0011000.009000.007000.005000.003000.0020152016相对于KOSPI INDEX资料来源：汇丰银行财务与估值财务报表年至12 / 2014a 12 / 2015e 12 / 2016e12 / 2017e损益表（KRWb）收入557639681835息税折旧摊销前利润113131138175折旧及摊销-21-23-24-23营业利润/息税前利润92108114152净利息-8-5-6-8PBT7798103140汇丰PBT7798103140税收-20-22-23-31净利47687299汇丰净利润47687299现金流量摘要（KRWb）经营现金流量899099114资本支出-31-15-20-25投资产生的现金流量-72-56-73-102股利0-23-30-38净债务变化-10-13224FCF权益36808593资产负债表摘要（KRWb）无形固定资产32323232有形固定资产222232225225当前资产293334345375现金及其他10211511289总资产659747805904经营负债145180187215债务总额52525252净债务-50-63-61-37股东资金357410460531投入资金301303303328比率，增长和每股分析 *基于汇丰每股收益（摊薄）注意：价格为2015年11月11日收盘价年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e同比变化收入31.714.76.522.7息税折旧摊销前利润56.915.85.226.5营业利润66.717.55.733.2PBT46.427.54.936.8汇丰每股收益70.644.56.238.1比例（％）收益/ IC（x）1.92.12.22.6投资回报率23.928.429.838.0鱼子13.817.616.520.0资产回报率10.511.711.213.8EBITDA利润率20.320.520.320.9营业利润率16.516.916.818.2EBITDA /净利息（x）14.127.223.823.2净债务/权益-11.1-12.4-10.8-5.8净债务/ EBITDA（x）来自运营/净债务的现金流-0.4-0.5-0.4-0.2每股数据（韩元）每股收益报告（摊薄）621.14897.43953.451316.87汇丰每股收益（摊薄）621.14897.43953.451316.87DPS0.00300.00400.00500.00账面价值4737.775446.126104.337051.44估值数据年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e电动汽车/销售1.00.80.70.5EV / EBITDA5.04.03.42.4电动/ IC1.91.71.61.3PE *14.710.29.66.9PB1.91.71.51.3FCF产率（％）5.813.715.920.2股息收益率（％）0.03.34.45.5 abc沃尼克IPS（030530 KS）半导体2015年11月12日32016年DRAM资本支出下降的负面影响我们认为，由于DRAM价格走势远不如预期，Wonik的半导体设备业务将受到2016年资本支出削减的负面影响。我们假设2016年整体DRAM资本支出同比下降11％，三星显示DRAM资本支出同比下降22％。由于Wonik是三星DRAM在PE-CVD / ALD /金属CVD设备中的主要供应商之一，因此订单流动可能会比我们之前的预期慢。我们认为疲弱的PC DRAM价格将触发新产能的缓慢增长，而新工厂的目标产能仅为我们先前预期的一半，这成为我们大幅削减半导体部门第四季度和2016年盈利预期的主要原因。此外，在三星3D晶圆厂大幅提高产能之后，在订购西安晶圆厂的全部产能后，增量产能的增长可能会放缓。我们预计未来两个季度的订单增长势头将会放缓，韩国的新增产能将从2016年中期开始恢复。我们假设到2017年3D NAND份额达到三星总容量的45％。50-400%2008 2010 2012 2014 2016年资料来源：公司数据，汇丰银行估算-200%7.25.96.18.71010.8-11%12.0 12.2-27% -32%11.91512.2 -50%0%-43%201%23%67%2594%200%同比DRAM资本支出（十亿美元）30DRAM资本支出在2016年应同比下降11％，从而导致三星和SK海力士的新产能增长放缓2017年第三季度2014年底2015年底2014年2季度资料来源：汇丰银行估算150100500三星3D NAND晶圆厂产能（千瓦时）200三星3D NAND产能提升估算 abc沃尼克IPS（030530 KS）半导体2015年11月12日4Wonik IPS：HSBCe与共识 汇丰银行（十亿韩元）2015年2016年2017年 共识 2015E 2016E2017年 D 2015e推论2016年 2017年营业额639681835645633754-0.9%7.6%10.8%OP1081141521061031302.1%11.1%17.1%OPM16.9%16.8%18.2%16.4%16.2%17.2%0.5％点0.5％点1.0％pt资料来源：彭博社，汇丰银行估计Wonik IPS：盈利预测的变化 旧（十亿韩元）2015年2016年2017年 2015年新 2016年2017年 变化百分比 2015E 2016E2017年营业额697769872639681835-8%-11%-4%OP122150170108114152-11%-24%-11%NP7899113687299-14%-27%-12%资料来源：汇丰银行估算Wonik IPS：季度收益趋势（十亿韩元）15年1季度15年2季度15年3季度2015年第4季度1Q16e16年2季度16年3季度16年4季度20142015年2016年2017年销售（合并）155.4109.4225.6148.7139.1162.7190.3188.5557.2639.2680.6835.2半导体94.948.6112.235.939.555.378.576.2267.1291.6249.5375.7显示0.52.526.833.526.828.731.031.954.463.4118.5122.3总气解决方案21.615.232.626.119.619.619.818.289.395.577.168.6太阳能的0.10.02.31.71.71.71.81.82.44.17.07.4沃尼克材料38.343.250.451.551.557.459.260.4144.0183.4228.6261.2销售（父级：仅设备）117.166.3173.997.287.6105.3131.0128.1413.3454.5452.0574.1OP（合并）29.112.843.522.620.326.034.233.791.9108.0114.2152.1OPM（合并）OP（父级：仅设备）OPM（父级）19%23.220%12%3.86%19%34.220%15%13.214%15%11.213%16%15.415%18%23.318%18%22.418%16%64.516%17%74.516%17%72.316%18%100.918%资料来源：公司数据，汇丰银行估算估值与风险我们的公允价值目标价是通过对我们12个月的每股收益估算应用17.4倍的目标市盈率得出的。我们的目标倍数是同业集团的五年历史平均PE，该时期的选择对应于半导体市场的五年周期。关键的下行风