PEGATRON CORP（4938.TT）：持有：可靠的业绩和指导；增长担忧仍在

公司报告2015年11月9日刘嘉玲*分析员汇丰证券（台湾）有限公司+8862 6631 2864黄大卫*关联汇丰证券（台湾）有限公司+8862 6631 2865在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告发行人：汇丰证券（台湾）股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读电信，媒体与技术计算机与外围设备股权–台湾和硕（4938 TT）保留：可靠的结果和指导；增长问题仍然存在 可靠的3季度业绩和优于预期的4季度指导 苹果的股票增长为明年增长提供了支柱，只是房间越来越小 维持持有评级，目标价为TWD96（原为TWD94），基于11倍远期收益2015年第3季度业绩稳定。报告净利润为新台币60.1亿元，较上一季度增长29％，较去年同期增长27％。这个数字与28天的市场预期大致相符，但利润率却令人吃惊。 2015年3季度的GPM / OPM为6.7％/ 3.8％，高于2015年2季度的6.4％/ 2.6％和2014年3季度的6.4％/ 3.0％，而规模，收益，产品组合和外汇波动性的改善是主要推动因素。除去外汇收益（Pegatron称，c40-50bps），第三季度GPM / OPM分别为6.2-6.3％/ 3.3-3.4％。话虽如此，但这种强度被以美元计价的应付款产生的汇兑损失所抵消；第三季度的税率为29％，也高于市场普遍预期的25％。2015年第4季度积极指导。第四季度的主要指导方针是，笔记本电脑的季度环比增长20-25％，非竞争产品的销售额增长25-35％，这反映了iPhone 6S的不断推出和新产品的推出。综上所述，该指导意见表明销售量环比增长25％以上，高于市场预期的17％环比增长。规模效益应有助于提高运营利润率。对于第四季度，我们现在预测销售环比增长29％，OPM为3.4％。苹果的股票增长为增长提供了支撑，但增长空间越来越小。和硕今天为FY16e提供了有限的指导。管理层表示，苹果内部将看到良好的增长机会，一旦需求和订单分配更加明确，它将扩大产能（即拉动设备）。尽管我们确实预计和硕明年会在iPhone上分配更多的手机（FY15e的C29-30％，FY16e的33-35％），但随着份额转移可能逐渐趋于稳定，留下来更多股票收益的空间正在减少。尽管管理层的观点是正面的，但现在通讯业务占销售额的65％以上，这意味着非iPhone业务的增长可能太小而无法动弹。维持持有评级，目标价为新台币96元。我们维持FY16E的盈利基本不变，但将FY15E的盈利提高2％，以反映3Q业绩和4Q指引。我们的目标价现在定为TWD96（原为TWD94），仍基于11倍远期收益。该股目前的估值并不昂贵，但对iPhone前景的担忧以及股票进一步上涨和利润率提升的空间方面的增长挑战可能会限制股价表现。 和硕：估值摘要TWDm / TWD收入负面评论每股收益缺点每股收益市盈率（x）市净率（x）净资产收益率（％）20141,019,7385.6314.41.511.92015年1,201,8771,156,0009.719.338.31.317.12016年1,271,9481,237,00010.029.828.11.215.8资料来源：公司数据，汇丰银行和彭博社共识。^索引台湾加权指数企业价值（TWDm）141,408指标等级8,694自由浮动 （％）60%%RIC4938.TW市值（百万美元）6,433彭博社4938 TT市值（TWDm）210,601资料来源：汇丰银行资料来源：汇丰银行保持目标价（TWD）96.00股价（TWD）80.90上升/下降（％）+18.72014年12月a2015年2016年汇丰EPS（TWD）5.639.7110.02汇丰PE 14.48.38.1性能1M3M1200万绝对（％）1.9-2.647.6相对^（％）-1.0-5.551.3 abc和硕（4938 TT）计算机及外围设备2015年11月9日2价格相对104.0094.0084.0074.0064.0054.0044.0034.0024.00104.0094.0084.0074.0064.0054.0044.0034.0024.00财务与估值财务报表年至12 / 2014a 12 / 2015e 12 / 2016e12 / 2017e损益表（TWDm）资产负债表摘要（TWDm） *根据汇丰每股收益（摊薄）有形固定资产流动资产72,898369,60372,439382,13672,639439,87869,839441,2802013201420152016和硕公司相对台湾加权指数现金及其他107,68978,24684,159114,411资料来源：汇丰银行总资产457,093473,925531,868530,469经营负债241,092251,505293,513274,301 债务总额41,13028,40328,40328,403注意：价格为2015年11月9日收盘价净债务-66,559-49,843-55,757-86,008股东资金138,121157,268173,202191,016投入资金93,720124,824134,845122,408比率，增长和每股分析年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e同比变化收入7.417.95.87.4息税折旧摊销前利润42.627.4-0.16.1营业利润81.840.9-0.38.2PBT38.455.21.47.9汇丰每股收益50.672.43.27.2比例（％）收益/ IC（x）9.711.09.810.6投资回报率19.527.423.124.8鱼子11.917.115.815.4资产回报率4.56.76.36.4EBITDA利润率4.14.54.24.2营业利润率2.83.33.13.1EBITDA /净利息（x）39.890.7225.7315.1净债务/权益-38.1-25.7-26.6-37.8净债务/ EBITDA（x）-1.6-0.9-1.0-1.5每股数据（TWD）每股收益报告（摊薄）5.639.7110.0210.75汇丰每股收益（摊薄）5.639.7110.0210.75DPS4.105.836.016.45账面价值54.9060.4166.5373.38估值数据年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e电动汽车/销售0.10.10.10.1EV / EBITDA3.12.62.51.9电动/ IC1.41.11.00.9PE *14.48.38.17.5PB1.51.31.21.1FCF产率（％）12.415.516.018.6股息收益率（％）5.17.27.48.0收入1,019,7381,201,8771,271,9481,365,437息税折旧摊销前利润42,08153,61453,58456,832折旧及摊销-13,762-13,726-13,824-13,824营业利润/息税前利润28,31939,88839,76043,008净利息-1,057-591-237-180PBT26,30340,81541,37244,628汇丰PBT26,30340,81541,37244,628税收-7,335-10,174-10,155-11,493净利14,65925,27826,09627,976汇丰净利润14,65925,27826,09627,976现金流量摘要（TWDm）经营现金流量54,06714,95335,22056,596资本支出-9,303-13,267-12,642-9,642投资产生的现金流量-12,291-16,260-13,986-10,986股利-10,314-15,167-15,658-16,786净债务变化-53,04016,716-5,913-30,251FCF权益24,38729,58230,55035,517 abc和硕（4938 TT）计算机及外围设备2015年11月9日3和硕：正向P / E乐队（TWD）12090603003月12日-8月12日-1月13日-13月13日-13月14日-14月14日-2月15日-15年7月 和硕 5倍 7倍 9倍 11倍资料来源：公司数据和汇丰银行的估算3003月12日12月12日3月13日9月13日3月14日9月14日3月15日15年15 和硕0.6x 1x 1.4x 1.8x资料来源：公司数据和汇丰银行的估算1.0倍0.6倍601.4倍901.8倍和硕：正向P / B乐队（TWD）120和硕：2015年第三季度业绩回顾实际TWDm汇丰银行方差共识方差销售额309,538308,6750%302,3362%毛利20,87019,6006%18,84511%运营成本9,0529,662-6%9,174-1%操作收入11,8189,93919%9,67122%非ops（1,187）640-286%239-597%税前利润10,63110,5780%9,9107%税金3,1192,64518%3,853-19%净利润6,0146,241-4%6,057-1%每股收益（TWD）2.312.40-4%2.291%保证金毛利率6.7％6.3%39个基点6.2%51个基点操作保证金3.8%3.2%60个基点3.2%62个基点净利率1.9％2.0%-8 bps2.0%-6 bps资料来源：公司数据，HSBCe和I / B / E / S共识。和硕：盈利预测修订 已修改 以前 更改台币2015年2016年2015年2016年2015年2016年营业额1,201,8771,271,9481,165,6391,267,3893%0%毛利76,01478,50072,62677,3675%1%毛利率6.3%6.2%6.2%6.1%9个基点7个基点营业利润39,88839,76035,92739,80711%0%运营保证金3.3%3.1%3.1%3.1%24个基点-1 bps净收入25,27826,09624,74526,0212%0%资料来源：汇丰银行估算 abc和硕（4938 TT）计算机及外围设备2015年11月9日4和硕：季度盈利预测 2015 2016 台币1Q2季度第三季度4Qe1Qe2Qe3Qe4Qe2015年2016年收入274,263217,929309,538400,147271,592226,229324,442449,6841,201,8771,271,948毛利17,07513,90420,87024,16516,05713,19120,34428,90876,01478,500息税前利润8,8915,73811,81813,4427,7734,93410,28616,76639,88839,760税前收益9,3387,27410,63113,5728,0685,29110,66417,35040,81541,372净利6,3284,6576,0148,2795,1632,8576,45211,62425,27826,096完全稀释的EPS（TWD）2.471.792.313.181.981.102.484.479.7110.02产品组合（％）电脑运算19%25%17%16%18%22%17%12%19%16%消费者15%12%15%16%14%13%12%10%15%12%通讯66%63%68%68%68%65%72%78%67%72%利润率（％）毛利率6.2%6.4%6.7%6.0%5.9%5.8%6.3%6.4%6.3%6.2%营业利润率3.2%2.6%3.8%3.4%2.9%2.2%3.2%3.7%3.3%3.1%净利润2.3%2.1%1.9%2.1%1.9%1.3%2.0%2.6%2.1%2.1